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來 源：路聞卓立
原標題：耶倫接受杜大偉專訪：究竟是誰在操縱貨幣
前美聯儲主席珍妮特·耶倫週二在布魯金斯學會（Brookings Institution）就貨幣和貿易問題，接受了中美問題資深研究員杜大偉的專訪。
耶倫指出，貨幣政策被用於穩定國內經濟是合理的，所以我們應謹慎不要將其他國家國內政策工具定義為貨幣操縱。
杜大偉：我們今天的主題是貨幣以及貨幣與國際貿易的關係。關於貨幣價值一直存在很多爭議，尤其是關於貨幣操縱問題。所以今天的訪問我們想從一個普遍的疑問開始，在你漫長的美聯儲職業生涯中，你是如何看待貨幣操縱的，這是一個重要的問題？還是不那麼重要？它是否隨著時間的推移愈演愈烈？你是怎麼看的？
耶倫：好問題。在貿易討論中貨幣價值的問題的確存在爭議，這是因為匯率及其變動對進出口價格和規模以及一個國家的整體貿易平衡產生重大影響。由於匯率具有廣泛的重大影響，因此它們更具爭議性。
匯率變動影響通貨膨脹率，有時甚至迫使其他國家改變其貨幣政策。當一個國家擁有債務和非金融部門等以美元計價的負債時，本國貨幣的貶值會增加該債務的負擔。為了應對強勢美元，許多國家在石油以及其他大宗商品的價格上施壓，這對商品出口國和消費者產生了重大影響。
我認為定義貨幣操縱不是一件很容易的事。我提供的最佳定義是，同時也是七國集團普遍認同的定義是，貨幣操縱指的是一國的貨幣政策，特別是外匯市場的直接干預政策，故意改變其貨幣價值以影響該國在國際貿易中的競爭地位和貿易流量。
然而，定義這一點實際上非常困難和危險，因為我認為，一個國家被允許使用關鍵的宏觀經濟政策槓桿，特別是貨幣和財政政策來實現國內政策目標在國際上是被廣泛認可的。尤其是在實現價格穩定和充分就業的目標時。
但是，貨幣政策確實會對一個國家的匯率產生系統性影響，儘管如此，貨幣政策可以被用於穩定國內經濟，所以我們要小心不要將國內政策工具定義為貨幣操縱。在我擔任美聯儲主席期間，由貨幣政策變化引起的匯率變動常常是20國集團關注的問題。我們經常聽到的指責是美國正在發動“貨幣戰爭”。
我特別記得2010年11月美聯儲在實施大規模資產購買計劃（稱為QE2-600億資產購買計劃）以試圖刺激美國經濟時所引起的國際反應。國際社會特別是新興市場非常擔心的是，我們使得全世界充斥著流動性，這將對這些國家產生影響。另一個說法是我們試圖壓低美國的長期利率--這可能引發資本外流，導致美元貶值，對其他貨幣特別是新興市場貨幣施加上行壓力，以及許多新興市場政策制定者擔心這些資本流入可能會成為後來對其貨幣造成重大下行壓力的來源。
他們還擔心本國貨幣升值和利率下降將引發金融業不可持續和危險的信貸擴張，而這種擴張日後也很可能成為威脅這些經濟體的一個重要來源。他們還擔憂阻止這種資本流入的貨幣政策工具有限，而美聯儲對這些擔憂非常敏感。
當我們聽到爭論說美國的貨幣政策會對其他國家產生負面的溢出效應時，我們通常會反駁說，我不同意這種觀點，因為雖然美元貶值導致這些國家貨幣升值的可能性存在，從而對這些國家的貨幣產生不利影響，但它也刺激著美國經濟的發展，而更強大的美國經濟會促進全球經濟更強勁的增長。總體來看，我不認為美國的貨幣政策對其他國家是不利的，但是它確實會引發一系列的令人擔憂的問題。
當然，結束量化寬鬆之後我們開啟了貨幣政策正常化的進程，之後我們的貿易伙伴，特別是新興市場國家，則開始擔心在我們尋求開始加息或收縮資產負債表時，會引發資本外流和這些國家本幣貶值。
2013年，我的同事本·伯南克(Ben·Bernanke)發起了一場討論，即不縮減我們的資產負債表，而只是放慢我們購買長期國債和抵押貸款支持證券的步伐，這引發了一場名為“縮減恐慌”(taper tantrum)的事件。美國長期利率在接下來的幾個月裡上升了100多個基點。美國加息引發了新興市場的大規模資本外流。一些經濟更為脆弱的國家確實經歷了巨大的困難，因此這確實令人擔憂。
