核心观点
4月份长端利率震荡调整，收益率曲线明显陡峭化。目前，债市对于经济复苏、长期债券供给增加、风险偏好提升等因素比较担心，但同时货币和流动性宽松也无法证伪，因此市场走势比较纠结。我们认为后续市场仍需关注财政+货币的配合力度，短期利率或将维持震荡，信用扩张和货币政策的预期差可能会促使利率继续下行。
一季度利率大幅下行，4月起曲线明显陡峭化。2020年以来债券市场出现较大涨幅，核心逻辑受新冠肺炎疫情影响发生切换。1月末起国内疫情发酵后货币宽松主导利率出现较大幅度下行；海外疫情自2月下旬起持续发酵，避险情绪叠加海外货币政策大幅宽松，全球利率大幅下行；3月下旬以来利率回归内部因素，货币+财政下收益率曲线陡峭化。
制约长端利率下行的因素：（1）经济的最低点已经过去，经济基本面逐步回暖成为长端利率难以持续下行的约束；（2）货币宽松预期已经趋于极致，长端利率的下行缺乏更强的动力；（3）财政政策发力不仅仅体现在供给压力，随着而来的可能是对信用派生的担忧；（4）房地产市场出现上涨，可能制约货币宽松；（5）市场对利率在年中前后面临拐点的预期相对一致，短期配置盘缺失。
是否需要担心利率拐点？利率绝对水平处在历史低位，利率要进一步下行突破2002年的低位，还需要更大的利多刺激，曲线形态在变平之间继续陡峭化是不是长短端合力形成的也需要关注。如果将新冠肺炎疫情对标2008年次贷危机，当前类似于2008年11月前后，货币政策仍处于宽松通道，财政政策将发未发，长端利率可能处于一个平台期，甚至会有一定幅度回调。
利率拐点会马上到来吗？经济回暖的趋势确定，利率是否就此迎来拐点，目前需要关注的是两个预期差——信用扩张是否持续、货币是否进一步宽松。首先，今年一季度的信贷投放量很多，再贷款政策使用很多，对中小微企业确实起到了一定的支持作用，但后续对信贷资金去向的监查力度加大可能会制约信贷持续复苏的节奏，如果信贷开始挤水分，那么对利率相对利好。其次，虽然目前市场预期货币会持续宽松，但对宽松的幅度预期较为保守，若货币宽松力度超预期，利率将继续下行。
债市策略：短期利率震荡，后续仍有下行空间。对比2008年~2009年刺激政策和利率走势，当前利率确实来到了2008年四季度的位置，财政政策箭在弦上、货币政策处于宽松通道，利率处于平台期、甚至可能出现一定幅度回调。而在货币+财政的组合之下，财政发力之时也是货币进一步宽松之时，货币进一步宽松的落地将带来利率新一轮行情。而这一轮行情之后利率是快速反弹还是维持底部运行，则需要观察信用扩张的情况，包括信贷的总量和结构，即企业部门和居民部门资产负债表的实质性修复和扩张。因此目前我们仍然维持10年期国债到期收益率2.4％~2.6％的区间不变。
正文
利率拐点什么时候到来？
一季度复盘：利率大幅下行，4月起曲线明显陡峭化
2020年以来债券市场出现较大涨幅，核心逻辑受新冠肺炎疫情影响发生切换。1月份债券市场的核心逻辑仍然是降成本目标下的货币宽松，2月份以来新冠肺炎疫情在国内发酵并在海外快速扩散，国内外货币政策的大幅宽松促成了长端利率进一步下行。进入4月份以来，复工复产的持续推进下经济边际回暖趋势确定，加之财政政策发力预期逐步强化，长端利率有所调整。相比之下，短端利率自1月份以来在货币宽松之下持续下行，尤其4月3日央行下调超额准备金利率后，资金利率和短期国债收益率大幅下行，国债期限利差大幅走阔。
