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摘要
中國金融改革的實踐及其深化改革的方向
從歷史和全球的視角來看，改革開放以來中國以銀行改革為主體的金融改革實踐取得了良好的經濟績效，金融發展取得了歷史性成就，有力地支撐了中國經濟的高速增長。同時，中國還成功經受住了歷次金融危機的嚴峻考驗，切實維護了金融穩定，可謂走出了一條符合中國國情的正確的金融改革發展道路。進入新時代，中國金融已不能完全適應經濟高質量發展的需要，迫切需要深化金融改革，推動金融業高質量發展。為此，中國應立足當前經濟轉型的需要，根據自身金融改革的實踐經驗，繼續走中國特色金融改革發展道路，通過進一步深化金融改革，推動中國金融朝著優化結構、提高效率、安全穩定的方向發展。
關鍵詞：金融改革；實踐經驗；道路和方向；高質量發展；
作 者：彭明生，南京大學經濟學院博士生（江蘇南京 210093）；範從來，南京大學經濟學院教授（江蘇南京 210093）。
本文載於《學術月刊》2020年第5期。
【目錄】
一、中國經濟增長中的金融發展變化
二、中國金融改革是金融發展的前提條件
三、中國金融改革的實踐經驗
四、新時代中國深化金融改革的方向
五、結 語
改革開放以來，中國通過金融改革與發展衝破了發展中國家普遍面臨的資金短缺瓶頸，在貧窮落後的基礎上實現了經濟起飛，一躍成為世界第二大經濟體，人均經濟總量已經進入中等偏上收入國家行列，實現了新中國從“站起來”到“富起來”的跨越式發展。不僅如此，與主要發達經濟體、轉型經濟體以及拉美國家的金融改革相比，中國始終注意平衡好金融改革的力度與經濟社會可承受的程度之間的關係，不僅推動了經濟更快增長，而且提高了自身對金融風險的免疫能力，是世界上為數不多的沒有爆發過債務危機、金融危機乃至經濟危機的國家。可以說，中國已經走出了一條正確的金融改革發展道路，其中的改革經驗或“中國模式”，將為中國進一步深化金融改革指明道路和方向，同時也能夠為廣大發展中國家的金融改革實踐貢獻中國智慧和方案。有鑑於此，回顧中國金融改革與發展的實踐歷程，提煉中國金融改革的智慧經驗，為新時代中國深化金融改革探索道路和方向具有重大現實意義。
NO.1
中國經濟增長中的金融發展變化
如何看待中國金融發展在經濟社會發展中的作用，2017年4月25日，習近平總書記在主持十八屆中共中央政治局第四十次集體學習上對此發表了重要講話。習近平總書記指出：“金融是現代經濟的核心。保持經濟平穩健康發展，一定要把金融搞好。改革開放以來，我們對金融工作和金融安全始終是高度重視的，我國金融業發展取得巨大成就，金融成為資源配置和宏觀調控的重要工具，成為推動經濟社會發展的重要力量。”
目前，學術界衡量金融發展的指標主要包括：M2/GDP、國內信貸/GDP、金融資產總量/GDP、金融業增加值/GDP等，而採用最多的是M2/GDP、國內信貸/GDP、金融業增加值/GDP這三類金融發展指標。其中，前兩類指標有跨國數據，便於跨國比較。例如，世界銀行統計的廣義貨幣/GDP和國際清算銀行統計的私人非金融部門信貸/GDP可以用來反映一國金融發展的規模和深度，而金融業增加值/GDP缺乏可供直接跨國比較的數據，並且各國金融業增加值會因統計口徑和金融壟斷程度不同而產生差異，一般金融壟斷程度越高，金融業增加值/GDP也越高。鑑於此，本文參照Muhammad et al.的做法，選取廣義貨幣/GDP和私人非金融部門信貸/GDP（以下簡稱“經濟貨幣化率”和“信貸總量比率”）作為衡量金融發展的指標，並從歷史和全球的視角來分析中國經濟增長過程中的金融發展變化。
（一）縱向比較：改革開放以來中國金融成為推動經濟發展的重要力量
計劃經濟背景下，信貸資金按照國家計劃指令分配，金融在經濟發展中的作用比較有限。截止到1978年，中國經濟貨幣化率僅為24.19%（見表1）。另外，根據Zhu的測算，1952—1978年中國人均GDP年均增速僅為2.97%，在世界範圍內處於較低水平。改革開放以後，中國開始進行金融改革，逐步突破依靠計劃和行政手段配置金融資源的計劃模式，讓市場開始在金融資源配置中發揮作用。這不僅促進了中國金融快速發展，使得金融相關比率不斷提高，而且有力地推動了中國經濟持續高速增長。我們根據Wind提供的相關數據計算發現，中國經濟貨幣化率由1978年的24.19%上升到2018年的199.15%；信貸總量比率由1985年第四季度的68.20%上升到2019年第三季度的204.80%。與此同時，中國經濟總量，也從1978年改革開放伊始的3679億元增長到2019年的990865億元，由世界排名第十三位躍居並穩居世界第二位；按人均總量計算，1978年中國人均GDP是156.4美元，2019年中國人均GDP超過了1萬美元。按照世界銀行2018年的最新劃分標準，中國已經從1978年的低收入窮國邁向了中等偏上收入國家行列。可以看到，相較於計劃經濟時期，改革開放以後中國金融和經濟都有了更加長足的發展。