當我擔任主席時，我聽到很多新興市場對我們正常化計劃的擔憂，因此我承諾至少會盡可能清晰地與市場溝通，以避免市場對意外情況做出劇烈反應。
現在，我已經談了很多關於外國對美國的擔憂和我們的影響，特別是美聯儲對匯率的影響，但這些擔心也不總是圍繞美國政策及美元的影響。大衛，你知道，很長一段時間以來，美國一直擔心中國政府幹預外匯市場以壓低人民幣的價值這根權杖，從而刺激經濟增長和擴大經常賬戶盈餘。過去我們確實認為這是貨幣操縱，也許這確實是需要一個合理的測試。
當然，最近美國開始擔心人民幣的貶值壓力。2015年前後，中國一直將人民幣匯率盯住美元。2014年年中，美元開始大幅升值，推高了人民幣兌一籃子貨幣的匯率。2015年夏天，中國決定通過讓人民幣貶值來抵消這部分影響。這引發了全球金融市場的一場大混亂。
因此，我們最近對中國的匯率政策感到擔憂，對日本也是。幾乎在2015-2016年的同一時期，日元開始升值。當然，日本長期以來一直存在通貨緊縮問題，並試圖實現通貨膨脹的目標，看起來日本正準備採取直接干預措施壓低日元匯率。這是日本與美國關係緊張的一個根源。
杜大偉：對，您的見解描述了美聯儲如何看待其他國家貨幣政策、匯率政策，以及這些國家的貨幣政策是如何反過來作用於美國經濟，非常精彩。接下來，我想就中國這個最重要的新興市場多問一些問題。我知道你去過中國很多次。
耶倫：是的。
杜大偉：當我代表美國財政部出訪北京時，我有幸為你們的幾次訪問組織後勤工作並旁聽了一些會議，觀察美聯儲領導人訪問中國總是很有趣的。所以，我想從你那裡瞭解一些關於美聯儲與中國央行，中國人民銀行，以及中國金融監管機構的關係。
耶倫：美聯儲與中國央行以及中國銀行(3.680, 0.00, 0.00%)業的金融監管機構有著非常密切和友好的關係。正如你提到的，我們定期與監管機構的高級官員進行交流。我們在訪問及國際場合中定期會見了周小川行長、易綱行長及中國央行其他高級官員。特別是在巴塞爾，主要的央行行長們每年大約有六次會晤。這使得我們能夠非常充分討論和交換意見。
還有許多正式和非正式的會議，例如G20會議、國際貨幣基金組織和世界銀行的會議。在美聯儲我們試圖與中國建立深厚而嚴肅的關係，尤其是與中國央行。我們主辦了聯席會議，並定期進行個人交流。我們的會議並不緊張。我們試圖瞭解中國的經濟發展和中國的政策，並解釋我們如何看待美國貨幣政策的前景演變。我們當然討論了監管問題及金融市場的發展。我們偶爾也會有像2015年那樣的擔憂，但我不會用將我們的關係定義為“存在爭議”或“緊張”。
杜大偉：你提到美聯儲的行動受到了一些批評，尤其是來自新興市場的批評。聽你這麼說，讓我感到諷刺的是當你開始實施量化寬鬆政策時竟受到了批評。
耶倫：是的。
杜大偉：而當你採取行動結束量化寬鬆政策時，你又遭到了同一批人的指責。
耶倫：嗯，各國往往既不喜歡本幣大幅升值，也不喜歡本幣大幅貶值，所以結果往往是兩個方向的溢出效應都不被歡迎。
杜大偉：因此，許多發展中國家的官員認為美聯儲應該更多地考慮他們的利益。所以，如果僅僅是從法律的角度來講，我認為這是不可行的，您如何回應那些希望美聯儲在制定政策時更多考慮新興經濟體利益的官員? 美聯儲基本上是在為全世界制定貨幣政策。
耶倫：嗯，正如我所指出的，美聯儲的政策確實對全球產生了影響。我聽到許多外國的政策制定者表達了他們的擔憂，並表示美聯儲應該努力把所有這些影響都考慮進去，做對全球經濟最有利的事情，而不是一味地為美國經濟著想。問題是，美聯儲對國會負責，實現美國物價穩定和就業最大化的目標。我不認為國會能夠接受美聯儲的政策是基於其他國家的利益而損害美國自身的利益。
也就是說，美聯儲認識到它的政策確實有國際溢出效應，因為它影響全球經濟，然後其他國家的溢出效應也會反過來作用於美國經濟，所以將這些影響考慮在內也是非常有必要的。總體上來說，將全球經濟發展考慮在內是非常必要的。
我還記得1998年亞洲金融危機期間，格林斯潘主張降息，儘管當時美國經濟表現非常好。 他在為自己的觀點辯護時說，“在一個壓力大大增加的世界裡，美國能夠保持繁榮綠洲的地位而不受影響是不可能的。” 我認為這一點在今天仍然正確。
