來源：圖蟲創意
作者：海通宏觀 姜超
來源：姜超宏觀債券研究（ID：jiangchao8848）
2020年才過去不到1/3，給人的感覺卻好像已經過去了好幾個世紀。
在不到4個月的時間內，我們見證了百年一遇的新冠肺炎大流行，上一次能夠與之比擬的還是1918年的西班牙大流感。
在3月份，我們見證了美股的四次熔斷，而歷史上美股一共也只發生過5次熔斷，上一次發生美股熔斷還是在1997年。
在過去的一週，我們又見證了負油價，WTI5月原油期貨價格一度跌至-40美元/桶，最終收盤於-37.63美元/桶，這也是原油期貨交易史上首次出現負油價。
我們不知道疫情什麼時候才能真正結束，但是值得思考的是，當前我們是不是又在見證某些新的歷史的誕生？
1、抗疫後遺症，全球大放水
疫情衝擊巨大。
疫情對全球經濟造成了巨大的傷害，根據IMF的最新預測，2020年的全球經濟或會萎縮3%以上，其中發達國家將普遍出現負增長，而中國和印度也僅是勉強維持正增長。
經濟的大幅下滑，同時也意味著破產和失業壓力激增。僅在美國，過去1個月初次申請失業金的人數已經超過2000萬，而4月美國Markit製造業和服務業PMI都降至歷史新低，意味著企業大面積停工。
而疫情帶來的還不止是經濟危機，更令人擔心的是金融危機。
在08年金融危機之後，全球並沒有改變寬鬆的貨幣政策，結果就是刺激大家繼續舉債，使得全球整體債務率又進一步創出了新高。而疫情導致了多國經濟停擺，資產價值大幅縮水，這時如果遇到大量債務到期，就可能會發生償債困難而引發債務危機。而歷史上幾乎所有的金融危機都是債務危機，例如亞洲金融危機、次貸危機和歐債危機，分別是部分亞洲國家、美國居民和歐洲政府舉債過度所引發的危機。
以美國為例，從2月下旬開始，美國的企業債大幅下跌。原因是在長期寬鬆的貨幣環境下，很多企業舉借低息債務，例如去回購股票或者發展頁岩油，使得美國企業部門債務率創出了歷史新高，僅美國企業債市場的規模就達到了10萬億美元。而股市和油價的暴跌，疊加經濟的冰封，令市場擔心部分美國企業會發生償債困難進而引發債務危機。
政府舉債，央行印鈔。
如何幫助這些陷入困境的居民和企業，避免債務危機？只能靠政府舉債和央行印鈔。
在美國，已經出臺了3輪財政刺激政策，合計的刺激規模超過2.1萬億美元，而第四輪4840億美元財政刺激即將推出，前4輪財政刺激總額將達到2.6萬億美元，佔到美國19年GDP的12%。
如何來為這2.6萬億美元的財政刺激買單？美國政府也揭不開鍋，因而只能靠美聯儲印鈔來發錢。在3月份，美聯儲宣佈了不限量的量化寬鬆貨幣政策，按照法律美聯儲只能購買國債和政府機構債，但美聯儲很快就發明了繞道的方式，開始大量購買風險資產，甚至包括垃圾級的企業債。
在過去的1個多月內，美聯儲的總資產增加了2萬多億美元，比去年末增長了超50%，其中大部分是國債，但也有很多是風險資產。
在日本，其政府推出了108萬億日元的刺激計劃，相當於日本19年GDP的20%。如何來為這108萬億日元融資？也只能是靠日本央行。在過去的23年，日本一共發行了750萬億日元的國債，相當於日本當前GDP的1.4倍，其中的絕大部分都被日本央行買走了，這次應該也不會例外。