国内疫情前后货币宽松主导利率出现较大幅度下行。降准之后降息预期再起，1月债市开门红。1月6日全面降准落地，银行间资金面进一步放松，资金面方式带动短端利率大幅下降，此后半周市场降息预期渐起，长端利率也出现一定幅度下行。国内新冠肺炎疫情逐步发酵，避险情绪和货币宽松成为债市的核心矛盾。临近春节新冠病毒疫情逐步受到关注，避险情绪显现，对疫情冲击的避险情绪在春节假期的酝酿之后得到了集中的释放，加之央行降息10bp，长短端利率均出现大幅下行。此后，随着抗疫行动的有序进行以及阶段性成果的显现，短期恐慌情绪被逐渐冲淡，风险偏好回升下利率震荡上行。
海外疫情自2月下旬起持续发酵，避险情绪叠加海外货币政策大幅宽松，全球利率大幅下行。随着疫情的全球扩散，疫情防控导致的经济活动减缓和暂停直接经济损失，以及全球产业链和贸易活动的中断导致的外溢扩散效应带来全球经济增长的悲观预期，全球股市大幅下跌，原油、贵金属和工业品均有明显降幅，仅债市一枝独秀。要发达国家和地区债券利率都相继创新历史低位，负利率债券规模进一步加大。中国债券市场也在避险情绪下快速上涨，10年国债到期收益率一度突破2016年低点。3月中旬全球流动性枯竭，股市急速下跌引发高流动性资产抛售，全球市场的流动性紧张传导至国内，外资开始出售流动性较好的国债和政策性金融债，长端利率出现一波调整。
3月下旬以来利率回归内部因素，货币+财政下收益率曲线陡峭化。在美联储快速出台众多流动性支持工具后，美元流动性危机危机有所缓和，利率回归到国内经济基本面逻辑，复工复产持续推进下经济出现回暖、从低点回升的趋势确定，叠加财政政策积极发力的预期渐强，长端利率踟蹰不前。4月初超额准备金利率的下调打开资金利率和短端利率的下限，国债收益率曲线明显陡峭化。
是什么制约了长端利率的下行？
长端利率来到2.5％的水平后踌躇不前。春节以来长端利率在国内货币宽松和海外货币宽松的轮番影响下出现了两阶段大幅度下行，3月底到4月上旬货币政策发力明显， 3月30日降息20bp后，定向降准和下调超额准备金略超市场预期，但对长端利率的影响相对有限，长端利率仍然在2.5％~2.6％的区间震荡，难以向下突破前低。于此同时，短端利率在货币宽松下大幅下行，曲线明显陡峭化，短端利率下行带动长端利率下行的逻辑短期未能兑现。
经济预期逐步回暖成为利率难下的约束之一。一季度经济数据出炉，各分项数据均处于历史低位，-6.8％的GDP增速公布后市场走出的是股强债弱的组合，大家都更愿意相信基本面回暖的逻辑。而实际上单单从3月份的数据来看，随着3月份起复工复产持续推进，各项经济确实已经出现边际回暖的迹象，PMI回升到荣枯线以上，投资、消费增速都有较大幅度的回升。可以肯定的是，经济的最低点已经过去，经济基本面逐步回暖成为长端利率难以持续下行的约束之一。
货币政策宽松都在预期之内。2018年以来货币政策宽松已经持续了2年时间，而在2019年11月OMO首次降息之前，货币政策仍然是以定向降准为主的“犹抱琵琶半遮面”，新冠肺炎疫情的出现改变了货币政策立场，2月3日降息10bp，3月30日降息20bp，加之春节后各项定向降准、再贷款再贴现等定向型货币宽松，虽然不至于像美联储般直接降息至零利率，但央行也几乎动用了市场预期之内的所有量价工具。417政治局会议要求运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，但目前看存款基准利率的下调已经在市场预期之内，可以说货币宽松预期已经趋于极致，长端利率的下行缺乏更强的动力。