（二）橫向比較：中國金融發展的總量水平躍居世界前列
從世界範圍來看，不論是發達國家還是發展中國家，經濟貨幣化率和信貸總量比率均呈現出不斷上漲的趨勢，並且發達經濟體的金融發展相關比率普遍高於發展中國家。而中國是一個特例，作為發展中國家，中國金融發展的相關比率實際上已經接近甚至超過了發達國家水平。
從經濟貨幣化率指標來看。根據Wind提供的數據可以發現，與主要發達國家相比，1990年，中國經濟貨幣化率（77.79%）就已經超過了美國（71.22%）。1995年左右，中國經濟貨幣化率（99.03%）遠超俄羅斯（19.31%）、捷克（68.43%）、匈牙利（46.52%）等東歐轉型經濟體國家。截止到2018年，中國廣義貨幣幾乎是GDP的兩倍，而俄羅斯、捷克、匈牙利等東歐轉型經濟體國家的廣義貨幣卻仍然低於經濟總量。另外，截止到2018年，中國經濟貨幣化率（199.15%）也遠超墨西哥（37.89%）、智利（76.89%）、哥倫比亞（48.47%）等拉美國家，並且高於美國（89.32%）和英國（148.86%）等發達國家水平，略低於日本（252.08%）。
從信貸總量比率指標來看。根據Wind提供的數據可以發現，與主要發達國家相比，2012年第一季度，中國信貸總量比率（153.00%）超過了美國（152.00%），2012第四季度年中國信貸總量比率（162.50%）超過了日本（161.50%），2013年第三季度中國信貸總量比率（175.50%）超過了英國（174.80%），位列世界前列。另外，從圖1來看，截止到2019年第三季度，中國信貸總量比率高達204.80%，而俄羅斯僅為64.80%，捷克為88.90%，匈牙利為82.00%。而與拉美國家相比，2019年第3季度中國信貸總量比率約為墨西哥信貸總量比率（42.30%）的4.8倍，約為阿根廷信貸總量比率（21.20%）的9.7倍，比智利信貸總量比率（153.10%）高51.7個百分點。
進一步地，本文還選取了Wind資訊全球宏觀數據庫提供的國內私人部門信貸佔GDP比重的全球平均值以及中等、中等偏上、高收入組國家的平均值，與中國私人部門信貸佔GDP的比重做了比較。從表2可以看到，全球私人部門信貸佔GDP的比重呈現不斷上升的趨勢，並且收入水平越高的國家群體平均來說私人部門信貸佔GDP的比重也越高。與此相對應，中國人均收入水平由改革開放初期的低收入水平增長到中等偏上水平，中國私人部門信貸佔GDP的比重也呈現出了不斷上升的趨勢。
從表2來看，1978年，中國私人部門信貸佔GDP的比重為50.29%，低於全球平均值（74.39%）和高收入國家的平均值（84.95%），但高於中等收入國家和中等偏上收入國家的平均值（33.85%；39.36%）。改革開放以後，中國的金融發展速度有所加快。中國私人部門信貸佔GDP的比重由1978年的50.29%上升到2018年的161.14%，年均增速5.51%。同期，全球私人部門信貸佔GDP比重的平均值年均增速僅為1.86%；中等收入國傢俬人部門信貸佔GDP比重的平均值年均增速為5.27%；中等偏上收入國家年均增速為5.30%；高收入國家年均增速為1.75%。可以發現，中等收入國傢俬人部門信貸佔GDP比重的平均增速高於高收入國家的平均增速。這對於正處在中等偏上收入國家行列的中國而言，中國私人部門信貸佔GDP比重的較高增速顯然符合全球規律。
總之，從歷史的縱向比較和跨國的橫向比較來看，中國的金融發展既符合全球金融發展水平總體上升的趨勢，又有著自身特有的高速運行特點。如今，中國的金融總量同經濟總量一樣已經躍居世界前列，可以說中國已經成為了一個世界金融大國。
NO.2
中國金融改革是金融發展的前提條件
“發展是目的，改革是動力。”中國之所以能夠迅速成長為金融大國，關鍵原因在於立足本國國情，不斷深化金融改革。眾所周知，中國的金融體系以銀行為主導，銀行業的改革實際上是中國金融改革的重要縮影。因此，中國銀行業改革的實踐歷程便為我們回顧和分析中國金融改革與發展的變化提供了一條重要的分析主線。
