作者：李錄
李錄精彩語錄：
價值投資在實踐中最主要的困難可能來自另外兩個概念，一是市場先生的假設，二是能力圈的建設。
對投資者而言，如果投資的公司遇到一個可以累進、持續增長的經濟，它的利潤和投資回報會持續增長。
對投機者而言，如果只是猜測他人在短期之內的買賣行為，到最後只可能有一種結果：贏和輸必須相等，也就是零和的結果——這個市場中所有的投機者買賣股票所獲得的利潤和虧損加在一起，其淨值一定為零。
資管行業存在的一個很大的根基，就是因為無知稅的存在。大批的人能在這個行業裡存活下來，主要是靠信息剝削。
你是選擇去做一個投資者，還是一個投機者？當然這是個人的選擇，沒有好惡，唯一的不同是它對社會的影響。投資者的確會讓社會的所有要素進入一種正向循環，幫助社會進入到現代化。所謂現代化，其實就是一種經濟開始進入到複利增長的狀態。
對我來說，投資的經歷讓我真實感受到了人的熵減過程。投資，尤其是在正道上的價值投資，其實就是一個人的熵減的旅程。在這個過程中，你確實可以幫助著去創造，你確實可以做到“多贏”，你不僅幫助了自己，也幫助了身邊的人。
本文為李錄先生2019年11月在北京大學光華管理學院的演講，此文收錄在李錄先生的著作《文明、現代化、價值投資與中國》一書中。
以下為演講全文實錄：
一、價值投資的理論與實踐
很高興五年後有機會重新來到北大光華管理學院的這門價值投資課上與大家分享。 今天是美國的感恩節，藉此機會我要感謝光華管理學院的姜國華教授和喜馬拉雅資本的常勁先生，以及在座的各位同學和價值投資的追求者、支持者，感謝各位這些年來對價值投資在中國的實踐的傳播與支持。
另外，五年來，我一直對自己在此講的第一課有點遺憾。那堂課中我們主要討論了價值投資的基本理論，尤其是否適合中國，但是對價值投資的具體實踐講得不多。事實上，價值投資主要是一門實踐的學問，所以今天我主要講價值投資中的實踐問題。我想先講講自己理解的價值投資實踐的框架，然後留出時間給大家提問。
價值投資的基本概念只有四個。第一，股票是對公司的部分所有權，而不僅僅是可以買賣的一張紙。第二，安全邊際。投資的本質是對未來進行預測，而我們對未來無法精確預測，只能得到一個概率，所以需要預留安全邊際。第三，市場先生。市場的存在是為了來服務你的，不是來指導你的。第四，能力圈。投資人需要通過長期的學習建立一個屬於自己的能力圈，然後在能力圈範圍之內去作投資。這就是價值投資的基本思維框架，邏輯簡單、清晰，理解起來並不難，而且在投資實踐中，價值投資是我所瞭解的唯一能夠為投資人帶來風險加權後長期優異回報的一種投資方法。也因此，很多人對價值投資都有了解，尤其是因為價值投資界最出名的實踐者巴菲特先生——他過去60年來的成功在全世界引起了現象級的關注。但是據實證研究，市場參與者中可能只有不到5%的人是真正的價值投資者。為什麼明白價值投資的人很多，實際從事價值投資實踐的人卻這麼少？今天我主要講講在價值投資的實踐中為什麼知易行難，難在何處？為什麼人們在實踐中會遇到種種問題，遇到問題後又容易被其他方法吸引過去？
讓我們逐個分析一下這四個概念。
價值投資四個概念中的第一個——股票是對公司的部分所有權，實際是一個制度性的觀念。如果股權可以代表公司的部分所有權，在一個制度下，如果私人財產權能得到真正的保護，那麼對私人財產的使用也就能得到保護，私人財產權也就能夠自由交換。如果財產權不能自由交換，也很難成為真正的權利。例如現金就是一個財產權，因為我們可以隨時使用它，把它變成我們想要的東西。所以對股權交換的保護是一個社會是否保護私人財產的重要標誌。能不能做到這點是由社會本身決定的，和投資人的因素沒有關係。一個社會只要允許這樣的制度存在，就會有價值投資的存在。就目前來看，這樣的制度在我們的社會中確實是存在的，股權交換是被允許的，因此股票是對公司的部分所有權這點是成立的。
第二個——安全邊際，實際是一個方法問題，概念上沒有特別大的歧義。付出的是價格，得到的是價值。因為對價值不是很確定，所以要以儘量低的價格購入，這一點相信大家都認同。那麼這樣看來，價值投資在實踐中最主要的困難可能來自另外兩個概念，一是市場先生的假設，二是能力圈的建設。
對於市場先生的假設，我們先回顧一下最早本傑明·格雷厄姆教授是怎麼描述他的——他說你可以把股票市場想象成是一個精力特別旺盛、不太善於判斷、不太聰明但也不壞的人，他每天早上起來第一件事就是給你吆喝各種各樣的價格，不管你感不感興趣，他都不停地吆喝。但是這位市場先生的情緒變化無常，有時候他對未來特別樂觀，價格就叫得非常高；有時候他特別抑鬱，價格就會喊得很低。絕大部分時間你可以對他完全忽略不計，但是當他變得神經質的時候，或者極其亢奮，或者極其抑鬱，你就可以利用他的過度情緒去買和賣。
但是你會發現自己面臨一個很大的問題。在學校裡，當你讀到市場先生的概念時，你會覺得很有道理，然而一旦進入到市場開始工作的時候，你會發現跟你做交易的對手都是真實存在的人。這些人看起來學歷很高、錢比你多、權力比你大、經驗也比你豐富，個個都是“高大上”，很成功，有些甚至是你的上級，你覺得他們怎麼看也不像格雷厄姆形容的那位市場先生。在你和他交手的過程中，短期來看你還常常是錯誤的那方。一段時間後，你不斷被領導訓話、被“錯誤”挫敗，就開始感覺好像自己才是那位傻傻的市場先生，別人都比你厲害，開始對自己所有的想法都產生懷疑了。這是我們在價值投資的實踐中會遇到的第一個困難和障礙。
