在油價暴跌成負數的高風險環境裡，請務必牢記巴菲特的那句警世箴言：“衍生品是大規模殺傷性金融武器，具有潛在的致命危險。”
這不是空穴來風，而是有血淋淋的教訓寫在史書裡。其中，最沉痛的案例來自於上世紀叱吒風雲的德國工業巨頭德國金屬（Metallgesellschaft AG）。
首席執行官亨茲·希梅爾布什（Heinz C. Schimmelbusch）1989年上任時年僅44歲，是公司最年輕的CEO。他通過一系列收購帶領德國金屬走上了巔峰。公司年銷售額高達170億美元，全球僱員超過5萬人，擁有258家子公司，橫跨銅、鋅、炸藥、能源等多種商品領域，股東包括戴姆勒·奔馳、科威特投資局、德國安聯等。
雖然體量變得越來越龐大，但德國金屬有一個弱點：其核心盈利部門金屬業務容易受到東歐廉價進口產品的衝擊。
為了彌補這一點，德國金屬通過位於美國的精煉與營銷公司（MGRM）進入原油市場。九十年代初，該公司以包含特殊條款的、頗為激進的十年期固定價格合同向客戶出售原油。同時，通過在原油期貨及衍生品市場來對沖油價變動風險。
1993年臨近冬天，油價意外暴跌，直接導致這家德國百年工業巨頭的原油期貨和衍生品交易鉅虧逾23億德國馬克（約合13億美元），險些破產倒閉。這被市場普遍認為是現代原油交易史上最大的虧損案例。
悲劇發生後，公司管理層幾乎被集體掃地出門，包括首席執行官亨茲·希梅爾布什。
自此，德國金屬鉅額衍生品虧損事件成為各大金融學教材與研究論文中關於衍生品風險管理與控制章節的經典案例。
多年以來，金融界對於此事爭論不休，包括他們“堆疊式”對沖策略究竟是套期保值還是投機。諾貝爾經濟學獎得主Merton H. Miller等人認為，這一策略被迫退出清算得太早了。也有人認為它有可能奏效，但需要母公司提供非常可觀的資金支持。
獨特的現貨供應合同
從1991年開始，德國金屬從路易達孚能源公司挖來了W·亞瑟•本森(W. Arthur Benson)，委任他為MGRM總裁兼首席原油交易員，從而將業務擴展到了衍生品領域。很快，亞瑟•本森就設計出了一套獨特的能源交易模式。
1992年，MGRM推出了大量形式多樣的長期能源供應合同。最受歡迎的一種是最長期限可達10年的合同，公司每個月都以固定價格向客戶提供固定數量的現貨。這個固定價格就是比簽訂合同時的現貨價格高3-5美元/桶。
這種固定價格長期供貨合同的最獨特之處在於：它其中的一個條款給了客戶選擇權，客戶可以一些特定情況下選擇提前終止合同。
如果市面上的油價高於合同上的固定供貨價，客戶可以選擇提前解約，把合同上尚未交付的貨賣回給MGRM，而MGRM則給客戶支付現金，金額就是近月期貨合約價格減去固定供貨價之差的一半。
顯然，這樣可進可退的合同很為客戶著想。對於許多加油站和小企業主來說，他們基本沒有與大型石油公司議價的能力。而MGRM的這種特殊供貨合同對他們來說很有吸引力，可以消除油價劇烈波動的風險，還能有機會賺差價。
因此，雖然十年的期限非常驚人，但由於它消除風險、給予選擇權的特徵，這種合同一經推出就廣受歡迎。到1993年9月，MGRM的長期供貨合同累計相當於1.6億桶原油。
絕大多數合同也正是在1993年夏天簽署的，當時油價很便宜，而且在下跌。終端用戶很樂於籤這種合同，畢竟油價未來可能上漲，現在就鎖定低油價當然好了。
MGRM為了在美國市場的長足發展策略，也希望用這種形式抓住客戶，維持長期合作關係。他們還收購了一家美國原油開採公司，保證了一部分貨品供應。
“堆疊”式對沖
幫助客戶消除的風險實質上由德國金屬自己承擔了。
很明顯，這種固定價格長期供貨合同讓MGRM面臨一種風險：一旦油價上漲，他們給客戶供貨的利潤就會被侵蝕。即使客戶選擇提前解約，他們也要遵守合同預定給客戶付差價。
為了對沖油價上漲的風險，MGRM在金融市場上採用了一種“堆疊”式對沖策略（stack hedging strategy）。
由於固定價格長期供貨合同與期貨近月合約掛鉤，MGRM幾乎將所有用於對沖風險的做多倉位都“堆積”在近月合約上。同時，還與銀行等大型經紀商合作，利用場外掉期合約來對沖風險。