從中國金融改革的背景來看，改革開放以後中國經濟改革內生了金融改革的需求。計劃經濟體制下，中國金融在經濟發展中的作用較弱，主要的金融機構（中國人民銀行）只是財政部的“出納”。當時，中國人民銀行按照國家計劃經濟指令提供資金支持實體經濟發展。經濟運行的主體主要是國有企業，國家通過財政撥款直接支持國有企業的投資和發展，而國有企業的經營收益最終又上繳國家。國家既是投資者，又是儲蓄者，中國人民銀行除了按照財政支出的需要投放貨幣資金，用作流通手段以外，並未發揮金融中介作用。所以，計劃經濟時期，銀行未能在中國經濟發展中有效發揮金融槓桿作用。在這樣的背景下，宏觀資源配置和微觀經濟活動都是無效率的。為了促進生產力的發展，必須突破計劃經濟體制的束縛。於是，1978年黨的十一屆三中全會確立了“以經濟建設為中心”的基本路線，開啟了中國經濟體制改革的大幕。家庭聯產承包責任制的推廣和普及調動了億萬農民的生產積極性，鄉鎮企業的興起和企業制度的改革提高了生產者的經營自主性和積極性，加上價格機制不斷市場化，社會經濟發展活力與日俱增。在政府放權讓利和市場調節機制開始發揮作用的背景下，社會經濟主體日益多元化，經濟的交易和運行日趨市場化，開始對媒介經濟交易的金融貨幣產生廣泛的需求。為了與經濟改革催生的多樣化金融需求相適應，中國開始將金融從財政中剝離出來，以便恢復和重建金融體系適應經濟改革發展的需要。
（一）1979—1992年：以恢復金融基本功能為導向的金融改革
1978年，中國人民銀行從財政部獨立出來，但同時肩負著中央銀行職責和商業銀行業務，高度集中的“大一統”金融模式沒有發生實質性改變。亞當·斯密曾指出，“分工可以提高效率”。而這種“大一統”的金融模式並不具有分工與協作的能力，難以滿足日益增長的多樣化金融需求，限制了金融在經濟發展中的作用的發揮。為了適應和滿足經濟發展的需要，1979年10月鄧小平在《關於經濟工作的幾點意見》中提出“要把銀行作為發展經濟、革新技術的槓桿，要把銀行辦成真正的銀行”，中國銀行業改革的大幕正式拉開。1979年3月到1984年1月，中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行、中國工商銀行相繼恢復成立，分別服務於“三農”、外貿、基建和工商業的發展，開始從多方位支持中國經濟建設和發展。自此，中國“大一統”的金融格局被打破，中國銀行業朝著分工明確和專業化方向發展。四大國有專業銀行的成立，剝離了中國人民銀行曾經承擔的政策性和商業性銀行業務，國家基本建設投資轉而採取“撥改貸”的方式，資金的使用效率得到了提高。
不僅如此，為了滿足多元化經濟主體的需求，中國大幅增設銀行機構。在國有專業銀行以外，以國有股份制商業銀行（例如交通銀行）和企業法人持股的股份制商業銀行（例如招商銀行）為代表的各大股份制商業銀行相繼成立。除此以外，為了服務農村個體經濟和集體經濟發展的需要，早在計劃經濟時期就遍佈農村地區的農村信用社數目也開始迅速增多，農村信用社的發展壯大有效地促進了農業和鄉鎮企業的發展。另外，為了服務城市集體經濟和個體經濟等非國有經濟的發展，城市信用社的規模也不斷擴大。
這一時期，中國銀行業金融機構從中國人民銀行一家逐漸衍變為以國有銀行為主體，股份制商業銀行、城市和農村信用社等多樣化的金融機構體系並存的銀行主導型金融機構體系。並且，在銀行業金融機構不斷建立和擴大的同時，中國的票據、拆借、國債市場也開始建立試點，逐漸改變了中國金融有機構無市場的局面。1990年，上海證券交易所和深圳證券交易所成立，中國的資本市場也開始發展起來。於是，中國金融市場體系的雛形逐步建立起來，金融資源配置效率有了邊際改善，金融在經濟發展中的作用也有了帕累託改進。
（二）1993—2012年：以商業化、市場化為導向的金融改革
1993年十四屆三中全會通過了《中共中央關於建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，明確了建立社會主義市場經濟體制的總體規劃和基本目標，提出要讓“市場在國家宏觀調控下對資源配置起基礎性作用”。“為了適應建立社會主義市場經濟體制的需要，更好地發揮金融在國民經濟中宏觀調控和優化資源配置作用”，1993年12月25日發佈的《國務院關於金融體制改革的決定》明確提出“改革現行金融體制”，“建立政策性金融與商業性金融分離，以國有商業銀行為主體、多種金融機構並存的金融組織體系”。
