原創 都說不易 3月19日
Hello，大家好，今天我想和大家說一下萬華化學。
其實萬華化學在我的持倉裡面有點異類，包括我持有的另外一家公司濰柴動力，這兩家均位於山東的企業，都是傳統意義上的強週期企業，並不是我們一些價投們認為確定性極高的消費類或者金融類企業，但我這麼幾年來都是非常堅定的持有這兩家公司，這又是為什麼呢？那是因為我看到這兩家企業的確定性，其中萬華化學的確定性甚至要高於濰柴動力，只要萬華不出現重大安全風險事故，我相信這家企業可以好好得一直活下去，所謂的波動只是好日子又或者更好的日子而已。而回頭看萬華化學上市這19年來的歷史也很好的證明了自己，雖然歷史只是一面倒後鏡，但看一家企業我們不看歷史又看些什麼呢？我們雖然不能確保過去的學霸在未來的考試中一定能取到什麼分數，但我想他考的高分的概率肯定是高於學渣們的吧？好了，閒話不多說了，還是回到我們今天要說的：
萬華化學於 3 月 3 日發佈公告，公佈公司的重大對外投資事項，主要包括以下幾點：
1. 公司與福建石油化工集團有限公司按照 80%：20%持股比例合資成立萬華化學（福建）有限公司（“萬華福建”或“合資公司”）。合資公司以零價格受讓福建康乃爾聚氨酯有限責任公司 64%股權，並將建設 40 萬噸/年 MDI 及苯胺配套項目；
2. 合資公司收購福建省東南電化股份有限公司的 TDI 裝置及直接配套裝置，將擴建 TDI 產能至 25萬噸/年，並配套建設 40 萬噸/年 PVC 項目、續建大型煤氣化項目。
3. 公司收購福建省東南電化股份有限公司 49%股權，主要從事氯鹼及熱電業務，為 MDI 和 TDI項目提供原料、公用工程配套。收購價格以評估值為準。
4. 萬華福建首期註冊資本為人民幣 30 億元，萬華化學以現金認繳出資額 24 億元人民幣。萬華（福建）將成為公司的控股子公司，並納入合併報表範圍。此次對外投資不影響公司的股本結構。
那萬華化學這個投資數十億億元，建設期橫跨數年的項目將會對萬華造成什麼一個影響呢，我們又對此有什麼樣一個預判呢？
首先，福建基地將成為公司第三個異氰酸酯生產基地
福建康乃爾聚氨酯有限責任公司是由康乃爾化學工業有限公司、福建石油化工集團有限責任公司及福州市國有資產投資發展集團有限公司按照 55%、25%、20%的股權比例註冊成立的。公司計劃在福建福清市江陰半島的江陰工業集中區內建設 40 萬噸 MDI 及配套項目。
2019 年 8 月 25 日，萬華化學與康乃爾化學工業有限公司簽署股權轉讓協議，康乃爾化學將其持有的福建康乃爾 51%的股權以零元人民幣價格轉讓給萬華化學。
截止公告發布時，福建康乃爾各股東實繳出資額為零元，賬面淨資產為零元，各股東間根據談判確定以零價格受讓或轉讓股權。最終萬華福建將通過受讓萬華化學及其他股東股權方式合計持有福建康乃爾 64%的股權；寧波中韜投資股份有限公司（員工持股平臺）持有福建康乃爾 20%股權；康乃爾化學工業股份有限公司或其實際控制人宋治平女士指定的公司持有福建康乃爾 16%股權。
福建康乃爾（萬華福建）40 萬噸 MDI 項目廠址位於福建省福清市江陰半島的江陰工業集中區東南電化股份有限公司南側。項目分兩期建設，一期為 40 萬噸/年 MDI 裝置，並配套建設 5.5 萬噸/年甲醛（以 100wt%甲醛計）、10 萬噸/年 ODC 鹽酸電解裝置（以 100%Cl2 計）。二期配套建設 48 萬噸/年硝基苯、36 萬噸/年苯胺、27 萬噸/年硝酸裝置。項目用地為江陰工業集中區規劃的工業用地，總面積566434m。項目總投資為 660183.64 萬元，其中項目一期資本金為 280000 萬元，二期資本金為 50000 萬元。項目資本金佔項目總投資的比例為 50%。項目一期工程原計劃 2019 年 10 月份開車，二期項目計劃在2020 年開始建設，2021 年 12 月份開車。但因為資金和技術等原因，項目有所延遲。
此次萬華成立萬華福建公司並主導 MDI 項目，有利於解決項目的技術和資金瓶頸，預計將加快項目的建設進度，也不排除一期二期項目同時建設的可能性，項目建成後將成為公司繼煙臺和寧波之後第三個異氰酸酯生產基地，萬華在全球 MDI 和 TDI 市場中的份額將進一步增加。
其次，收購東南電化部分股份，保障原材料供應
