作者：朱小黃、張岸元（張岸元為中國首席經濟學家論壇理事，中信建投證券首席經濟學家）
摘要
海外債權展期只是權宜之計，較大規模重組可能不可避免。這是我國際金融運作能力面臨的一次大考。雙邊渠道下，應將債務處理的展期、打折、豁免三個階段，拓展為展期、人民幣轉換、打折、債轉股、豁免五部曲，儘可能保全資產，儘可能讓債權減免換取更多其他補償。通過多邊渠道，向國際組織融資，間接保護債權，仍不必可少。
當前很難說是人民幣國際化的有利時機，但無論如何，要考慮後疫情時期的國際貨幣金融體系問題。海外美元存量債務的人民幣轉換，或許提供了一個切入點。
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疫情覆蓋發展中經濟體後，其經濟金融衝擊及政策應對的三種模式大體明確。我國等東亞經濟體，疫情較早得到控制，更多指望迅速復工復產達產，緩和疫情衝擊；歐美髮達經濟體，尚處於依靠財政貨幣政策撒錢填補產出缺口階段。發展中經濟體處境很不樂觀。好消息之一是，糟糕的統計使得“看不到疫情就是沒有疫情”成為可能；之二是，這些經濟體一產佔比較高，農礦業受衝擊較小，GDP萎縮程度可能不至於像發達經濟體那麼嚴重。壞消息是，這些經濟體都不是國際儲備貨幣發行國，金融市場普遍欠發達，不具備通過無限制貨幣和財政資源供給，維繫資金鍊的能力，因此大面積債務違約，社會信用鏈條斷裂，構成重大風險。
該風險不會侷限在發展中國家內部，勢必蔓延至國際。目前G20財政會議已經就最貧困國家主權債務展期做出安排，一些國家貨幣也陸續開始對美元大幅貶值。我國是許多發展中經濟體的最大債權國，必須高度關注這一問題。
一、鉅額對外債權面臨風險暴露
過去幾年，我國海外投資迅速增長。商務部統計，截至2018年底，中國在一帶一路（B&R）沿線國家和地區設立境外企業超過1萬家，當年直接投資流量178.9億美元，年末存量1727.7億美元。直接投資主要受經濟基本面衝擊，由於是股權方式，短期資金鍊衝擊尚不至於造成股本重大損失。
令人擔憂的是債權。據外匯局“中國國際投資頭寸表”的數據，我國對65個B&R經濟體債務證券投資約156億美元。更為龐大的是國內銀行對其信貸餘額。我們看不到這部分的統計數據。有報道稱，截至2017年底，中資銀行業機構共參與B&R建設相關項目近2700個，累計授信近4000億美元，發放貸款超過2000億美元，相關貸款餘額約2000億美元。這其中，多數貸款來自政策性銀行和開發性金融機構。有報道稱，截至2019年4月，進出口銀行B&R執行中項目超過1800個，貸款餘額超過萬億元人民幣。
綜合以上方面情況，估計我國目前對B&R經濟體各類債權規模在2500億美元以上。
上述絕大多數不屬於主權債務，B&R經濟體許多也不是最貧困國家，因此，G20財長會議的展期安排難以覆蓋我國債權。事實上，疫情以來，一些國家除向我國提出抗疫相關需求外，已經提出了債務展期乃至減免要求。一些國際組織和發達國家，心照不宣、對此樂見其成。我方若不回應，似於情於理不符；若有所回應，一開先例、成為風潮，後續難以招架。這是B&R倡議提出以來，面臨的最大考驗。
化解債務風險，從渠道上看，有雙邊和多邊兩類；從方式上看，包括展期、打折、豁免等。面對如此巨量債務，單一渠道、單一方式顯然無法覆蓋。
二、雙邊渠道債務減免應增加緩衝環節
一帶一路倡議是我國對外經濟政策最重要的基石。從結構上看，相關安排呈現“傘形”特徵，即，我國在體系中發揮主心骨作用，有關國家主要和我國之間發生雙邊聯繫，而其他成員國之間的聯繫較為鬆散、甚至沒有聯繫。這種特徵使得我們必須更多通過雙邊渠道解決債務問題。