第二個困難是我們對自己的能力圈的界定。能力圈的邊界到底在哪裡？怎樣才能顯示我真的懂了？當市場變化劇烈的時候，我買的股票全在虧，而別人的都在漲，我怎麼判斷自己是正確的，別人是錯誤的呢？
今天我主要針對市場先生和能力圈這兩個困難來講四個問題。
第一，股市——關於股市裡面的投資和投機的問題。第二，能力圈是什麼？如何建立？第三，投資人的品性——無論是沃倫還是查理都曾講過，投資人最重要的一個叫“temperament”的概念，這個詞不太好翻譯成中文，我給它定義叫“品性”。品性中有一些是與生俱來的，也有一些是後天培養的。價值投資人具有哪些品性、修養？這些品性、修養應該如何培養？ 第四，普通的投資人如果不想做專業的投資人，應該怎麼去保護和增加自己的財富？希望這四個問題能涵蓋到價值投資實踐的大部分情況。
（演講中的李錄先生）
二、股市：投資與投機的結合體
我們在股票市場中投資，首先必須得面對股市。股市到底是什麼？股市裡面的人是哪些人？他們的行為有哪些類型？價值投資人在其中處於什麼樣的位置？
我們先回溯一下股市的歷史。現代的股市大概出現在400年前，其歷史不算太長，在此之前商業機會不多，不需要股市的存在。那個時期發生的最大一件事是500年前新大陸的發現，這為整個歐洲帶來了此後一兩百年經濟上的高速發展。伴隨著殖民時代，出現了一些所謂的現代公司。公司這個概念是怎麼來的呢？因為當時的殖民商業活動和遠洋貿易需要大量資金且風險很高，最早的殖民商業活動都是由最有錢的歐洲各國的國王支持和資助的，但很快國王的錢也不夠用了，必須去和貴族等一起合組公司，於是就出現了最早的現代股份公司，用股權的方式把公司所有權分散開來。因為這些公司的發展速度比較快，需要的錢很多，國王和貴族的錢也不夠用了，便想辦法讓普通人的儲蓄也能夠發揮作用，於是產生了把股權進一步切分的想法。但問題是，一般的老百姓很難對股權定價。他們不太懂這些公司到底怎麼賺錢，所以想到的辦法是把股權分得儘可能小，只要投很少的錢就可以加入，而且可以隨時把股權賣出去。這個設計迎合了人性中貪婪、懶惰、喜歡走捷徑的心理。人類從本性而言都想走捷徑，不勞而獲，通過付出最少方式獲得最多的利益，併為此甘願冒險，也就是所謂的賭性，這也是為什麼賭博在歷史上幾乎所有時期一直都存在的原因。
股市最早的設計迎合了人性中賭性的部分，所以股市一發展起來就獲得了巨大的成功。當時荷蘭最重要的兩家公司，東印度公司和西印度公司，尤其是東印度公司正處在一個長期發展的階段。股權融資的錢被迅速地用於公司的經營發展，為投資人產生更多的利潤回報，於是形成了一個正向的循環。越來越多的人被吸引到股市中去，並且可以隨時買賣股票，這就形成了另外一個買賣的動機，買賣東印度公司股票的人不僅是在猜測東印度公司未來的業績，更多是在猜測其他人買賣這支股票時的行為。投機行為使早期股市大受歡迎，越來越多的公司因此發展起來了。
但股市還有另一個非常奇妙的功用——正向循環的機制。隨著越來越多人的參與，越來越多的公司被吸引進入股市，這些公司如果處在一個長期上升的經濟中，通過股市融資就能夠擴大生產規模，創造更多產品、更多的價值，讓人們獲得更多的財富，人們有了更多財富就會產生更多的消費，這就形成了經濟中正向的循環機制。雖然股市在剛開始的時候，其設計機制利用了人性中賭性的成分，但當參與的人和公司到達一定數量時，如果經濟本身能夠不斷地產生這樣的公司，這個機制就能持續下去。
恰好也在400年前，另外一種制度開始慢慢誕生，這就是現代資本主義制度，亦即現代市場經濟制度。此時科學技術本身已經開始發生革命性的變化，持續數百年，一直到今天還在進行。科技革命和市場經濟的結合，產生了一個人類歷史上從未發生過的現象——經濟開始呈現出持續的、累進的增長，連續增長了大約三四百年，把人類文明帶入了一個前所未有的嶄新階段。累進（複合增長）是一個很可怕的概念，絕大部分人大概不知道累進的力量有多大，因為這個現象在人類歷史上從來沒有發生過。假如一個公司的利潤以每年百分之六、七的速度增長，連續增長200多年，大概會增長多少倍？雖然每年百分之六、七的回報率看起來不是很高，但200多年後可以增長100多萬倍。這就是累進回報的力量！
這樣的回報會吸引越來越多的股民進入股市，越來越多的股民進入股市，就會吸引越來越多的公司上市。這是股市能把社會的全部要素都調動起來的一個很奇妙的功能。股市最早的設計初衷未必是這樣，但是結果確是如此。所以股市中從一開始基本上就有兩類人，一類是投資的，另一類是投機的。投資者預測公司本身未來的表現，而投機者則是預測股市中其他參與者在短期之內的行為。
這兩類人有何區別？投資跟投機最大區別在哪？這兩種行為的結果有何區別？
對投資者而言，如果投資的公司遇到一個可以累進、持續增長的經濟，它的利潤和投資回報會持續增長。而對投機者而言，如果只是猜測他人在短期之內的買賣行為，到最後只可能有一種結果：贏和輸必須相等，也就是零和的結果——這個市場中所有的投機者買賣股票所獲得的利潤和虧損加在一起，其淨值一定為零。這就是投機和投資最大的區別。當然我不否認其中有些人可能贏的概率高一些、時間長一些，而有些人可能一直在做韭菜、一直沒翻身。但是總的來說，只要給足夠的時間，全部投機者無論賺錢還是虧錢，加在一起的結果是零，因為這些投機的股市參與者短期內的行為不會對經濟、對公司本身利潤的增長產生任何影響。有的人可能說我是“80%的投資，20%的投機”，是混合型。這類參與者，他70%、80%的投資人那方面的工作如果做得對，甚至他只投了指數，其回報也會因為現代經濟累進增長的特點而持續增長，但他投機的部分一定會納入到所有投機者行為的總和中，最終的結果是一樣的——全部歸零。