福建省東南電化股份有限公司的前身為福州第二化工廠，1995 年作為“全國百家現代企業制度試點單位”進行公司制改革，更名為“福州二化集團有限公司”。1998 年 12 月經福建省人民政府批准，由福建石化集團公司作為主要發起人，以福州二化集團有限公司主要經營性資產進行重組，正式註冊成立福建省東南電化股份有限公司。東南電化是中國氯鹼行業重點骨幹企業，福建省最大的氯鹼化工原料生產基地。2010 年東南電化實施異地搬遷，在福州市江陰工業集中區石化專區建設 12 萬噸/年燒鹼、10 萬噸/年 TDI、10 萬噸/年 PVC 聯產裝置，目前除 PVC 裝置處於停產狀態外，其餘裝置運行正常。
此次交易東南電化控股股東福建石化以東南電化除燒鹼裝置、熱電裝置以外的所有資產（主要為 TDI裝置、相關土地使用權和直接配套裝置）和福化氣體全部股權作價出資，注入合資公司（萬華福建），作價價值超出福建石化應出資部分，由合資公司以現金方式購買。
根據協議，合資公司將把 TDI 現有的產能由目前的 10 萬噸/年提升到 25 萬噸/年、新建 40 萬噸/年PVC，將目前 12 萬噸和在建 30 萬噸的燒鹼產能提升至 60 萬噸、續建大型煤氣化項目等項目。由於氯鹼裝置是 MDI 的上游裝置，此次交易有利於萬華福建 MDI 項目提高其原料供應穩定性和企業抗風險能力；同時 TDI、燒鹼和 PVC 項目完成後，進一步增強了萬華的盈利能力和對華南地區的市場覆蓋。
其實，萬華福建投資該項目具有非常好的有利條件：在瑞典國際化工被萬華收購及外資 MDI 廠商技術不轉讓的背景下，福建項目的技術來源唯一的選項是萬華，而萬華的 MDI 生產技術的確也是全球最優的，此次萬華成立合資公司並主導福建 MDI 項目，項目的技術來源最終落實。
而項目所在的福清江陰工業園產業配套齊全。園區具有優良的港口條件，聚氨酯行業及其上游的氯鹼行業是園區規劃發展的重點行業。更為重要的是，福建沿海具有發展風電的優良條件，為發展氯鹼工業提供了重要的補充能源。
最後我也認為是比較重要的一點，就是MDI 的原料光氣作為一種劇毒化學品，歷來是國家管控的重點危化品。國家雖未明確指出禁止新建光氣點和光氣項目，但是一直強調要嚴控，只有具有技術實力雄厚、環評安評達到要求的才會被批准。而福建 MDI 項目已於 2018 年 10 月份被福建省發改委批准，從而省去審批環節。項目建成之後，萬華的 MDI 產能新增 40 萬噸，而 TDI 的產能翻倍，當前 MDI 和 TDI 價格受市場和疫情影響處於歷史低位，歷史上 MDI 的單噸利潤處於 1000-30000 元/噸區間，而 TDI 的利潤處於0-25000 元/噸之間，我們以歷史均值粗估項目的盈利，預計項目將給公司增厚毛利 40-50 億元。項目的建成將進一步鞏固在聚氨酯行業的龍頭地位；而從地域角度看，萬華福建項目對於公司開拓華南、中國臺灣和東南亞市場也具有很大的作用，這也跟公司持續開發海外市場的戰略是相一致的。
可以預計，該項目的投資在大概率上會重塑國內TDI定價體系，躍居全球TDI龍頭：在2018年之前，國內TDI價格由幾家國產廠商和貿易商主導，貿易佔比高，炒作氛圍濃厚，價格波動大，而份額最大的科思創、巴斯夫以直供為主，深受行業競爭格局和價格體系混亂的困擾；萬華煙臺30萬噸TDI已於2018年底投產，若本次25萬噸順利落地，屆時萬華、巴斯夫、科思創國內合計產能96萬噸，國內份額達到74%，由於3家跨國龍頭企業在全球範圍聚氨酯領域有廣泛的競合關係，因此行業定價權有望回到以萬華為首的以上3家企業，剩餘3家國產廠商很可能成為價格跟隨者；供貨體系由直供、貿易商並存，變為直供主導，而貿易商則淪為價格接受者，主要只賺貿易的錢而非囤貨投機的錢。格局優化後，行業週期波動性有望明顯下降，盈利中樞則向上抬升。對於萬華，屆時擁有80萬噸產能成為全球龍頭，對定價具有最強的影響力；TDI定價體系肅清後，有望繼MDI、石化之後，成為公司貢獻相對穩定的現金流的第三個重要單品；業務端則在公司聚氨酯大板塊中，與MDI、聚醚形成很好的客戶協同，成為名副其實的全球聚氨酯領軍企業
那當然了，最後還是要說說風險方面，最大的風險肯定就是我一開始所說的安全生產的風險，對於這一點，我相信萬華是120%重視的，這一點在萬華每年的年報中都能看得出來。另外一點風險肯定就產品受週期衝擊的影響了，從2016年開始到2018年上半年是化工景氣週期高點，行業內企業紛紛創下業績新高。2018年下半年以來，伴隨著國際和國內經濟整體下行，石化、聚氨酯下游市場需求不振，房地產、汽車行業等主要下游行業的需求放緩，以及國際油價下跌，新一輪產能擴張逐步釋放等不利因素疊加影響，化工行業整體盈利能力下滑較快，有可能演變成惡性的競爭，特別對於PVC等技術難度不高的基礎氯鹼化工產品，所面臨的的競爭壓力不可謂不小的，鹽湖股份的教訓就是一個沉重的教訓。所以這一點，還是不得不高度關注的。
好了，我們今天就到這裡，我們下次再見吧！