雙邊方式的好處是一事一議，具有很強靈活性，可以將債務減免和其他方面補償掛鉤，我方具有較強談判能力；缺點是容易形成參照範例，難以在不同債務國之間形成平衡。當前債務展期只是提供了時間窗口，下一步的減免一定發生。必須考慮一攬子原則和方案，儘可能保全資產，儘可能讓債權損失換取更多其他補償。我們對此的考慮是：將債務處置的展期、打折、豁免三階段，拓展為展期、人民幣轉換、打折、債轉股、豁免五部曲。
（一）債務人民幣計價轉換是打折的前置條件
此次疫情強化了美元的全球地位。新貨幣理論下，美聯儲空前擴表。3月，美聯儲同時與丹麥、挪威、瑞典、澳大利亞、新西蘭、巴西、墨西哥央行和新加坡金融管理局簽訂了貨幣互換協議。4月，美聯儲向各央行提供美債回購窗口。美聯儲紓解美元流動性全球緊縮的舉措，使其儼然越來越像“全球的中央銀行”。
筆者多年來一直反對 B&R美元融資，因為這一做法增加了沿線國家對外負債中的美元頭寸，密切了相關貨幣與美元的掛鉤關係，強化了美元在沿線國家和地區的地位。事已至此，只能考慮在債務重組過程中改變局面。應在債務重組過程中，將美元債權轉換為人民幣計價，降低有關國家的美元需求。人民幣計價轉換應置於打折之前。因為遠期匯率不確定，雙邊談判中，彼此都有靈活性。通過匯率方式降低債務國壓力，總好過直接打折。
迄今為止，我們沒有看到人民幣在此次全球抗擊疫情中發揮重大作用。除了疫情衝擊特點因素外，根本原因還在於：此前人民幣走出去與資本走出去脫節；國際化的動力，主要不是國家經濟金融的現實需求，而是部分金融機構的套利動機。如，大量資金沉積在離岸金融中心，境外投資途徑缺乏，助長投機；部分人民幣熱衷迴流套利，外匯管理壓力長期存在等。這些問題短期內沒有辦法解決，當前也很難說是人民幣國際化的有利時機，但無論如何，要考慮後疫情時期的國際貨幣金融體系問題。海外美元存量債務的人民幣轉換，或許提供了一個切入點。
（二）通過債轉股引入市場力量減少損失
債轉股是國內不良處理的常規做法，各類資產管理公司在此領域有大量成功案例。美國財政部在上一輪金融危機救助中持有的資產，經過跨週期平滑後，也取得了非常可觀的收益。B&R債權本身有投資價值，相信境內外投資者有投資意願。海外債務種類繁多，大體包括：主權債務、主權擔保的對方重大項目債務、有主權擔保的買方信貸、境內擔保的中資企業海外債務等。除主權債務外，都適用於債轉股安排。
境外債權轉股權操作的難度顯而易見，需要財政、央行、監管和債權機構多方合作。債務轉為人民幣計價並打折後，其在境內處置的難度將大大降低。財政可考慮通過相關基金接手部分股權。央行可考慮在對方國家有償債意願的前提下，採取貨幣互換等方式，向對方國家央行提供人民幣流動性支持。監管可考慮調整監管指標，為不良出表提供更多便利。
債轉股方式不僅能部分實現資產保全，更大意義還在於維持我國市場主體在有關國家的長期商業存在。無論最終股權資產收益如何，總好過債權資產迅速滅失。
三、對國際組織融資可間接保護債權
疫情究竟對全球化有何影響，仁者見仁、智者見智；國際組織在此次疫情中發揮作用的評估，各方差別也顯而易見。但有一點是肯定的，即，當前局面下，除美國外，沒有哪個國家急於退群。對我國而言，多邊渠道必不可少。預計各主要國際金融組織都將圍繞此次疫情，擴大可支配流動性規模，我國不妨採取多種方式參與其中。