知道這個結果後，你是選擇去做一個投資者，還是一個投機者？當然這是個人的選擇，沒有好惡，唯一的不同是它對社會的影響。投資者的確會讓社會的所有要素進入一種正向循環，幫助社會進入到現代化。所謂現代化，其實就是一種經濟開始進入到複利增長的狀態。
相對而言，股市投機的部分跟賭場非常接近。從社會福祉的角度講，我們不希望這個賭場太大。如果沒有賭性、投機的部分，市場也無法存在。但真正能讓股市長期發展下去的參與者是投資者。我們可以把投機的部分當做必要之惡（necessary evil）看待，這一點是去不掉的，也是人性的一部分。我們無法否認人性中賭性、投機的成分，但我們不能讓這個部分太大。無論何時、何事，如果投機的成分太大，社會必然會受到傷害。我們剛剛從2008—2009年全球金融危機裡走出來，對這種傷害還是記憶猶新的。所以當你明白了歸零的道理，你的確可以把那些投機者當作市場先生。
有些投機者可能的確在股市中獲了利，在一段時間內投機套利很成功，比你有錢、有地位，但是你骨子裡明白，他所有的行為總和最終是歸零的。如果你的價值觀是希望對社會有所貢獻，那你毫無必要對他表現出那麼多的尊重，哪怕他各方面看起來都比你強。這是一個價值觀的問題。但你如果不明白這個道理，或者不認同這樣的價值觀，就會總覺得自己錯失了機會，其他人懂得比你多、做得比你對。
既然投機活動長期加總為零，不產生任何真正效益，那麼又為什麼投機者能夠長期存在呢？ 這就回到資產管理行業的一個特點。資產管理行業雖然是服務行業，但是存在著嚴重的信息不對稱，投資跟投機的區別很難被鑑別。所有的投機者都有很多理論，現在講K線已經是比較“低級”的了，最新的理論講AI（人工智能），但本質上兩者都一樣。當他們用這些理論試圖說服你的時候，總能讓絕大部分人云裡霧裡。關於投資和投機的道理其實很簡單，但我沒有看到任何正式的教科書裡談到這個根本的問題。為什麼沒人談這個問題呢？大多數人要不是沒想清楚，就是因為只有這樣才有利可圖。不談這個問題的好處在哪？可以收稅啊。它實際上收的是一種無知稅，或者叫信息剝削稅。資管行業存在的一個很大的根基，就是因為無知稅的存在。大批的人能在這個行業裡存活下來，主要是靠信息剝削。不管將來的結果如何，我只要能夠在短暫的一段時間裡，暫時表現我在盈利，馬上去做各種各樣的廣告，讓全世界都知道、都來買，不管將來結果怎麼樣，我先收1%、2%，反正拿到錢、收了稅之後，不管結果怎樣我先穩賺。這個行業確實如此，所有的收費標準都一樣。如果這種收費機制特別有道理的話，是不是那些真正能夠帶來回報的投資經理應該收得多一些？而其他人應該少一些？但實際情況不是這樣，大家收費都一樣。因為誰也說不清楚哪個投資經理更優秀，只有過了很長的時間才能看到孰優孰劣。而且每個人的投資理論都非常複雜，你很難立刻判斷說他一定不行。
所以搞清楚投機者和投資者的區別很重要，搞清楚市場先生在哪裡也很重要。你要是不願意交信息剝削稅，或者你不願意靠收信息剝削稅去生活，那你可能就要忍耐、堅持。如果你相信合理回報，想對社會有所貢獻，那從一開始你就要願意做一個投資者，如果做不了的話，也要努力不要向一個投機者交信息剝削稅。這就是為什麼理解清楚市場先生的概念很重要。因為你如果不想清楚這個概念，無論在學校裡曾經是怎麼想的，只要一開始工作，別人給你一講別的理論，你腦子就亂了，立刻就覺得好像別人說的很對，自己原來的想法不太對，被市場先生這個概念給誤導了。所以大家只要記住投機歸零的概念，就會明白為什麼這些投機者沒有長期的業績，靠投機做不出長期業績，也做不大。有一些短期的做得比較好的，其實多多少少是靠合法的搶先交易（legalized front running）。做老鼠倉可以一直賺錢，但這是非法的。如果你想出一種AI的辦法能夠猜測大家都要買賣什麼股票了，例如新的指數基金， 或者A股進MSCI之前，我先搶先交易一下，先建一個合法的老鼠倉，這可能也能賺些錢，是吧？但是這確實也做不大。如果能做大的話，整個社會就不合理了。所以你看到，投機的所有策略到最後都做不大，也沒有長期業績。凡是能夠做大、有長期業績的，基本上都是投資者。
順便談談，指數投資為什麼也可以有長期回報？ 因為指數投資基本上就是全部投資者和投機者的總和，如果投機者最終的結果歸零，那麼指數投資的結果實際上就是投資者的淨結果。數學上來說是不是這樣？這就是為什麼指數投資可以有長期回報，但這種情況只可能在其經濟體已經進入現代化的社會中發生。現代化經濟體能夠自發地產生累進、持續的經濟增長，而且在實行市場經濟和股市註冊制的市場，其股市指數能夠比較代表經濟體裡所有的規模公司，在這種情況下，指數投資基本上就能反映出這個經濟體大體的經濟表現、商業表現。
三、能力圈
接著我來談下一個問題：假設我既不想去信息剝削，也不想去玩零和遊戲，而是真的想正正經經做一個投資人，該怎麼去做呢？
這就回到了能力圈這個概念。因為我們做投資者就是要去預測所投資的公司未來大體的經濟表現，亦即對公司基本面的分析。要弄清楚這個公司為什麼賺錢、怎麼賺錢、將來會賺多少錢？ 遇到競爭的狀態如何？它在競爭中的地位如何？我把這個過程統稱為建立自己的能力圈。