因此，我們是全球經濟一體化的一部分。境外發生的事情影響著美國，它影響著貨幣政策，人們也應該認識到，美國的貨幣政策在何種程度上影響著全球經濟，全球經濟就會在何種程度上反作用於美國經濟，因此把這些考慮在內是非常必要的。
總的來說，美聯儲曾多次以不同的方式為國外的經濟政策辯護，並稱這總體上也符合美國的利益。尤其是金融危機期間，主要央行罕見地同時採取降息行動。我們認為這將增強全球信心並刺激經濟更快復甦。我們啟動了美聯儲與其他一些國家的貨幣互換額度，為世界各地以美元為基礎的銀行提供流動性。在很多情況下，美國貨幣政策導致的全球形勢發展的變化，反過來也對美國產生了影響，進而影響其政策立場。
你知道，我認為即使你觀察當下的情形，全球經濟的發展在美聯儲緩和其利率立場並採取謹慎觀望態度方面也發揮了作用。這種變化一部分原因也來自於美國近兩年的緊縮型貨幣政策。
杜大偉：對，在我看來，2015-2016年的情形是這種反饋過程的一個很好的例子。
耶倫：是的。
杜大偉：2015年我們開始預計美聯儲將會實施一系列的加息，但那時開始連續五個季度大約有一萬億美元的淨資本流出中國，從而給人民幣貶值造成很大壓力，所以美聯儲似乎暫停了下來，這種反饋是一個很好的例子。
耶倫：我同意你的觀點，我認為這是一個很好的例子。這是我能想到為什麼這些反饋很重要的最佳案例。美聯儲最終在2015-16年暫緩加息，加息次數遠低於2015年初的預期。陰謀論者常常猜測這是因為某種暗箱操作的秘密握手協議，也就是所謂的《上海協定》。
2016年中國主辦了G20峰會。2月份他們在上海舉行了一次會議，然後人們就他們所看到的事態發展進行推測，也許有某種秘密協議涉及中國改變其匯率政策以換取美國也寬鬆其貨幣政策。
現在，讓我快速地說一下沒有所謂的上海協議，如果這些人口中的上海協議是某種達成明確共識的協議或是某種秘密握手協議的話。在上海確實舉行了會談，討論了宏觀經濟的發展和匯率發展，但毫無疑問並沒有秘密協議。
讓我試著將事實描述出來。事實是，美國在2015年一直在非常迅速地復甦。2015年初，美聯儲和聯邦公開市場委員會(Federal Open Market Committee)的大多數人都預計將在2015年下半年開始加息。但在8月份的夏季，中國開始讓人民幣貶值，使得全球金融市場變得相當動盪。人們擔心，那之後還會出現進一步的貶值。股價下跌，信貸息差攀升，金融環境普遍收緊，全球經濟增長疲軟成為美聯儲政策的一大擔憂。9月份的時候我們決定暫緩加息，並且我認為這些擔憂都會在夏天來臨的時候成為現實。
我們在2015年12月開始了七年來的首次加息。我們上調了短期利率，但在那之後不久，2016年初又出現了金融市場的動盪時期。同樣，這次在一定程度上也與中國匯率的變化有關，人們擔心人民幣可能會再一次更加大幅的貶值。
那段時間中國一直在遭受外匯儲備的鉅額流失。當時中國正在大力干預匯市，以防止人民幣貶值，而這些擔憂再次導致金融環境收緊--不僅是全球範圍內，美國也是如此--大宗商品價格面臨下行壓力，所有這些都顯示出美國經濟前景的真正轉變。
最終美聯儲調低了美國經濟前景的預期，並得出結論，這些由廣泛的市場波動造成的來自海外市場的拖累使得美聯儲應該採取更為收緊的貨幣政策。我們得出結論，這些溢出效應已經足夠重要以至於我們真的無法執行2015年12月以來的加息計劃或預期，即我們2016年應該四次加息。到2016年的3月份，聯邦公開市場委員會的中值觀點是，兩次加息是合適的，最終結果是我們只在2016年底加息一次。
所以，我認為這是一個很好的例子來證明美國貨幣政策的方式是如何影響其他國家及他們的貨幣政策，而且，反過來，這些國家的溢出效應也使得美國的政策重新調整。最終我們將全世界的因素都考慮在內，並且這對於美國經濟前景的發展也是非常合理的。
杜大偉：真是個好故事。我知道你一直數據驅動型決策和清晰溝通的提倡者，這是一個很好的例子。
END
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