彼時，由於國有專業銀行同時肩負著政策性金融業務和商業性金融業務，其中商業性金融業務具有企業的“私人性質”，政策性金融業務具有國家的“社會性質”，而國家的政策性金融不可避免地會抑制國有銀行的“私人性質”，限制了國有銀行的商業化運作能力。為了提高國有銀行的金融資源配置效率，需要把國有銀行改革成為以營利為目的的企業主體，來進行市場化運作。於是，為了貫徹落實《國務院關於金融體制改革的決定》，1994年中國相繼成立了三家政策性銀行（國家開發銀行、中國進出口銀行和中國農業發展銀行），用於分離國有銀行的政策性貸款業務，推動國有銀行朝著商業化、市場化方向改革。
1997年爆發了亞洲金融危機，這是新中國遭受的第一次比較嚴重的外部衝擊。隨即，國有企業經營效益開始下降，國有銀行發放的大量貸款變成了不良貸款。為了“化解金融危機，穩定金融安全”，1997年中國召開了第一次全國金融工作會議。該會議決議提出，“成立四大國有資產管理公司，剝離商業銀行不良資產；定向發行特別國債，補充國有銀行的資本金；取消貸款規模，實行資產負債比例管理等改革措施”。這些舉措有效地化解了國有銀行的不良貸款問題，使得國有企業“債轉股”計劃得以順利實施，國有企業和國有銀行紛紛涅槃重生，可以輕裝上陣向現代化治理方向發展。在此基礎上，2002年中國召開的第二次全國金融工作會議，決定組建中央匯金投資有限責任公司，主導中國銀行業的重組上市。2004年，國務院正式啟動國有銀行股份制改革，採取市場化方式，按照《公司法》和《商業銀行法》章程部署國有銀行改革方案，推進建立現代金融企業制度。除此以外，證券業、保險業、基金、信託、擔保等非銀行金融機構的改革發展，使中國金融機構體系不斷髮展壯大。股份制改革推動了中國資本市場的發展，在主板以外，中小板、創業板以及新三板市場不斷設立使中國逐步建立起多層次的資本市場體系。利率和匯率的市場化改革，提高了金融定價的市場化程度。“一行三會”金融監管體系的形成，具有明顯的分業監管特徵。
這一時期，國有銀行的不良資產化解以及股份制改革和上市，提高了銀行業的穩定性、競爭力和市場化運作能力，擺脫了亞洲金融危機對中國經濟的衝擊，為新一輪中國經濟的發展奠定了良好的基礎。但是，2008年國際金融危機的爆發導致全球經濟低迷，中國外需導向的經濟增長模式受到了巨大挑戰。中國政府迅速採取大規模刺激措施，依靠“四萬億”財政刺激計劃和適度寬鬆的貨幣政策來刺激總需求。在宏觀調控政策相對寬鬆的背景下，中國金融監管有所鬆動，金融創新步伐加快。地方政府設立融資平臺，信託業務等也開始大力發展，而且信託業務還促進了銀行的同業擴張，形成了通道業務下的影子銀行模式，銀行表外業務也不斷擴大。
（三）2013年至今：進入全面深化金融改革的新階段
2013年黨的十八屆三中全會通過《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》，對中國經濟體制改革做了頂層設計和戰略部署。該《決定》指出，“使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用”。相應的，為促進市場在金融資源配置中的作用由基礎性轉變為決定性，《決定》對完善中國金融市場體系建設也做了重要部署。其中包括：允許民間資本發起設立銀行等金融機構，健全多層次資本市場、提高直接融資比例，深入推進利率市場化改革，落實建立存款保險制度等金融監管措施，大力發展普惠金融、鼓勵金融創新等等。
為了貫徹執行《決定》內容，中國金融改革全面推進。2014年3月，國務院批准五家民營銀行試點，打開了民間資本進入金融業的大門，豐富和發展了多層次的銀行業金融機構體系。銀保監會數據顯示，截止到2018年，中國已有17家民營銀行開業，銀行業金融機構總數高達4588家。2015年10月，中國人民銀行放開存款利率上限，中國利率市場化改革邁出了更加堅實的一步。2017年年底，中國開始大幅放寬銀行、證券、保險行業的外資股比限制。金融監管改革方面，2015年5月起，中國開始施行《存款保險條例》，保障大眾存款安全；2017年設立金融穩定委員會，加強金融監管的協調性；2018年，合併銀監會和保監會，進行交叉監管，並且出臺《資管新規》，規範金融機構資產管理業務。2019年，科創板落地並試點註冊制，正在推動中國資本市場創新發展。
可以看到，中國圍繞著經濟體制改革的需要，在一系列金融改革措施的推進下，逐步形成了以銀行業金融機構為主體，多層次資本市場共同發展的現代化金融體系，為中國經濟發展提供重要的金融支撐。