下面的問題是，如果我剛剛開始學習價值投資，如何開始（建立我的能力圈）呢？我怎麼才能學會如何分析公司呢？各種各樣的公司看了很多，但不知道從何下手。經過一段時間的研究之後，覺得對某個公司懂了一些，但是不知道懂得夠不夠。要等到什麼時候才能買這隻股票？在什麼價格上才可以買？同學們問的這些問題都很具體，很多從事過這個行業的人也會有這樣的疑問。那麼能不能用賣方分析師給出的估值呢？從賣方的角度看，用什麼價格能把股票賣出去才是他真正的考量，至於賣出的價格對不對他並沒有那麼關心，反正不是用他自己的錢。但如果是用自己的錢，心態可能就不一樣了。所以說能力圈其實也是投資者的核心問題。
怎麼才能建立能力圈？對每個人而言的確不太一樣，因為每個人的能力不一樣，這裡我可以分享一下我自己是怎麼開始做的。
我進入這個行業其實是誤打誤撞。大概在二十七八年前，那時我是哥倫比亞大學的學生，剛去美國，身上就背了一大堆債務（學生貸款），不會做生意，也不知道怎麼掙錢，所以天天擔心如何償還債務的問題。80年代的中國留學生都沒錢，一下子去到美國，揹負的債務還是美元，看起來簡直是天文數字。所以我就老琢磨著怎麼去賺點錢。有一天，一個同學告訴我，學校裡有個人來做講座，談怎麼賺錢，且這人特能賺錢。我一看海報上還寫著提供免費午餐，我說好，那去吧。後來我去到像我們今天這樣大小的一個教室，和我以前去過的提供免費午餐和講座的教室不太一樣。一般有免費午餐的教室都有個能坐二三十個人的大長桌，旁邊有午飯，演講嘉賓坐在前面。我去了就問午餐在哪？同學說那個演講的人叫“午餐”。因為自助餐（buffet）和巴菲特（Buffett）的拼寫就差一個T，而我剛開始學英語，沒弄清這兩個字的差別。我心想這個人既然敢叫免費午餐，肚子裡肯定得有點東西，所以就坐下來聽了。聽著聽著，我突然覺得他講的東西比免費午餐好太多了。以前我對股市的理解，就是像《日出》（曹禺話劇）裡描述的那樣，那些30年代在上海搞股票的人，爾虞我詐，所以我一直認為做股票的人都是壞人。但這位“免費午餐先生”怎麼看都不像個壞人，而且很聰明，講話很有趣。他講的道理淺顯易懂，不知道為什麼在講課的過程中，我突然就覺得這個事好像我可以做。因為我感覺別的事情我也做不了，但研究數字還是可以的是吧？反正從國內來的，數理化應該還可以。
聽完那個講座後，我第一件事就是去圖書館找資料，研究這位老先生。越研究就越覺得這個事兒還真的可以做。他的理論也好，實踐也好，他寫的那些給股東的信，我基本上都能夠接受。所以我就開始想辦法怎麼去找到有安全邊際的公司，我想有安全邊際的東西肯定是便宜的吧。那時我雖然對公司的生意是什麼不太瞭解，但如果只是分析一張資產負債表，小學算術就基本夠用了。 所以我就開始去看《價值線》，上面有幾千家公司過去10年的基本財務情況。《價值線》把這些公司劃分成不同的類別，其中一個類別是近期最便宜的股票，比如按照P/B是多少，P/E是多少。其實那時我對P/E還不太瞭解，對公司也不太瞭解，所以我只看資產負債表，看它的賬面淨資產有多少，這些淨資產的價值多少，和股票市值比較。我最先看上的幾個股票，實際上也不知道它們做什麼生意，反正它們不虧錢。其賬面上要不然就是現金，要不然就是房地產，尤其是擁有其他公司的股票等等，而賬面淨資產都遠高於市值，有些居然是市值的兩倍還多。可能因為我還沒工作，沒見過那些“高大上”的華爾街人士，那時我就是確信有“市場先生”的存在。然後我就專門找了一些在紐約附近的公司去看，看看這些公司是不是真的，它們賬目上的資產是不是真有，它們是不是真的在經營（雖然對它們做什麼事不太清楚）。所以我開始投的幾家公司其賬面上的淨資產都差不多是其市值的兩倍。因為它們的安全邊際足夠高，價格足夠低，所以才敢買。
但後來我發現了另外一件事，就是我買完以後，突然之間對公司的興趣大增，跟以前那種理論上的興趣完全不一樣了。以前我只是學習，紙上談兵，從來沒做過投資，總覺得這些公司跟我沒直接關係，也就學得不太深。而一旦我買完了一隻股票後，就覺得這家公司真的是我的了。因為巴菲特先生講的關於價值投資的這幾條基本概念我都篤信不疑，尤其是他說的這第一條，就是股票是公司的所有權，我還真信。我就覺得買了它們的股票就是我的公司了，所以每天有事沒事就溜達過去看一看，這公司到底在做什麼呢？雖然也沒太搞清它們在做什麼。
例如我最早投資的一家總部位於賓州的公司，當時它把其主要的有線電視業務賣給了當時最大的有線電視公司（TCI），並換成了TCI的股票，剩下的資產包括一些電信公司，這些電信公司擁有很多牌照，但收入很低，來自這些子公司的收益跟它的市值完全不成比例。我研究發現這些牌照都是花了大價錢買的，而且買的時間已經很長了，所以雖然賬面價值很低，但應該值很多錢，可是也不知道估值，只知道當時僅僅它擁有的那家最大的有線電視公司（TCI）的股票價值就是這家公司市值的兩倍，如果按照市淨率來算的話，我認為它的股價至少得漲一倍，才跟它擁有的TCI股票價值一樣。