在歐元區，同樣遭遇了疫情的重創。而且歐元區早已債臺高築，其政府和企業部門債務率都超過100%。為了避免歐債危機重演，歐元區只能默許各國政府突破財政赤字率上限，大量增發國債，以維持經濟運行和債務的滾動，而這些新發的國債，最後也只能靠歐央行買單。截止4月17日，歐央行今年以來已經新購了6000億歐元的資產，相當於歐元區去年GDP的5%。
從道義上來說，為了拯救生命，幫助居民和企業免受疫情之苦，這些鉅額的財政和貨幣刺激都有無比的正當性。
2、經濟危機與資產泡沫
然而從邏輯上說，疫情導致的經濟下滑是必然的，這意味著經濟對貨幣的需求是下降的，如果這個時候投放天量的貨幣，理論上來說貨幣對經濟而言就是過剩的，這些多餘的貨幣如果進入不了實體經濟，最終就可能會形成新的一輪資產泡沫。
我們發現，美國經濟在過去的20多年，一直處於危機與泡沫的循環當中，每一個泡沫最終都會引發危機；而為了拯救危機，必然會大幅放水，這就會催生出新的資產泡沫。
拯救危機，必然放水。
今年3月2日，美聯儲宣佈緊急降息50bp，隨後掀起了新一輪貨幣寬鬆的狂潮。由於這一次降息在美聯儲原定的議息議程之外，可以看做是美聯儲為了應對疫情危機而採取的臨時緊急降息。
而回顧過去的20多年，美聯儲曾經有過6次類似的緊急降息政策，分別發生在1998年、2001年和2008年，其背景都是為了應對當時的潛在危機。
第一次是為了應對亞洲金融危機和俄羅斯主權債務危機。在1998年9月-11月，美聯儲宣佈三次降息各25bp，將基準利率從5.5%降至4.75%，其中10月15日是非常規的臨時降息。
第二次是為了應對科網股泡沫破滅和911恐怖襲擊。在2001年的1月、4月和9月，美聯儲三次宣佈緊急降息，每次降息幅度都是50bp。
第三次是為了應對地產泡沫破滅。在2008年1月和10月，美聯儲兩次宣佈緊急降息，其中1月將利率下調75bp，10月將利率下調50bp。
寬鬆不停，泡沫又起。
而從事後來看，美國為了應對危機而進行的三次貨幣放水，最後又釀成了三輪新的資產泡沫。
1998年寬鬆，催生科網股泡沫。在1998年9月份美聯儲降息之前，美國納斯達克指數已經從7月最高的2028點回調，而在當年10月美聯儲宣佈緊急降息之後，納斯達克指數開始大幅回升，此後一直上漲到2000年3月，最高曾超過5000點，從而催生了巨大的科網股泡沫。
2001年寬鬆，催生地產泡沫。在2001年一年之內，美聯儲就將基準利率從6.5%降至1.75%，並且在2002年進一步降至1.25%，在2003年降至1%，此後的加息也非常緩慢，直到2005年初基準利率依然維持在2%左右，長期寬鬆的貨幣環境最終催生了巨大的地產泡沫。
2008年寬鬆，催生股市泡沫。在2008年次貸危機爆發之後，美聯儲在1年之內將基準利率從4.25%降至零，此後又維持了零利率長達7年之久，直到2015年末才開始小幅加息。而且在2018年末利率觸及2.25%-2.5%之後就暫停加息，堪稱史上最弱的加息週期，而且在2019年又開始再度降息。在長期寬鬆的貨幣環境之下，美國標普500指數從09年最低的667點上漲到2020年2月最高的3393點，最高漲幅超過400%。
2000年，羅伯特。席勒教授出版了《非理性繁榮》一書，裡面描繪了美國股市自20世紀90年代後期出現的繁榮現象，並且預言了由此可能產生脫離實際的市場泡沫，而種種情形在之後數月的美國納斯達克市場上顯示的淋漓盡致。
