天茂集團股價倒掛差價高達23%，以及合併計劃雙方發展狀況的巨大差異，或許才是計劃終止的真正原因
出品 | 每日財報
作者 | 李德勝 白曉旭
精心準備了4年，劉益謙的保險上市夢還是落空。
這位素有“資本獵豹”之稱的大佬，4年前就籌劃把國華人壽保險股份有限公司（以下簡稱“國華人壽”）整體上市。不過，市場的風雲變幻，讓其步步為營的計劃戛然而止。
抄底救市，埋下伏筆
2015年6月30日，劉益謙在微信朋友圈曬了一張走入股票交易室的照片，題圖“十二年頭一遭”。
幾天後，劉益謙在朋友圈發了一段長文，把自己稱為中國資本市場發展壯大的既得利益者，理應參與維穩，並且聲稱已經在股市裡砸下十億，隔天將繼續加倉。
在接受媒體採訪時，劉益謙表示想為救市盡綿薄之力：“自己最驕傲的事兒，是對自己的兒子說，自己當年參與了穩定市場。”
根據《每日財報》的統計，與劉益謙救市呼應的，是二級市場頻繁傳出國華人壽舉牌的消息——7月份拿下天宸股份、國農科技、有研新材；8月，拿下東湖高新，華鑫股份，新世界，加上對海航科技、鴻達興業和龍宇燃油3只股定增，短短兩個月，國華人壽就砸下了高達65億險資。
也正是這場救市，為接下來國華人壽遭遇的種種困難，埋下了伏筆，並迫使劉益謙在接下來的幾年中持續為國華人壽尋訪資本活水。
《每日財報》注意到，2016年一季度，國華人壽持倉報表資產浮盈波動異常劇烈，其從其他綜合損益科目中體現的2015年的浮盈54.76億下降至13.05億，導致淨資產一度從103億縮水到70億不到。
不巧的是，雷厲風行的“償二代”保險監管措施恰好於當時正式落地，國華人壽的償付能力直接亮起紅燈，對於淨資產大幅縮水的國華人壽來說，2016年3月31日將是國華人壽的“大限之期”。
償付“大限”將至，國資馳援救火
終於，2016年2月，劉益謙夫婦耗時1年的增發計劃塵埃落定，國華人壽獲得劉益謙夫婦增資25.5億；除此之外，國華人壽覓得了海南凱益、上海博永倫、寧波漢晟信三家增資方合計增資14.5億元，合計40億資本金已然備齊。
2016月4月1日，保監會終於宣佈批覆國華人壽40億增資，而根據企查查平臺，劉益謙夫婦以及上述三家法人增資的時間，恰好為2016年3月31日。國華人壽幾乎在最後一秒搞定了監管層核准增資事宜。
但即便如此，“償二代”體系下，獲得增資後的國華人壽2016年一季度末核心償付力為101.98%，綜合償付充足率為117.54%；2016年二季度，國華人壽償付力再次下降，核心充足率破百至99.91%，綜合下降至114.64%，直接跌破監管層對綜合償付率120%以上的要求。
即使到了2018年，國華人壽賬面獲得年度淨利潤20.55億元——但這仍不足以概括這一年國華人壽的潰敗。2018年財報，國華人壽其他綜合損益稅後淨額為-29.42億，折算下來，似乎國華人壽一年經營最後倒虧了近9個億。
也是在2018年，國華人壽淨資產由148億下降到138億。國華人壽的核心，綜合償付充足率則分別跌到118.24%和128.20%，再度逼近“大限”。
於是2018年中旬，劉益謙開始選擇彎道超車。他接洽上了湖北國資方面的公司，後者願意替代海南凱益、上海博永倫、寧波漢晟信成為新的國華人壽增資股東。2018年12月，天茂集團發佈公告，武漢地產開發投資，湖北宏泰，江岸國資合計增資46.55億元馳援國華人壽，以此估算，當時國華人壽估值已然達到433億元。
而且為表誠意，劉益謙竟然直接將國華人壽的經營範圍改為湖北武漢，援引理由為“看好中部崛起帶來的發展機遇”。在覓得國資支援後，重組進度一下子就得到提升。
四載“追夢”，步步為營
法人股大王、定增大神、藝術收藏大拿，都是劉益謙過去的稱號。對近年來想為國華人壽不斷奔波的劉益謙來說，“A股上市保險公司”才是他最想要的。
2019年8月份，天茂集團發佈公告稱，擬通過向控股子公司國華人壽的6家股東發行股份、可轉換債券及支付現金等方式，吸收合併國華人壽。若交易順利完成，國華人壽有望實現整體上市，成為A股市場第6家上市險企。
劉益謙在天茂集團發佈對國華人壽合併吸收的公告之後，於微信朋友圈發出心聲：“入主天茂19年，付出心血煩惱，今改頭換面，努力成為第六家保險上市公司。”
“天茂集團吸收合併國華人壽，國華人壽曲線上市”這一計劃實際由來已久，為了這個局，劉益謙早已蓄勢多年。