在1993年第四季度之前，MGRM合計持有55000張期貨多頭合約，覆蓋原油、取暖油和天然氣，當時相當於5500萬桶。他們持有的場外掉期合約相當於1億至1.1億桶之間。這些倉位都與其固定價格長期供應合同1.6億桶的供貨量相對應。
厄運來了
可以很明顯地看出MGRM對沖策略的特點：將對沖倉位高度集中在近月合約上，場外掉期合約的期限也很短，公司必須不斷地定期滾動展期，幾乎每個月都要操作。
從常規的避險和風控角度判斷，“堆疊”式對沖策略原本無可厚非，只要現貨油價在一個月的持有期內維持穩定或上漲，市場處於backwardation結構（即現貨價高於期貨價、近月期貨合約高於遠月期貨合約），這種組合就能實現對沖風險的目的，甚至有盈利。
在這裡，市場結構至關重要。如果要實現展期盈利，原油市場必須保持backwardation結構。一旦反轉為完全相反的contango結構，對沖組合就會虧損。
1993年深秋，悲劇發生了。
油價大幅下跌，從6月的19美元跌至年底的不足15美元，累計跌超20%。這導致MGRM必須以更高價格進行移倉換月，而以更低價格賣出近月合約持倉。
而且，原油市場結構因為油價下跌的幅度太大而完全顛倒，變成了contango結構。MGRM持有的NYMEX原油近月合約本身也沒有對沖，因為他們推測油價會漲，但油價卻意外下跌，導致這部分倉位也出現浮虧。
由於對沖組合出現大量虧損，MGRM需要追加鉅額保證金。
時運不濟
在這樣的關鍵時刻，MGRM計劃申請額外的3.5億美元信貸融資，以彌補期貨及衍生品市場的虧損。但他們驚訝地發現，無論是天時還是人和，都事與願違，他們陷入了意想不到的困境。
從某些角度來說，追加保證金來得太不是時候了。
德國金屬的財務年度截止於每年9月30日，按照當時的監管規定，他們必須披露美國子公司MGRM的賬面虧損情況，而且期貨浮虧必須體現在財務報表裡，但尚未實現的未來浮盈則不能予以確認。
1993年12月初，這些財務數據被各大媒體爭相刊登在頭版醒目位置，迅速放大了他們的原油期貨及衍生品浮虧問題，投資者和股東陷入恐慌，德國金屬的信用評級被下調，從而給公司帶來巨大壓力。
公司最大的貸款機構和最大股東德意志銀行被嚇壞了，非但沒有施以援手，反而釜底抽薪，立即以信貸風險為由對他們關閉了信貸窗口，還強烈要求MGRM出清期貨及衍生品頭寸。
至此，衍生品賬面浮虧變成了白底紅字的財務虧損。根據德國金屬發佈的聲明，虧損額達到13.7億美元。很快，它演變成了一場巨大的流動性危機。
當月，德國金屬的股東以德意志銀行和監事會牽頭，對事件進行緊急調查後迅速決定：解除包括亨茲·希梅爾布什在內的領導團隊，更換了一支新的管理團隊來處理危機，包括終止其長期固定價格銷售合同，將所有原油頭寸全部斬倉，而且清倉速度非常快。
德國金屬的股票在1994年1月6日被迫停牌。
五年後，德國金屬將“闖禍的孩子”MGRM公司一分為二，一半改頭換面以MG PLC的名稱在倫敦上市，另外一半賣給了安然（Enron）。
誰該負責？
德意志銀行指責德國金屬在原油市場行為魯莽、不顧後果，要求作為負責人的亨茲·希梅爾布什下臺。
針對亨茲·希梅爾布什的指責與幾年後人們針對安然高管的指控如出一轍。他們都被指控批准了一系列令董事會和投資者難以理解的交易策略，並隱瞞交易損失。
而亨茲·希梅爾布什和W·亞瑟•本森在此後多年間在歐美數次起訴德意志銀行，說銀行破壞了他們的交易策略，使得公司發生了實質性虧損，而原本虧損只是賬面浮虧，公司有能力挽回損失。
本森認為，如果德意志銀行沒有撤資，沒有解僱他，沒有任命一名在期貨及衍生品方面毫無經驗的交易員來清盤，“MGRM就會實現數億美元的正現金流”，德國金屬也永遠不會崩潰。
有媒體評論說：在金融市場上，理論是一回事，但債權人面臨鉅額虧損的現實又是另外一回事。債權人往往會迫使債務人在準備就緒彌補虧損之前要求出清頭寸，繼而使後者不得不為此付出巨大的代價。