結果我買了之後不久，那家有線電視公司（TCI）的股票開始漲起來了，因為它收購了很多其他的有線電視公司。於是我突然之間對有線電視公司也開始有興趣了，我覺得TCI也是我的，所以我就開始研究它。這類有線電視公司的業務相當於是一個地方壟斷（local monopoly），一家公司如果在某個地區有牌照，別家公司就不能進來。有線電視用戶都是提前一個月預付費用，所以公司的收益很容易預測，因此它也就能夠去借很多錢，而且成本很便宜，從計算上講其實是很簡單的一個生意。TCI是一個大型上市公司，它可以用自己的股票以很便宜的價格去買一些小的非上市有線電視公司，所以它每買一家公司，其每股收益都是在增長，其股價也隨著增長。 這其實是一個數學概念，相對比較容易理解。TCI就是今天美國AT&T Cable的前身，現在成為美國最大、最成功的有線電視公司。但那時大概是20多年前，它只是剛剛開始顯示出與其他同類有線電視公司的不同。
那時候隨著TCI股票上漲，我的公司股票也開始上漲了。下面最有趣的事是，突然間那些電信牌照也變得很有用了。這時一種新的產品——手機——出現了！20多年前手機是一個新鮮事物。我的這家公司擁有的電信牌照可以用來建立一個全國性的手機無線網絡，於是它聘請了當時最大電信公司的總裁去做它的CEO。這家公司本是名不見經傳的一家小公司，但這件事一下子就轟動了，之後我的狗屎運就來了。這家公司的股票一下子就變的特別值錢，不僅超過了它擁有的TCI股票估值，接著又狂漲了好幾倍。 那時候我心裡就完全沒底了，因為對我來說完全沒有安全邊際了，所以我就賣了。當然賣完了之後股票還接著漲了很多，但當時我也弄不太清楚無線網絡生意到底怎樣，其實到現在也沒有完全弄清楚。
但是這個事情給我一個經驗，我發現如果能有足夠安全邊際的時候就敢買。另外我還發現，買完了以後人的心理（mentality）就真的變了。價值投資所說的股票是一種所有權，這其實也是一個心理學的概念。以前我不太懂，買完了之後才懂。光是理論上這麼講沒用，一到我買完了之後，突然發現自己成了所有者，我發現自己對所投的公司哪方面都關心。那家我買了股票的公司，記得有一次我週末去拜訪，保安不讓我進，結果我居然跟保安興趣盎然地聊了一個鐘頭，我問說你們保安是怎麼僱的，待遇如何等等。我真的把自己當老闆了，對公司的方方面面都特別有興趣，而且這些興趣特別有助於我瞭解公司。其後因為它我開始研究有線電視公司，發現有線電視公司非常有意思。再後來又研究電信公司，覺得也很有意思，興趣就起來了。我於是開始一家一家地研究另外幾家類似的公司，對這個行業也瞭解得越來越多。買進去是因為有安全邊際，但是進去之後我發現自己開始對生意本身產生了興趣。因為這件事告訴我，公司的價值不只是資產負債表帶來的，更主要是它的盈利能力（earning power）帶來的，所以我開始對公司本身特別有興趣。大的公司我也不太瞭解，所以我就找一些比較小的公司，而且最好就在我當時住的紐約附近的，這樣我可以隨時去查看自家的公司。跟誰聊都行，跟門口保安聊聊也行，反正是自家僱的對吧？ 所以我就發現人的心理（在真正買入股票以後）發生了變化，變得對公司所有的一切都特有興趣。
那個時候對我來說最有啟發（revealing）的還有另一間公司，這間公司擁有很多加油站，這讓我對加油站也很有興趣。那時候我住的地方附近有兩家加油站，在同一個路口上，一邊一個，但是我發現有一家加油站比另一家顧客多很多，哪怕是在相反道上的車也過來加油。兩家加油站的價格其實一樣，油也是一樣的，是同一個標準。我當時覺得很奇怪，覺得既然是自家的公司，一定要看看到底怎麼回事。我去看了，發現車特別多的那個加油站的擁有者是一個印度的移民，全家都住在那裡。一有客人來的時候，他就一定要拿一杯水出來給客人，你不喝也會遞上，然後還跟你聊聊天，如果小孩放學在的話還會來幫你清掃一下車。另一家的管理人是一個典型的白人，人也不壞。（加油站）不是他擁有的，他是擁有者僱來管理的，所以他基本上就在店裡面不出來，外面怎麼樣他都不管。就這一點區別，我根據統計發現兩個加油站的車流量在同一段時間內至少差三倍。這個時候我就開始明白，管理人是不是有擁有者的心態也很重要。通過這些事兒，我就開始慢慢地理解，一個公司怎麼賺錢，為什麼能比別的公司賺得多。像這個加油站的例子就是最典型的，完全同質的產品，一點差別都沒有，但是服務上稍微差了一點點，流量就能差三倍。那位印度人這樣做的原因是什麼？跟我一樣因為他是移民，需要錢，如果他不能把顧客拉進來，他經濟上肯定會有問題。另一邊就沒事，生意跟他沒什麼關係，他就拿著工資，假裝在工作。所以就是這一點差別。這個時候開始，我就對公司本身是怎麼管理的，每個公司在競爭中的優勢，哪些優勢是可持續的，哪些優勢不可持續等問題產生了興趣。所以後來我就在我能理解的一些小公司中找到了一兩個特別有競爭優勢的企業，並獲得了很好的回報。 再後來又從理解小公司變成了理解大公司，能力圈也跟著一點點變大。
我舉這些例子想要說明的是，如果你要建立自己的能力圈，你投資的東西必須是你真知道的東西。安全邊際很重要，你只要對在安全邊際內的那部分真懂，其他的你不懂不重要。這是第一點。
第二，一旦你開始用所有者的角度來看生意的時候，你對生意的感覺就完全不同了。如果說我不用真的去買，也能夠用生意擁有者這個角度去看待當然是最理想的，但是從人的心理角度來說，做到這點很不容易。所以這種心理學的技巧（psychological trick）是有用的。我們都有敝帚自珍的心理，一旦說這是我的東西了，它哪都好！所以一旦你把自己視為擁有者的時候，你會瞬間充滿了學習的動力。我讓我公司的研究員去研究一家公司，第一件事就是要告訴他，假設你有一個從未謀面的叔叔，突然去世了，留了這家公司給你，這個公司百分之百屬於你了，那麼你應該怎麼辦？你要抱著這樣的心態去做研究。當然做到這點和你實際擁有還是不太一樣的。尤其是我剛開始做投資時，個人淨資產是負值，所有的錢都是借來的，這給我帶來非常大的動力。其實現在也是一樣，我們和所有人談話也都是抱著百分之百擁有公司的心理。我們去公司調研，和誰都得談，碰到保安也得聊一聊，他的工作做得怎麼樣？他是不是僱得合理？我們人力資源的政策是怎麼樣的？所有的問題都會關心。