NO.3
中國金融改革的實踐經驗
事實上，大概從20世紀70年代開始，世界諸多國家紛紛掀起了金融改革的實踐浪潮。大多數國家根據金融深化理論，推行金融自由化改革，但是改革的成效不及預期。20世紀70年代起，受新自由主義思潮的影響，發達國家開始放鬆金融管制、鼓勵金融創新。以美國為例，20世紀70年代，美國經濟遭遇“滯脹”困境，凱恩斯主義逐漸衰落，新自由主義開始興起。“金融脫媒”使得美國銀行存款不斷流失，為此美國銀行部門極力呼籲放開利率管制，提高銀行吸儲競爭力。在此背景下，美國取消了利率管制，此後美國存款利率快速攀升，在此基礎上銀行信貸大幅擴張，同時也埋下了銀行危機的種子。1994年美國出現了銀行倒閉潮。另外，美國金融監管放鬆導致金融創新層出不窮，資產證券化和次級抵押貸款助推了房地產的繁榮和泡沫，最終引發了次貸危機。
20世紀80年代，拉美地區的眾多發展中國家以金融深化理論為指導，積極開展以利率自由化為核心的金融自由化改革實踐。但是，到了20世紀80年代末和90年代初，這些放鬆“金融抑制”、實施金融自由化改革的國家基本上都遭遇了通貨膨脹和金融不穩定的嚴重威脅。另外，20世紀90年代，俄羅斯和東歐國家採取 “大爆炸”式的金融改革方式也未收到預期的經濟成效。以俄羅斯為例，該國在解除產品市場價格管制的同時便放開了銀行的貸款利率，打破了國有銀行的壟斷地位，經濟市場化和金融市場化幾乎同步進行。這些國家試圖通過快速大規模的私有化和市場化改革，依靠“休克療法”過渡到市場經濟體制中，結果卻引起了爆發式的通貨膨脹和產出的急劇下降。
相反，中國在金融改革以後經濟成功擺脫了低速增長通道。從圖2可以看到，改革開放以後，中國的經濟增速明顯高於美國、東歐國家以及拉美國家的經濟增速。另外，中國還成功應對了亞洲金融危機和全球金融的衝擊，保持了經濟金融的相對穩定。那麼，中國是如何在金融改革中保持金融穩定並能有效促進經濟增長的呢？中國金融改革的成功經驗有哪些？下面本文將對此進行詳細探討。
（一）金融改革應該孕育於經濟改革之中，服務於經濟改革的需要
麥金農就轉軌經濟體國家採取“大爆炸”式的金融改革導致的嚴重經濟後果，提出了經濟市場化改革的最優次序，其中第一要務就是先進行財政控制，確保國家財政得以平衡以後，再進行金融市場化改革。理由是，倘若政府財政支出不受控制，那麼大規模的財政赤字則需要由中央銀行發行貨幣來埋單，最終會導致嚴重的通貨膨脹。
然而，中國的金融改革既不同於東歐國家的“大爆炸”式，也不同於麥金農所提出的先控制住國家財政然後進行金融市場化改革的次序。對此，麥金農本人也曾指出，就經濟市場化改革的次序而言，在財政控制方面中國是一個例外。事實上，中國從1978年開始到20世紀90年代初，財政收入也在不斷下降，但是中國的物價水平卻保持在較低水平。中國財政下降的同時卻能保持物價的穩定也被麥金農稱為“中國之謎”。對此，麥金農認為，中國先進行經濟體制改革，家庭承包制極大地提高了農業生產效率，農民的收入水平隨之大幅上升，億萬農民的剩餘積累不斷增多。在此背景下，中國通過金融市場化改革建立起來的金融機構體系開始從中發揮金融中介作用，將億萬農民的儲蓄存款一方面變為支持鄉鎮企業等非國有企業發展的資金來源，另一方面則作為國有銀行體系貸款的來源，從而有效地彌補了國家財政收入下滑的不足。
實際上，中國金融改革是為了配合經濟改革的需要，而非單純的遵循理論的教條。換言之，經濟發展需要什麼，金融就進行相應的配套改革，而不是簡單的放鬆“金融抑制”。改革開放以後，中國開始經濟體制改革，這推動了農業生產步入快車道，鄉鎮和集體經濟快速發展，經濟發展活力與日俱增，儲蓄率自然穩步上升。這為金融促進儲蓄向投資轉化奠定了基礎。另外，經濟改革以後，社會經濟主體日益多元化，經濟的交易和運行日趨市場化，對金融交易產生了廣泛的需求，這就內生了金融改革的需要。在這樣的背景下，中國通過金融改革，恢復和建立金融機構體系，金融開始發揮促進儲蓄向投資轉化的作用，從而有力地推動了經濟增長。
（二）金融改革的方式應該視經濟發展的程度而定
作為從計劃經濟向市場經濟轉型的經濟體，經濟本身面臨的現實約束決定了金融改革不宜過激。從麥金農的市場化改革次序來看，首先控制財政平衡十分重要。作為轉型經濟體，大量的國有企業存在預算軟約束，一旦這些國有企業的預算約束突然變硬，那麼它們將很快失去市場競爭力甚至面臨破產倒閉的可能。而國有企業競爭力的下降，則會導致國家財政收入進一步減少。在這樣的背景下，進行“爆炸式”金融改革方式顯然不合時宜。