财政政策发力不仅仅体现在供给压力，随着而来的可能是对信用派生的担忧。417政治局会议提出积极的财政政策要更加积极有为，根据我们此前的判断，赤字率可能提高到3.5％左右，特别国债将发行5000亿以上，新增地方政府专项债预计在3.35~3.5万亿左右（见《关于政治局会议提出发行特别国债和增发专项债的点评：历史品种再登舞台，货币财政联袂出击》）；4月20日财政部预算司一级巡视员王克冰表示近期拟再提前下达1万亿元地方政府专项债券额度，力争5月底发行完毕。可以预料的是，4月底全国人大常委会、5月份大概率全国两会召开后财政政策将密集落地、债券供给大增，给利率带来一定压力。除此之外，从金融数据的结构来看，政府融资占比在逐步扩大，政府债券发行将推动信用派生；而以基建为代表的政府投资也将带动产业链上下游的信用扩张。
房地产市场出现上涨，可能制约货币宽松。3月房地产销售面积及销售额回温加速， 1-3月商品房累计销售面积同比下降26.3％，较1-2月降幅收窄13.6个百分点；30大中城市中一线、二线、三线城市商品房成交面积分别环比上升232.53％、243.20％、490.83％。除交易量回升明显之外，因城施策下部分城市房地产政策有所放松，甚至深圳出现了房价上涨幅度较大的情况，在降准、再贷款、再贴现、降息政策相继出台以提高对企业的金融支持的背景下，可能存在房抵经营贷等资金违规入市。4月20日，中国人民银行深圳市中心支行要求辖区各商业银行紧急自查房抵经营贷资金违规流入房地产市场情况。这可能引发政策宽松力度的微调。
利率拐点预期较为一致，短期配置盘缺失。在新冠肺炎疫情逐步缓解以及货币+财政的双轮刺激下，经济基本面的回暖趋势已经确定，信用扩张也逐步到来，市场对利率在年中前后面临拐点的预期相对一致。当前10年期国债到期收益率2.5％的水平接近历史低点，资产负债利率倒挂、负债刚性再次成为市场讨论的核心，而后续利率拐点的一致预期也是的配置资金延后配置行为，近期超长期限国债发行也给市场造成了一定的扰动，配置盘的缺失约束了利率进一步下行。
是否需要担心利率拐点？利率拐点会马上到来吗？
站在当前的时点和位置，确实到了需要关注利率拐点的时候。当前的利率绝对水平处在历史低位，10年国债到期收益率2.55％左右的水平，处于历史1％分位数水平，利率要进一步下行突破2002年的低位，还需要更大的利多刺激，需要关注前文所说的经济基本面回暖和财政政策等扩大内需刺激落地后的信用扩张。从期限利差的角度，当前10年-1年的利差处在历史77％分位水平，长期看期限利差一定会收窄，但是牛平还是熊平还需要仔细考察。短期看曲线继续陡峭化仍将持续一段时间，当前1年期国债收益率距低点约30bp，但期限利差距历史高位还有90bp，曲线形态在变平之间继续陡峭化是不是长短端合力形成的也需要关注。
参考2008年~2009年的利率走势，利率拐点的信号是信贷增速持续大增。次贷危机之后利率走势经历了五个阶段：（1）2008年9月起货币政策大幅宽松带来长短端利率快速下行；（2）2008年11月起以“四万亿”刺激为主的财政政策发力后，长端利率出现一定回调、短端利率在宽松的货币环境下继续下行；（3）2008年12月货币政策降息+降准组合落地，长短端利率继续下行；（4）2009年1月中旬公布的2008年12月信贷数据大增、PPI环比回升，长端利率开始拐头向上、短端利率维持低位运行；（5）2009年7月PPI环比转正、同比回升，中国人民银行对部分贷款增长过快的商业银行发行定向央票，短端利率快速回升。
如果将新冠肺炎疫情对标2008年次贷危机，当前类似于2008年11月前后，利率处于震荡阶段。目前财政政策虽然已经明确要提高赤字率、发行抗疫特别国债、增加地方政府专项债额度等，货币政策也要继续降准、降息，因而从政策出台看，目前所在的时点类似于2008年11月前后——货币政策仍处于宽松通道，财政政策将发未发。与之相对应的是，在货币政策没有进一步宽松之前，长端利率可能处于一个平台期，甚至会有一定幅度回调。但是后续货币的进一步宽松，例如降准、OMO或者存款基准利率下调，长端利率还有一定的下行空间。