第三，知識是慢慢積累起來的，但是你必須一直抱有對知識的誠實（intellectual honesty）的態度。這個概念非常重要，因為人很難做到真正客觀理性。人都是感情動物，我們相信的東西、對我們有利的東西，通常就會成為我們的預測。我們總是去預測這個世界對我們很好，而其實客觀上我們都明白，這個世界不是為你存在和安排的。所以做到對知識的誠實很難但是非常重要。知識是一點點積累起來的，當你用正確的方法去做正確的事，你會發現知識的積累和經濟的增長是一樣的，都是複利的增長。過去學到的所有經驗都能夠互相印證、互相積累，慢慢地你會開始對某些事情確實有把握了。
另外對我來說很重要的一點，就是一定要讓你的興趣和機會來主導研究，不要聽到別人買了什麼東西，我也跟風去研究。別人的股票和機會是別人的事，與你無關，你只要把自己的事情做好。如果你發現了機會，那就去研究這件事；如果你對某樣東西有興趣，就去研究它。這些機會、這些興趣本身會帶著你不斷地往前走。一點一點去積累你的知識，不用著急。
最後的結果是每個人的能力圈都不一樣。每一個價值投資者的投資組合都不太一樣，也不需要一樣。你不需要跟別人多交流。你要投的東西也不會太多。因為每一件事情要想搞懂，都需要花很多很多時間，一支股票、一個公司也是如此。你最終建立起來的能力圈、能夠大概率預測正確的公司一定很少，而且一定是在自己的能力範圍內。如果它不在自己能力範圍內，你也不會花時間去研究。所以你的能力圈必定是在小圈裡。真正能賺錢，不在於你瞭解得多，而在於你瞭解的東西是正確的。如果你瞭解的東西是正確的，你一定不會虧錢。
四、價值投資人的品性
下面一個問題，什麼樣的人適合做價值投資？價值投資人是不是有一些共通的、特殊的品性？沃倫和查理一直說，決定一個價值投資人能否成功的因素不是他的智商或者經歷，最主要的是他的品性。品性是什麼呢？下面我來談談自己的理解。以我個人這麼多年的經驗，我也覺得，有些人不太適合做價值投資，有些人則天生更適合。
第一點，他要比較獨立，看重自己內心的判斷尺度，而不太倚重別人的尺度。比如說，有些人的幸福感需要建立在他人的評價上，自己買的包，如果得不到他人的讚美，就失去了意義。另外一些人就不一樣，自己的包，只要自己喜歡，每天看著都高興。獨立的人往往不受別人評價的影響，這是種天生的性格。而獨立這個品性對投資人特別重要，因為投資人每時每刻都面臨著各種各樣的誘惑，而且還常常因為比較而產生嫉妒情緒。
第二點，這個人確實能夠做到相對客觀，受情緒的影響比較小。當然，每個人都是感情動物，不能完全擺脫感情的影響，但是確實有些人能夠把追求客觀理性作為價值觀念、道德觀念來實踐。這樣的人就比較適合做價值投資。投資實際上是客觀地分析各種各樣的問題，還要去判斷很長時間以後的事情，這件事本身是很困難的。如果我們不是從公司資產負債表的角度來看，而是談公司的盈利能力，那麼競爭是最重要的。收益好的公司一定會吸引大批競爭者，競爭者會搶奪市場和利潤，所以預測一個當前成功的公司在10年後能否保持高利潤是很難的，即便公司的管理者也不見得能說得清，往往更為“當局者迷”。所以你必須要保持一個非常客觀理性的態度，能夠不斷地去學習，這極其重要。
下面一個品性也比較特殊，這個人既要極度地耐心，又要非常地果決，這是一個矛盾體。沒有機會的時候，他可以很多很多年不出手，而一旦機會降臨，又一下子變得非常果決，可以毫不猶豫地下重注。我跟芒格先生做投資合夥人十六七年了，我們每個禮拜至少共進一次晚餐，我對他了解蠻多。我這裡可以講一個他投資的故事。芒格先生訂閱《巴倫週刊》（Barron’s），就是美國《華爾街日報》的一個跟股票市場有關的週刊。這個雜誌他看了將近四五十年，當然，主要目的是去發現投資機會，那麼在整個四五十年中，他發現了多少機會呢？ 一個！就只有一個，而且這個機會是在看了30多年以後才發現的。那之後10年再也沒發現第二個機會。但是這不影響他持續閱讀，我知道他依然每期都看。他有極度的耐心，可以什麼都不做，可是他真的發現這個機會的時候，他就敢於全部地下重注，而這個投資給他賺了很多。這是一個優秀投資人的必備品性：你要有極度的耐心，機會沒來的時候就只是認真學習，但是機會到來的時候，又有強烈的果決心和行動能力。
第四點，就是芒格先生為什麼可以連續四五十年這麼做，就是他對於商業有極度強烈的興趣。沃倫和查理總是講商業頭腦（money sense），商業頭腦就是對生意的強烈興趣，而且天生地喜歡琢磨：這個生意怎麼賺的錢，為什麼賺錢？將來競爭的狀態是什麼樣的？將來還能不能賺錢？這些人總是想徹底弄明白這些問題，這個興趣實際上是他最主要的動力。
這幾個性格都不是特別的自然，但是這些性格合在一起，卻可以讓你成為一個非常優秀的投資人。這些品性中有一些是天生的，有些是後天的，比如說對商業的興趣其實是可以慢慢培養出來的。但是有些品性，比如說極其的獨立，比如極度的耐心和極度的果斷，則未必能後天培養出來。一般的人30多年看個東西，什麼也沒發現，絕大多數人早就不看了。而發現了這一個機會之後，就總想馬上再發現一個。但是芒格先生沒有，我因為跟他很近，所以觀察得很清楚，他的性格確實如此。獨立這一點也不是特別容易做到，因為絕大部分人會受到社會評價的影響，會關注別人的看法，這樣的人在價值投資的道路上很難堅持下去。
