金地商置是金地集團間接控制的子公司，雖然2019年結算收入只有百來億，銷售收入只有六百多億，但其引人關注的焦點是公司超高的毛利率水平。
2019-2018年公司毛利率53%、58%，即使扣除增值稅後毛利率也有39%、39%，幾乎傲視所有以住宅開發為主業的地產公司。這引起我們足夠的好奇，我們試圖分析造成公司高毛利率可能的幾個原因。
第1、超強一二線的土地佈局。
公司在2016年土地儲備中，一線佔比23%，未披露二三線佔比；2017年土地儲備中，一二線合計佔比達到92%；2018年土地儲備中，一二線合計佔比達到89%。
這就相當於90%的土地資源位於一二線城市，高佔比的一二線城市土地資源為公司的高毛利率空間打下基礎。
第2、卓越的管理和運營能力。
公司土地資源中，公開招拍掛比例和通過收購併購比例沒有公開披露，但我們發現公司的核心管理層，幾乎移植了金地集團的核心管理層。
公司有執行董事4名：凌克先生、黃俊燦先生、徐家俊先生及韋傳軍先生。4名執董均是金地集團的高層，其中金地商置主席徐家俊和執行董事凌克，均是金地集團的創始成員。可以看出，金地商置基本傳承了金地集團的核心管理層，可以說是金地集團管理體系的一種傳承。
金地集團在2018-2019年的結算毛利率達到41%和43%，扣稅後的毛利率也能達到31%，雖然一二線土地資源佔比只有8成，但這個毛利率基本也是處於A股上市公司行業第一的位置。
兩個公司在毛利率上的卓越表現，與管理層卓越的管理與運營能力分不開。
第3、毛利率可能存在一定水分。
我們發現金地商置利潤表中的直接經營開支部分，2018-2019該部分支出佔收入比例在12-17%，這個比例較大，由於沒有披露銷售費用只披露了管理費用，即使是將該經營支出看成是銷售費用+資產減值的支出，再加上管理費用，三者累計比例大概在14-19%，這個比例顯然超出一般同行公司的參照值。
參考同行銷售費用+管理費用佔收入比例，A股的萬科5-6%、保利4-5%、港股的中海外3-4%、中海宏洋5-7%、招商局置地3-5%，一圈比較下來金地商置的直接經營比例支出比例明顯偏高。我們同時觀察了金地集團的費用率9-10%，雖然比金地商置低，但也高於大部分同行，再加上金地集團毛利率也是高出若干同行，那麼我們在這裡得出一個結論，金地商置的部分成本，並沒有放到銷售成本中，而是將其放到費用中統計，導致了金地商置的超高毛利率、超高費用率這種結果的出現，這與其母公司金地集團的做法如出一轍。
若是此結論成立的話，毛利率的高低變得意義不大，因此我們有必要統一看下純利率水平，該純利率是扣除投資收益後，合併少數股東利潤的稅後合併純利率。2018-2019年，金地商置的純利率在18-19%，A股的萬科14%左右、保利12-14%，金地集團的純利率15-16%，港股的中海外19-20%、中海宏洋8-10%、招商局置地11-13%。對比之下，雖然金地商置純利率沒有傲視群雄，但還是處於第一梯隊，同樣的金地集團在A股的純利率，也是排在第一的水平。可見兩個金地系公司的純利率水平很高，盈利能力很高，儘管毛利率可能存在水分。
盈利能力很高雖然不假，但經過我們詳細覆盤公司年報，發現了公司存在的幾個重要的問題，而這幾個問題的存在足夠讓市場產生疑問，形成壓制公司估值的一團團疑雲。
第1、資產價值存在一定水分。
投資性房地產佔比較高，佔總資產比例達到17%，由於是以公允價值評估入賬，因此資產價值存在一定的水分。
第2、項目銷售和結轉存在波動性。
2019年銷售額636.6億，銷售面積313.75萬平，折算成銷售單價為2.03萬元，低於2018年的銷售單價2.17萬元，說明公司的項目結構發生變化，或2019年定價水平偏低，這會影響後面結轉業績的穩定性。
同時我們看到2018年公司拿地均價1.12萬元，既高於2017年拿地均價的0.76萬，也高於2019年拿地均價0.71萬。這同樣會對公司未來業績的穩定性產生困擾。
第3、業績主導權不強。
近三年公司新增土地儲備權益佔比僅為40-50%左右，說明公司土地資源中很多都是低於50%權益比例的，公司缺乏對這批土地進行住宅開發的主導權，這些項目能否保持一如既往的結轉高利潤率，存在一定的變數。（根據公司2018年報披露的99個項目中，有48個項目權益比例低於50%，即公司有約一半的項目是不能並表的）
第4、表外負債不透明。
由於公司有大批項目不能並表，導致公司披露的這些土地資源中，存在大量沒有並表的開發項目，這些列入長期股權投資的資產結構我們並不瞭解，這其中會不會有大量高負債的項目我們也無法知道，風險評估難度較大。
聲明：本文內容根據公開信息和草根調研而來，僅供討論分享並非薦股，據此投資風險自擔。
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