另外，利率自由化改革在理論上看似可行，但是發展中國家實際上尚不完全具備發揮利率自由化效應的前提條件。金融深化理論認為，發展中國家要促進經濟發展，應當解除“金融抑制”，核心在於放開利率管制，讓實際利率上升到均衡狀態，從而有利於儲蓄向投資轉化，進而促進經濟增長。實際上，利率自由化能夠盤活金融存量的關鍵是有充足的資本。而拉美國家資本相對匱乏，難以符合利率自由化促進儲蓄向投資轉化的基本條件，並且這種過快的利率自由化改革還會埋下金融不穩定的隱患。
作為發展中的轉型經濟體，中國正是在立足自身經濟發展所處階段的現實約束，選擇了漸進式的金融增量改革方式。因為在經濟發展的初級階段，由於資本存量水平較低，不具備盤活資本存量的初始條件，所以通過“增量改革”，依靠信貸規模的數量擴張方式更能夠推動經濟快速增長。當經濟發展到一定階段以後，隨著資本回報率不斷遞減，信貸增量擴張的經濟效應隨之降低，而這個時候社會資本存量水平較高，可以通過金融“存量改革”的方式，盤活存量資源。這樣既能提高金融資源的配置效率，又能避免信貸過度擴張可能導致的金融不穩定。也就是說，相比於資本存量充裕的發達經濟體，發展中國家由於資本相對匱乏，選擇金融“增量改革”的方式可能更加有利於推動經濟快速增長。這也提示我們，通常將發達國家的金融發展模式看作是最優的，然後通過比較本國與發達國家的金融發展差距來進行金融改革的做法是值得商榷的。從中國金融改革的實踐來看，一國金融改革應該立足於本國經濟所處的發展階段採取針對性方式，而不應盲目照搬發達國家的方案或簡單地遵循理論的教條。
（三）處理好政府與市場的關係是中國金融改革成功的關鍵
歷史的實踐表明，完全放任金融自由發展並不能保證經濟增長的可持續性，2007年美國次貸危機引發的全球金融海嘯即是警示。另外，20世紀80年代後期，拉美地區的發展中國家、前蘇聯和東歐地區的轉軌經濟體紛紛效仿歐美國家的金融發展模式，遵循“華盛頓共識”，力求迅速實現自由化和私有化。不幸的是，這些遵循“華盛頓共識”進行自由化改革的國家最終付出了慘痛的經濟代價。拉美和東歐國家進行自由化改革以後，經濟增速度大幅下降，接踵而至的墨西哥危機、東亞危機、俄羅斯危機以及阿根廷危機，使這些遵循“市場原教旨主義”的國家深陷泥潭。
相反，中國並未遵循“華盛頓共識”進行自由化改革，而是採取政府推進和引導的漸進式市場化改革方式，取得了良好的金融改革績效。中國金融改革的實踐表明，政府和市場因素在金融改革過程中並不是非此即彼的關係。中國的金融改革遵循實踐理性，重視理論與實踐的統一，依靠實踐基礎上的理論創新，反過來又指導實踐。這也就決定了中國的金融改革採取試點—推廣、試錯—修復的漸進式方式。通過對金融實施“在線修復”，實現螺旋式上升，有效地避免了因金融改革的力度過大或過度自由化所帶來的金融不穩定性。
眾所周知，市場是配置資源最有效的方式，但是市場不僅可能存在失靈，還有可能脫韁。特別是在經濟發展的初級階段，市場機制還不完善，市場容易產生內生性扭曲，導致市場失靈，並且這類扭曲很難通過市場自發調節和修復，往往需要藉助於適當的政府幹預政策來糾正。落實到金融領域，也就是說政府必要的金融監管和規則制定是金融市場良性運轉的保障。實際上，金融市場化改革雖然能夠推動金融創新發展提高金融服務效率，但這並不能保障金融穩定，政府監管才是保障金融穩定的關鍵。所以，在金融改革過程中，要處理好金融效率提升和金融穩定的關係，政府因素和市場因素都不可或缺。
一直以來，中國在經濟和金融體制改革中，始終把處理好政府與市場的關係當作經濟和金融改革的核心問題。黨的十四大提出“要使市場在國家宏觀調控下對資源配置起基礎性作用”，十八屆三中全會提出“使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用”。這是因為市場在資源配置中並非發揮全部的作用，政府的法治建設、治安秩序、宏觀調控等無不滲透在經濟金融的方方面面，這是資源市場化配置的必要條件。另外，中國是社會主義國家，社會主義制度的優越性要求黨和政府在經濟和金融發展過程中，發揮保障公平競爭、維護安全穩定、促進共同富裕等積極作用。實際上，中國金融改革取得的良好成績，已經說明了在金融改革過程中，只要能夠處理好政府和市場的關係，金融的改革創新和政府的金融監管可以並行不悖。
NO.4
新時代中國深化金融改革的方向