相比之下，智商和學歷真的不太重要。如果智商和學歷重要的話，那牛頓就是股神了。實際上，牛頓在泡沫最熱的時期把全部積蓄投資在南海公司的股票，幾乎是傾家蕩產。所以即使你覺得自己比牛頓還要天才，其實也沒用。你絕對不需要這麼高的智商，不需要那麼聰明，更不需要有天才，反正我是肯定沒牛頓聰明。投資行業真的不需要特別高的智商，不需要太多顯赫的學歷和經歷。我看過太多的聰明的、高學歷的、經歷豐富的投資人，結果卻很不成功，動不動就被投機吸引過去了。當然他們可以說自己是用基本面分析方法加上對市場的瞭解等等，反正說起來都一套一套的。人越聰明，就越說得天花亂墜，結果就越糟糕。你不需要科班出身，也不需要念MBA，但是你要對商業有強烈的興趣。如果你本身對商業沒有強烈的興趣，就算上了MBA也不一定能培養出來。
我有個投資做得非常好的朋友跟我說投資和打高爾夫球很像，我很同意。你必須得保持平常心，你的心緒稍稍一激動，肯定就打差了。前一杆跟後一杆沒有一點關係，每一杆都是獨立的，前面你打了一個小鳥球（birdie，高爾夫球術語，比標準桿低一杆，是非常好的成績），下一杆也不一定能打好。而且每一杆都要想好風險和回報。一個洞的好壞勝負並不會決定全局，直到你退役之前，都不是結果。而你留在身後的記錄就是你一生最真實的成績，時間越長，越不容易。所以多打打高爾夫球，對於培養投資人的品性有幫助。冥想（meditation）也很有好處，它能夠幫助你對自己的盲點認得更清楚一些。又比如打橋牌可以培養你的耐心等等。有一些東西可以幫助你提升這方面的修養，尤其是我說的這些品性裡後天的成分。跟高爾夫球一樣，有的東西你一段時間不練習、不實踐，確實會忘記。一旦脫離了商業，你的敏銳度（sharpness）確實是會慢慢消失的。
如果有些人說我的確不具備這些品性，該怎麼辦呢？我的建議是不要強迫自己去做不擅長的事。你可以去找有這些品性的、擅長的人去幫你。人總是需要找到自己比較擅長又喜歡的事情來做，這樣自己才能做得高興、充滿動力，因為不是為別人而做。
五、普通人如何保護並增加自己的財富
下面我們來談談一個普通的投資人，他可能不想做一個專業的投資人，也可能沒有機緣，那他如何能夠保護自己的財產，讓財產慢慢地增加？
第一，別忘了你的備選（alternative）就是現金。現金也可以是基本面研究分析的結果。當你沒有發現更好的機會成本的時候，現金是個不錯的選擇，肯定比你亂花錢去投機強。
第二，如果一個市場的股權能夠大致反映經濟的整體狀況，那麼指數投資還是很有用的。如果經濟本身以2-3%左右的速率實際增長，加上通貨膨脹，也就是4-5%左右的名義增長，那麼經濟體裡的規模以上公司的平均利潤會再稍高一些，比如說有6-7%的增長。我們前面講到，如果以這樣的速率增長200多年，就是百萬倍的回報，即使是在你的有生之年，30年、40年的過程中，也會給你帶來相當不錯的回報。所以你不要去相信那些動不動就說每年百分之幾十回報率、翻倍收益的人，這多數是些投機的人。投資這件事一定要靠譜。什麼事情是靠譜的？可持續的事。如果不可持續，就不用聽了。所以指數投資在指數能夠大致反應整個經濟體平均表現的情況下，是一種不錯的選擇。
如果你能夠找到優秀的投資人當然最好，但是找到優秀的投資人不是特別容易，尤其在國內現在的環境裡。我們其實很想在國內建一個像Graham and Doddsville那樣的價值投資的小村落，有些原住民住在裡面，大家願意把自己比較真實的回報率，以及如何得到這樣的回報率拿出來分享，看看有沒有長期的結果。現在有很多投資人，動不動把他管理的基金叫“產品”。我很難理解這種說法，感覺是工廠裡生產出來的一樣，而且動輒幾十個，好像沒有一兩百個產品都不能叫成功的投資人，但最後你根本搞不清他的投資結果是什麼。我23年來就管理一支基金，我的錢基本都投在裡面，這樣相對來說就比較好判斷投資結果。你如果能夠找到值得託付的投資人，而且是實實在在地用正確方法做事的，這當然是非常好的選擇。
一般來說，選擇投資人首先一定要看清楚他是不是一個投機者。第二，他要具備一定的投資人的品性。第三，他對於自己的專業有一定深度的瞭解，而且有一個相對較長的投資回報表現記錄。接下來，你要看他選擇的能力圈是不是在一個競爭激烈的圈子裡，如果他的能力圈剛好處在一個競爭不太激烈的範圍之內，就更有可能獲得比較好的回報。還有你要看他的收費方式是不是合理的、雙贏的，他的利益和投資人有沒有大的衝突。最後一點是這個人年齡還不算太大，還能在相當長的時間裡讓你的財富複利地增長。如果你能夠找到滿足所有這些條件的投資人，可以說是非常幸運了。
但是總的來說，個人投資者最忌諱的就是被市場誘惑，像牛頓那樣，在市場非常炙熱的時候進去，又在市場低迷的時候出來。不去參與投機是最基本的原則，只要你做到這點，而且只去投資你懂的東西，不懂的東西不做，基本上不會虧錢。有些人立志自己去做投資也很好，但是因為個人投資者時間相對比較有限，所以投資必須要比較集中，一定要投資你確實特別瞭解的少數幾隻股票。這個集中度很重要。因為個人投資者的時間、精力、經驗等都是集中在很少的幾個範圍之內，所以在這些範圍之內你就只能是集中，必須要集中。通過長期的努力個人投資者也可以做到這種程度。 但是最忌諱的是去交信息剝削稅。你去看一看基金管理人的收費機制，如果不是雙贏（win-win）收費機制的就不要考慮了，凡是隻對管理人有好處的，肯定有問題。