因而又回到我们在4月份月度策略中强调的，需要关注货币和财政的配合节奏。417政治局会议对财政和货币政策都做了明确的指示，除发行特别国债之外，提高赤字率、新增地方政府专项债额度都需要全国人大的审议，这也是财政政策3月以来就持续引而不发的原因。受疫情影响，目前全国两会召开日期仍然不确定，但财政政策发力已经较为急迫，4月20日财政部表述将新下发10000亿地方政府专项债额度，这可能会通过4月底人大常委会审议，类似于2018年底人大常委会提前下达部分专项债额度。财政政策渐行渐近，成为长端利率调整的隐忧。
经济回暖的趋势确定，利率是否就此迎来拐点，目前需要关注的是两个预期差——信用扩张是否持续、货币是否进一步宽松。2008年12月的信贷数据大幅回升以及后续持续维持高位，背后是居民+企业部门、长期+短期贷款增速的全面回升，这是次贷危机后经济内生修复和货币+财政的刺激的效果，但强刺激带来的后遗症就是2009年二季度开始的房价快速上涨。目前看会不会重演这种情况呢？今年一季度的信贷投放量很多，再贷款政策使用很多，对中小微企业确实起到了一定的支持作用。但是从深圳的情况看，还是有部分企业经营贷流入了房地产市场，也出现了企业的套利行为。417政治局会议再次强调房住不炒，可以看出政策定力，目前稳房价仍然是很强的约束目标。4月20日深圳银监局已经就信贷资金违规挪用于房地产领域展开调查，各地对信贷资金去向的监查力度加大可能会制约信贷持续复苏的节奏。如果信贷开始挤水分，那么对利率相对利好。
第二个预期差是货币政策进一步宽松的力度。春节后存款基准利率调整就一直被市场广泛讨论，对存款基准利率下调的预期也在一步一步加强，417政治局会议之后，存款基准利率下调几乎成为一致预期，但市场对调降的幅度预期相对比较保守。从目前的LPR互换来看，市场预期1年期LPR有10~15bp的下调空间，意味着1年期LPR将下行至3.7％~3.75％的水平。我们认为这个幅度仍然较为保守，在降准、OMO降息和存款基准利率均有下调空间的背景下，1年期LPR下行的幅度会更大。这一预期差的出现可能会导致利率继续向下。
负债成本刚性并非利率难下行的主因，货币政策预期差的出现是打破利率横盘的关键。负债成本刚性从2019年8月份开始成为市场讨论的焦点，相比于2019年8月份，OMO操作利率已经下调了35bp，资金市场利率出现了更大幅度下行，而10年国债收益率只下行了45bp，当前负债成本刚性的约束相比2019年8月并没有显著增强。而从机构广泛参与短端品种，短端国债收益率持续下行看，目前配置盘的缺失可能并不是由于负债成本的约束，而是正如前文所说，市场形成了长端利率将迎来拐点的一致预期。而在目前市场对货币政策进一步宽松的想象力集中在存款基准利率上且调整幅度也不是很大，对货币的亦步亦趋的预期也会导致长端利率的亦步亦趋，而且预期的修正也是逐步完成的，市场的调整也是逐步到位的。
债市策略
对比2008年~2009年刺激政策和利率走势，当前利率确实来到了2008年四季度的位置，财政政策箭在弦上、货币政策处于宽松通道，利率处于平台期、甚至可能出现一定幅度回调。而在货币+财政的组合之下，财政发力之时也是货币进一步宽松之时，货币进一步宽松的落地将带来利率新一轮行情。而这一轮行情之后利率是快速反弹还是维持底部运行，则需要观察信用扩张的情况，包括信贷的总量和结构，即企业部门和居民部门资产负债表的实质性修复和扩张。因此目前我们仍然维持10年期国债到期收益率2.4％~2.6％的区间不变。
