緣起非洲豬瘟
我是從25元左右開始跟蹤健友股份(603707)的，當初跟蹤的邏輯很簡單，就是非洲豬瘟導致生豬減產，，驅動產業鏈相關產品漲價。這個週期有多久呢？簡單來看，就是非洲豬瘟有效控制之後+18個月。
什麼意思呢？就是說非洲豬瘟疫苗出來之後，或者其他辦法能夠有效控制豬瘟發生，農戶才會重新養豬，沒有疫苗出來之前，大家是不敢養的，發生過豬瘟的場地2年內都不能養豬，一養就死，所以農場都改養雞鴨去了。從種豬到商品豬出欄18個月週期，整個產業鏈要重新恢復正常，時間至少要18個月，所以這個週期從現在來看，還有2年以上的景氣週期。
粗品肝素是從豬小腸內提取的，這個豬小腸必須是剛殺的，不能放久，所以一般來源於屠宰場,豬宰殺後進行提取。2018年發生非洲豬瘟以來，專家預計中國生豬的產能是減少20%（實際死的數量可能比這個大的多），所以供應端逐漸形成緊張態勢。根據海關總署的數據，2019年6月份我國肝素出口均價為 6,156美元/千克，同比增長20.34%。
選股邏輯
對於不生產生豬的肝素企業來說，無疑豬價的上漲，豬小腸也會相應漲價，這必將帶動肝素粗品一路上漲，對於海普瑞等原料藥企業龍頭形成利空。不過理論上來說，原材料企業也可以轉嫁到下游藥廠，對下游提價。可是這更加考驗企業的營銷能力和成本管控計算。因此肝素原料+製劑一體化企業受原材料的影響更小，低分子肝素製劑的毛利遠遠大於原料藥。
從行業長度分佈來看海普瑞、千紅製藥等企業在後端的佈置遠遠不及健友股份(603707)。健友股份(603707)對注射劑出口佈局早，目前已獲批11 個注射劑ANDA，公告在研/申報ANDA 注射劑產品30 餘個，逐步打造核心產品依諾肝素/標準肝素+小分子抗腫瘤注射劑+其他重磅注射劑的高端注射劑出口全產品鏈。這也就是為什麼2019年上半年，海普瑞扣非利潤僅僅才6572萬，相比健友股份(603707)2.8億扣非淨利潤，一個天上一個地下。
除了產業鏈的長度之外，管理層對於行業趨勢的變化也是極其重要的。既然這個行業受原材料價格影響那麼大，聰明的企業早早就開始囤貨以備後用。健友股份管理層相對來說，是非常有眼見的，從2016年開始就逐漸增加存貨，到今年中報已經備了24.40億的存貨，基本上以每年6個億左右的現金去買存貨。反觀作為原料藥龍頭的海普瑞，其備貨速度明顯就比不上。
海普瑞步總在介紹今年中報的總體情況時表示：公司認為下半年價格會維持相對高位位置，但是不支持大幅上漲。此外原材料價格上漲，標準肝素價格可能上漲，對於歐美企業的醫院採購成本將上漲。肝素漲價目前沒有衝擊到公司的供應鏈，因此公司未採取擴張肝素庫存的策略。
可見管理層固有的思維仍然無法打破，既然已經意識到原材料價格還會繼續上漲，我就搞不明白，公司為何不採取擴張庫存的策略呢？
綜上，選股的邏輯兩點:一個是產業鏈的長度，製劑能轉嫁價格提升毛利，一個是原材料備貨的充足程度，能夠抵禦未來至少2年粗品肝素價格的上漲。
獨闢蹊徑估值
最後說下估值的問題，初看健友股份(603707)的財務報表，你是無法給出其準確估值的，因為你會覺得資產負債表失真，現金流無從下手。因此只有認真分析企業的經營策略，你才能給出較為準確的估值。
這裡有個假設，如果企業每年不備貨6個多億的存貨，那麼現金流上無疑是有6個多億的現金收入的，只是說由於經營策略，把現在應該在賬上的錢先花出去了，這錢花的值不值？從現在來看，顯然是值得的，因為未來至少2年粗品價格仍然受到供應端萎縮的的影響，上漲預期強烈，倘若每年漲幅20%，單單存貨就能貢獻4-5億的增值，躺著就能賺錢，這生意多好。
所以估值時應該把這筆錢還原，這樣你才能估出較為準確的數據。那麼2018年的現金流取什麼為好呢，我認為保守點取6個億就好了。
假設條件：
1、前三年30%增速，中三年25%增速，後四年15%增速，長期5%的增速
2、無風險回報率3.2%；風險係數1.22，股權回報率10.31%（實際由於降息，貼現率會比這個小）
經過模型計算後得出公司的實際價值63.14元/股.
敏感性測試如下：
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