所以，如果你瞭解這幾個基本原則，就可以保護好你的財富，也可以讓你的財富慢慢地增長。只要是以複利的方式、正確的方式增長，那麼即使是慢慢地增長，長期的回報也是很可觀的。絕大部分人對複利沒有信念，是因為複利這個現象在生活中並不常見。比如說，最有可能複利增長的是各種經驗、智慧，但因為絕大部分人的學習方法有問題，所以他們的知識無法積累，而且常常老化，因此他們連最基本的知識複利現象也看不到，很難去想象複利的力量有多大。如果你對投資有興趣，那你一定要理解複利的魔力，愛因斯坦稱它為世界第八奇蹟是絕對有道理的。當你得到複利增長的機會的時候，雖然它看起來不那麼高大上，比如說百分之六、七、八、九這樣的機會，你也一定要明白，這是你一生最重要的機會，一定要抓住。只要複利的時間足夠長，這就是你人生最好的、最重要的機會。以上幾點就是我對於普通人的建議。
六、價值投資與人生
最後我們總結一下價值投資。價值投資是不是一種信仰？我覺得可能是，因為它確實體現了一種價值觀——你不願意去剝削別人，也不願意玩零和遊戲，只願意在自己掙錢的同時，也對社會有益。你不願意去做一個完全靠賭博掙錢的人，所以下次當你看到投機的人時，你不用跟他說“祝你好運（Good luck）”，因為他不可能一直都好運，你應該說“玩得開心點兒（Have a good time）”。大家到賭場去玩，其實就是去買高興，你花了錢都不能玩得開心，那這錢就白花了。很多人回來之後情緒非常低落、抑鬱，那就白去了，更怕的是變成賭徒了，最後輸得一窮二白。如果你只是當作去賭場玩一下，這是可以的。但是如果你的價值觀念不是賭徒的價值觀念，那你就要在股票市場上遠離賭博，不懂的東西絕對不做。懂的事情就是你能夠在相當長的時間裡，以極高的概率預測正確的事情。如果不能滿足這個條件，你寧可不碰。所以從這個角度來說，價值投資確實體現了一種價值觀念，可以說是一種信仰。
如果是一個信仰，就必須要得到驗證，過程中你還得經歷一下絕望的考驗，所以你的感情一定會上下起伏，至少在剛開始時是這樣。但是慢慢地，你會真正把它變成自己人生的一部分，波瀾起伏逐漸變成了榮辱不驚。由你強烈的對生意本身的興趣帶領，慢慢建立起屬於自己的能力圈，然後在自己的能力圈之內遊刃有餘，之後你就可以心無旁騖，遠離其他雜音的干擾。所以我發現真正成功的投資人，大多數都離金融中心比較遠，而且離得越遠，業績越好，比如說奧馬哈。其實和北京、上海、紐約、香港這些金融中心的人交流少一些可能更有幫助。那些聽起來“高大上”的交易理論、說法其實都是雜音。為什麼叫雜音呢，因為投機最終的淨結果是零。如果對我今天的分享你只記住一件事的話，只要記住這個零和概念——投機的淨結果都是零。雖然大家不提，但事實就是這樣，這是一個很簡單的數學概念。你記住了這一點，下次再碰到那些“高大上”的說法，你就可以把他們當作市場先生。你會發現，格雷厄姆對於市場先生的形容其實還是很貼切的。
最後我想說，學習價值投資的整個過程對我個人來說其實特別有意思。最開始為了生計，我誤打誤撞、機緣巧合地闖進這個行業，進入後發現真的是別有洞天，這個行業確實有很多不可思議的事情，讓你時刻都在學習新鮮的事情，感受到你的見識、判斷力真正是複合性地在增長。所以你不僅能體會到你的資產回報複合性的增長，還能夠體會到自己的能力、學識、見識，都以複利的方式增長。在投資這個行業中，你能同時看到兩種現實生活中不常見的複利增長現象，這是非常有意思的事。
我年輕的時候一直在追尋人生的意義，後來我漸漸悟到其實人生真正的意義就是追求真知。因為真知可以改變生活，改變命運，甚至可以改變世界。而且人和其他我們能觀察到的事物、和客觀世界完全不同。我們觀察到的物質世界基本上是一個熵增的世界，能量從高處往低處流動，大的總是能夠吃掉小的，體積大的星球撞擊體積小的星球必然能將其壓碎，整個地球、宇宙到一定程度也會走向湮滅。但是人類世界不同，人可以把世界變成一個熵減的世界，可以讓熵倒流。人可以通過學習，從完全無知變得博學；人可以通過修身養性，成為一個道德高尚的人，對社會有貢獻的人；人還可以創造出這麼多以前根本無法想象的新事物。自從人類來到地球，整個世界、地球都發生了鉅變，今天我們甚至有可能離開地球移民太空，可以讓宇宙都發生變化，這些完全是有可能的。前面提到，我做的第一個投資和無線電話有關，雖然當時我也沒完全搞清楚。26年後的今天，我們誰還能夠離開手機？手機、互聯網，所有這些其實都只是一個小小的真知創造出來的巨大的變化。互聯網其實就是TCP/IP，就是一個協議（protocol）。整個計算機就是一個0和1的排列組合，再加上用硅和電來決定是0還是1的二極管((就這麼一個真知讓整個世界發生了翻天覆地的變化。
所以對我來說，投資的經歷讓我真實感受到了人的熵減過程。投資，尤其是在正道上的價值投資，其實就是一個人的熵減的旅程。在這個過程中，你確實可以幫助著去創造，你確實可以做到“多贏”，你不僅幫助了自己，也幫助了身邊的人。而且這些被你所支持的洞見，能夠讓人類世界變得和其他生物所在的客觀世界完全不一樣。我覺得這是一件特別美妙的事，我想把這種感覺也分享給大家。希望我們能夠在價值投資的路上，可以一起走得很遠。謝謝大家！
2019年11月29日
——（17,077字）——