以IMF為例，其可支配流動性主要包括三方面，份額資源、多邊借款安排、雙邊貸款協議和債券購買協議。其中，份額及多邊借款安排的借出金額為主要實際出資，從2019年10月公佈的財務數據看，IMF總份額約4754.73億特別提款權及已經借出的“新借款安排”（NAB）117.69億特別提款權，佔負債總額的99%，佔總資產的95%。
——份額格局難以改變。2000年以來，美國和日本的份額佔比分別穩定在17.5%和6.4%上下，而中國的份額則由3%左右大幅上升至約6.4%。最重要的一次調升，得益於IMF第十四次總檢查份額和治理改革方案的生效。2016年1月，IMF總份額由2385億特別提款權增加一倍到約4770億特別提款權。其中，中國在IMF中的份額升至304.83億特別提款權，佔比由約4%上升至6.4%，僅次於美國和日本，位居第三，維持至今。
——多邊借款安排相對靈活。基金組織設有兩項常備多邊借款安排：新借款安排（NAB）和借款總安排（GAB）。目前仍生效的主要是NAB。我國在2009年承諾認購IMF債券320億特別提款權，在2011年之後被納入NAB框架。在第十四次份額總檢查中總份額增加一倍的背景下，各方同意相應縮減NAB的規模。2016年NAB的承諾總額從3665億特別提款權減少到1806億特別提款權，我國承諾金額比例降至158.6億特別提款權。截止2019年10月，NAB總額1806億特別提款權，借出金額117.69億特別提款權，僅借出金額列於IMF資產負債表負債方，即實際出資；其中我國NAB承諾金額158.6億特別提款權，借出金額10.38億特別提款權。
——雙邊貸款和債券購買協議有擴展空間。 上次全球危機爆發以來，IMF簽署數個雙邊貸款協議和債券購買協議，作為份額及NAB之外的第三道防線。目前有效的雙邊借款協議在2016年框架下籤署，此框架下，我國目前承諾購買金額430億美元，佔總承諾金額的約10%；日本承諾購買金額600億美元，佔比約13.7%；美國並沒有承諾出資。2020年3月31日，理事會批准了新的雙邊借款協定三年框架，預計2021年1月1日後總承諾購買金額將增加一倍，達到約1萬億美元。
以上情況梳理有兩個結論。一是美國的一票否決權不容觸動，份額增加非常困難。從2009年我國參與IMF首輪雙邊借款協議框架，到2011年前後納入NAB，再到2016年初調升份額，歷時近7年，幾經周折。第15次審查於2020年2月結束，沒有份額增加；第16次審議預計最遲將於2023年12月15日結束。二是份額外的借款渠道眾多，資金需求巨大。除上述多邊雙邊渠道外，IMF還設立控災和減災信託（CCRT）及減貧和增長信託（PRGT）等專項救助機制。其中，CCRT在2015年2月埃博拉爆發期間成立，並在2020年3月針對新冠疫情修改，補充了捐助者融資和優惠貸款。
參與IMF 的融資方案，一方面可以間接保護我海外債權，另一方面也有利於形成全球統一的流動性支持、債務減免標準，共同推動全球抗疫救災及疫後恢復重建的有序進行。這種情況下，我們不必強求將融資和份額調整掛鉤。
四、結語
此前市場高度關注美債風險，起因是對方償債意願可能惡意反轉。而B&R債權風險，則來自償債意願弱化和償債能力下降兩方面。兩類債務國，很難說哪個風險更大。疫情發展仍存不確定性。對有關國家的債務展期只是權宜之計，隨後較大規模重組可能不可避免。上策是債權資產全部保全，中策是債務人民幣化和股權化，下策是打折，下下策是豁免。茲事體大，關乎國民財富，關乎B&R倡議可持續推進，關乎人民幣國際化。我們希望極端場景不至發生，希望本文是杞人憂天。
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