早在2016年2月，天茂集團就完成非公開發行股票上市，募集資金98.5億元用於收購國華人壽43.86%的股權並對其增資，持股比例增至51%。由此，天茂集團主營業務轉型為保險、醫藥和化工業務。
為實現國華人壽整體上市目標，天茂集團開始了“大刀闊斧”地準備工作。2018年2月10日，天茂集團分別將持有的荊門和程貿易、荊門天勵投資、荊門天睿投資；紫光創新投資有限公司8%股權；全部轉讓給上海隴傅實業有限公司。
2018年11月27日，將安盛天平財險9.2511%股權給法國安盛集團。2019年7月份，天茂集團又先後將旗下醫藥和化工業務子公司轉出，相關高管辭職，退出相關業務。
至此，天茂集團完成了出清財險股權，剝離的原有業務的兩大步驟，離借殼上市基本上只差臨門一腳。然而，天不遂人願，在近日的最新公告裡，天茂集團突然決定終止交易。
股價倒掛，上市擱淺
對於本次重大資產重組終止，天茂集團表示，本次重大資產重組歷時較長，在本次重大資產重組期間，外部資本市場環境發生了較大變化，部分交易對方對本次重組的股份發行價格、標的公司估值等核心條款提出了新的意見，交易對方無法在原定計劃時間內與公司就此達成一致。
然而外部資本環境的變化並不足以解釋本次吸收合併上市計劃終止。或許天茂集團股價倒掛，以及合併計劃雙方發展狀況的巨大差異，才是計劃終止的真正原因。
財報數據顯示，國華人壽2019年實現保費收入376.96億元，同比增長9.18%，實現淨利潤22.16億元，同比增長7.8%。
天茂集團持有國華人壽51%的股權，擁有絕對控制權。但是天茂集團的股價，除去年宣佈吸收合併前後股價跳高上漲以外，股價總體呈現下跌趨勢，公司市值也從停牌前的353億，跌至2020年5月26日的256億，縮水近百億。
截至5月28日，天茂集團收盤價為4.88元/股，總市值256億，而之前增資預案中的吸並價格為6.3元/股，股價倒掛幅度達23%，六方股東顯然不願花錢“吃啞巴虧”。
依照2018年天茂集團與湖北國資聯手增資國華人壽時的交易價格推算，國華人壽整體估值近440億元。而天茂集團持有國華人壽51%股權，目前總市值256億，完成吸收合併後，國華人壽的整體估值至多為500億，湖北國資增資增幅較一年半前相比不足15%。而如果再算上國華人壽過去兩年的資產增長，按照市價吸收合併的湖北國資顯然是在低價賤賣。
天茂人事地震，國華有隱憂
除終止吸收國華人壽外，天茂集團還宣告了“人事地震”。
公告顯示，天茂集團董事會於5月26日收到公司副董事長、董事兼總經理肖雲華、董事兼財務總監易廷浩和董事劉斌的書面辭職申請。三位董事同時離職，公告顯示，辭職理由均為工作變動。
這預示著，隨著原有業務退出，相關高管辭職，天茂集團已經無法回頭。
根據2019年年報信息，國華人壽營業收入達489.78億元，佔天茂集團合併報表總收入高達97.58%。這說明天茂集團除了國華人壽的股權外，已成為當之無愧的“殼”公司。
另一端國華人壽的核心償付能力充足率，曾在2018年一度低位到115.6%，幾乎觸及監管的紅線。十萬火急下，這才有了湖北國資入場、註冊地遷楚的往事。
然而，2020開年一場突如其來的疫情，再次打亂國華人壽的節奏。公告顯示，今年國華人壽的保費收入有明顯的下滑趨勢。前四個月累計原保險保費收入173.41億元，對比去年同期的210.9億元，降幅超過兩成。
主要原因，則與國華人壽的渠道有關。公司主攻銀保渠道，即走銀行櫃檯方式售賣保險產品，疫情產生的線下衝擊，直接造成合作陷入冰點。
近年來，銀保渠道的收入貢獻佔比全部超過90%。該模式的優點，在於不用耗費巨大人力成本，就能見效保單的增長；缺點也很明顯，一旦銀行收縮保險產品的推廣力度，公司只能被動接受渠道費用的上調。
為了維護與銀行的“友誼”，國華人壽不斷加大燒錢力度。2017至2019年，銀保渠道的手續費及佣金支出，分別為19億元、12億元、35.43億元。
國華人壽的應對之策有兩種，一是完善自有渠道，減少對銀保渠道依賴；二發展長期期繳產品，簡單說，就是拉長保單期限，與主打短期的銀保渠道產品形成錯位，優化整體結構；然而優化需要規模化資金做後墊，這對於不上市的國華人壽將是一個難題。
目前失去了上市這一融資渠道的國華人壽，該何去何從呢？