2019年2月22日，習近平總書記在主持十九屆中共中央政治局就完善金融服務、防範金融風險舉行的第十三次集體學習時指出：“改革開放以來，我國金融業發展取得了歷史性成就。特別是黨的十八大以來，我們有序推進金融改革發展、治理金融風險，金融業保持快速發展，金融改革開放有序推進，金融產品日益豐富，金融服務普惠性增強，金融監管得到加強和改進。同時，我國金融業的市場結構、經營理念、創新能力、服務水平還不適應經濟高質量發展的要求，諸多矛盾和問題仍然突出。”
所以，為了讓金融更好適應經濟高質量發展的要求，必須以解決當前金融業面臨的突出矛盾和問題為目標深化金融改革。中國改革開放40年至今金融改革發展的實踐經驗告訴我們，金融改革應當以經濟發展所處階段的需要為導向，同時要處理好政府與市場關係。當前，中國經濟已經從高速增長階段轉向高質量發展，過去適應經濟高速增長需要的金融發展模式，已經不能完全適應高質量發展階段的需要。中國金融業正面臨著“服務實體經濟、防範金融風險、深化金融改革”三大任務。為此，中國需要立足經濟高質量發展的現實需要來進一步深化金融改革，妥善解決當前階段金融業面臨的突出矛盾和問題，從而推動金融業高質量發展。
（一）金融要回歸本源，服務實體經濟發展
習近平總書記在視察廣東重要講話中指出：“實體經濟是一國經濟的立身之本、財富之源”，“經濟發展任何時候都不能脫實向虛”。所以，讓金融迴歸到服務實體經濟的本源上來，更好服務經濟社會發展的需要至關重要。
當前，中國經濟面臨的“脫實向虛”問題主要表現為兩個方面：一是企業金融化。全球金融危機以後，中國實業投資率開始持續下降，而中國企業的金融化水平卻不斷上升，金融渠道而非實業投資愈發成為企業盈利的主導模式。二是金融的自我循環。主要表現為大量的資金進入或者滯留在金融體系內部，不能有效服務實體經濟，企業融資難問題突出。
從經濟層面來看，習近平總書記曾指出，“經濟新常態下，技術變革加快、消費結構升級、國際市場增長放緩同時發生，相當部分生產能力達到峰值，許多生產能力無法在市場實現，加上社會生產成本上升，實體經濟邊際利潤率和平均利潤率下滑，導致大量資金流向虛擬經濟”。“這是繞不過的歷史關口，我們必須加快改革創新，順利闖關”。為此，中國必須加快推動經濟創新發展，提高全要素生產率，增強經濟對金融的吸引力。
從金融層面來看，經濟是金融賴以生存的基礎，金融服務實體經濟是天職。“經濟發展任何時候都不能脫實向虛”。但是，現階段中國金融資產短缺有加劇資金“脫實向虛”的傾向。2019年，中國人均GDP已經超過了1萬美元，進入中等偏上收入國家行列。隨著人們財富的不斷增長，也會增加對金融資產的需求。根據有關測算，中國在21世紀初就進入了資產短缺時期。在這樣的背景下，面對資產短缺狀況，旺盛的金融需求會導致資產價格預期不斷上漲，資金在逐利性的驅使下不可避免會“脫實向虛”。為此，必須加快金融改革創新，著力增加優質金融資產的供給。另一方面，大量資金滯留在金融行業內部，或者通過影子銀行等渠道變向流入房地產等泛金融部門，只會加劇實體經濟的融資難問題，並且在金融自我發展超過一定界限以後可能會引發危機。為此，必須加強金融監管，遏制資金“脫實向虛”的勢頭。總之，新時代要按照習近平總書記的講話精神，以“金融為實體經濟服務，滿足經濟社會發展和人民群眾需要”為導向開展金融工作。
（二）金融要優化供給，滿足高質量發展的需要
當前，單純依靠金融數量擴張推動經濟增長的方式已經難以為繼，金融服務實體經濟的能力有待增強。中國金融體系以銀行為主導，特別是以國有商業銀行為主導，這種金融體系具有規模經濟效應，並且企業與銀行之間通常存在長期合作關係，能夠為工業化和產業化提供充足的資金支持。因此，過去依靠銀行主導的金融體系提供的信貸資金，有效地支持了中國經濟的高速增長。但是，在中國經濟進入新常態以後，儘管信貸規模還在持續攀升，但是經濟增速卻明顯放緩，依靠金融數量擴張推動經濟增長的“規模效應”在遞減。我們計算發現，金融危機以後中國信貸率缺口與GDP同比增長率的相關性已經是負相關的（2008—2018年的相關係數約為—0.5）。
高質量發展階段，中國金融的供需不匹配正在制約著金融服務經濟發展的能力。一方面，中國銀行業的內部結構與異質性企業的融資結構不匹配，制約著中小企業的發展。長期以來，中國銀行主導的金融體系為預算軟約束的國有企業部門提供了資金便利，而中小民營企業由於內源性資金不足，長期面臨融資難、融資貴等問題的困擾。如今，民營企業對中國經濟的貢獻度已經超過了60%。但是，民營企業的貸款大約只佔到銀行貸款餘額的25%，這說明中國銀行業對民營企業的支持力度與民營企業對經濟發展所作出的貢獻還不匹配。為此，我們應該在允許民間資本設立銀行機構的基礎上，適度放寬銀行業的准入條件和牌照限制，鼓勵有市場競爭力的區域性中小銀行機構發展，加大對中小民營企業的金融服務力度，提高民營企業的銀行貸款比重。
另一方面，中國的權益類融資佔比不高，還不適應經濟增長方式向創新驅動轉變。從金融發展的總量來看，中國信貸總量比率已經接近甚至超出世界發達國家水平，並且中國股票市場的總市值也已經位列世界第二位，但是在經過了數十年金融改革發展以後，中國上市公司總市值佔私人非金融部門信貸的比重並未上升（根據Wind提供的數據，該比例2000年是0.44，2018年是0.22）。截止到2018年，這一比例明顯低於美國（0.98）、日本（0.68）等發達國家。這是因為中國的銀行業佔據著金融體系的主導地位。但是，銀行體系具有較強的風險規避傾向，而現階段驅動創新的權益類融資比重又不高，中國的金融體系顯然還不能完全適應經濟增長方式向創新驅動轉變的需要。為此，中國應該適度改革銀行主導的金融發展模式，通過大力發展多層次資本市場，提高直接融資比重，依靠金融的存量改革而非大幅增量擴張，來調動中國經濟長期發展所積累起來的資本存量資源，為中國實體經濟的創新發展提供更加有效的金融支撐。
（三）金融要防範風險，切實維護金融安全
2017年4月25日，習近平在十八屆中共中央政治局就維護國家金融安全進行的第四十次集體學習上強調，“維護金融安全，是關係我國經濟社會發展全局的一件帶有戰略性、根本性的大事”。2019年2月22日，習近平總書記在主持十九屆中共中央政治局就完善金融服務、防範金融風險舉行的第十三次集體學習時指出，“防範化解金融風險特別是防止發生系統性金融風險，是金融工作的根本性任務”。中國已經把金融安全作為治國理政的大事，上升到國家安全的高度。這是因為，金融安全是經濟平穩健康發展的重要基礎。而中國前期金融高速增長，信貸大幅擴張以及企業金融化等問題，實際上已經埋下了金融風險隱患。所以，為了守住不發生系統性金融風險的底線，中國未來的金融改革要繼續處理好效率和穩定的關係。既要通過深化金融改革提高市場配置金融資源的效率，同時要更加發揮好政府在維護金融安全方面的積極作用。具體而言，要加強黨對金融工作的領導，做好金融改革發展的頂層設計和戰略規劃，確保金融改革發展走在正確道路和方向上。另外，還要不斷提高金融宏觀調控能力以及建立起良好的金融監管體系來保障金融穩定。要按照習近平總書記在主持十九屆中共中央政治局就完善金融服務、防範金融風險舉行的第十三次集體學習上的講話精神，從以下幾方面切實做好維護金融安全的工作：一是加快金融基礎設施建設，做好金融業綜合統計，健全金融穩健運行的基礎條件。二是加強對金融管理人員的問責機制和教育監督管理，培養金融素質過硬的金融從業人員，提高金融監管能力。三是運用科技手段提高金融監管的覆蓋面，降低金融監管漏洞，通過動態監測資金流動和相關金融活動，及時發現和報告金融異常現象，為防範和化解金融風險贏得時間。
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結 語
從歷史和全球的視角來看，在世界各國金融都朝著市場化方向改革的同時，中國也開啟了金融改革的大門，建立起了有效配置金融資源的體制機制，為中國經濟發展做出了重要貢獻。與世界其他國家的金融改革相比，中國的金融改革是以經濟發展的需要為導向，而非遵循理論的教條。另外，中國政府在維護金融穩定方面也發揮了積極作用，避免了像其他國家那樣遭遇金融危機的嚴重影響，守住了不發生系統性金融風險的底線，這是中國特色社會主義制度的優越性在金融改革領域中的深刻體現。中國金融改革的實踐實際上表明，在金融改革過程中政府與市場不是非此即彼的關係，而應該保持優勢互補，這是實現金融效率提升同時保障金融穩定的關鍵。可以說，中國已經走出了一條中國特色金融改革發展道路。未來，中國也應該繼續堅守中國改革開放40多年來金融改革的實踐經驗，進一步深化金融改革，優化金融結構、提高金融服務效率、增強金融發展韌性、抵禦金融風險，持續推動中國金融朝著結構優化、效率提升、運行穩健的方向發展。當然，中國的金融改革發展變化可謂包羅萬象，還需要經濟研究工作者共同努力，總結和分析中國金融改革發展的經驗和規律，推動形成中國特色金融發展理論，增強中國金融改革發展的道路自信、制度自信、理論自信和文化自信。
〔本文為國家社科基金重大研究專項“新時代中國特色經濟學基本理論問題研究”（18vxk002）的階段性研究成果〕