他在書中給出了一個著名的指標：CAPE，也就是經週期調整後的市盈率，又稱為席勒市盈率，以此來觀察股市的估值是否合理。而在過去的100多年，美國標普500指數的平均CAPE大約為16倍左右，但是在2000年初，最高曾經超過44倍，隨後科網股泡沫破滅。而在2020年2月份，這一指標又再度回到了32倍，隨後美股在一個月時間內暴跌1/3，一週之內發生了4次熔斷。
那麼問題來了，這一次為了應對新冠肺炎疫情，全球出臺了史無前例的超級寬鬆貨幣政策，是否會在未來再次催生新的資產泡沫？
3、美國：金融地產泡沫交替
回顧美國過去的50年，我們發現其資產泡沫在房市和股市中交替出現，平均10年左右是一個週期，如果前一個週期中是地產泡沫主導，那麼後一個週期中大概率是股市泡沫主導，反之亦然。
我們以美國的Case-Shiller房價指數和標普500指數分別代表房市和股市的表現，並且分別取對數以消除數量級的影響，以方便我們的觀察和分析，同一對數曲線上兩點之差可以看做是期間的增長率。
從1969到1979年，美國呈現房牛股平。在這十年間，美國的房價年均漲幅為8.3%，股價年均漲幅為1.6%，房市持續大漲，而股市長期橫盤。
從1979到1989年，美國呈現房股雙牛。 在這十年間，美國的房價年均漲幅為6.5%，股價年均漲幅為12.6%，股市大幅領漲，但房市並未下跌，這也是唯一的一次資產泡沫沒有明顯交替的週期。
從1989到1999年，美國呈現房平股牛。在這十年間，美國的房價年均漲幅為2.8%，股價年均漲幅為15.3%，股市繼續大幅領漲，而房市漲幅大幅回落。這意味著美國的資產泡沫正式出現了交替，從此前的地產牛市主導，轉為股票牛市主導。
從1999年到2007年，美國呈現房牛股平。在這8年間，美國的房價年均漲幅為7.2%，而股價年均漲幅為零，美國的資產泡沫再次交替為地產牛市主導。
從2007年至2019年，美國呈現房平股牛。在這12年間，美國的房價年均漲幅為2%，而股價年均漲幅為6.8%，股票牛市再度主導了資產泡沫。期間雖然經歷了08年金融危機，但美股很快就創出歷史新高，而房價的回升則相對較慢。
也就是說，以10年左右為一個週期來觀察，美國的股市和房市兩類資產基本上都是穩中有漲的走勢，區別只是在於哪一類資產領漲，而且往往是兩類資產交替領漲。而上一個10年在美國是股市領漲，那麼由此推演下去，未來10年美國或許又會出現房市領漲。
4、日本：金融地產休慼與共
同漲同跌大起大落。
但是在日本，我們發現其資產價格表現遠比不上美國。從長期來看，美國的股市和房市輪番上漲，意味著總能找到賺錢的機會。而日本的股市和房市則是同漲同跌、大起大落，這意味著要麼都能賺錢，要麼都在虧錢。
我們以日本的六大城市地價指數和日經225指數分別代表日本房市和股市的表現，同樣分別取對數以消除數量級的影響，來進行觀察。
從1969到1990年，日本呈現房股雙牛。在這21年間，日本的地價年均漲幅為12.4%，而股價年均漲幅為11.6%。
從1990到2011年，日本呈現房股雙熊。在這21年間，日本的地價年均跌幅為6.4%，而股價年均跌幅為4.8%。
從2011年至2019年，日本呈現房平股牛。在這8年間，日本的地價年均漲幅為1.9%，而股價年均漲幅為13.7%。
關鍵在於經濟、貨幣。
為何日本的資產價格呈現大起大落，而未能呈現美國式的持續上漲？我們發現，關鍵還是在於經濟和貨幣表現的差異。
首先，無論股市還是房市，其所代表的財富均來源於經濟增長。相比之下，美國經濟過去50年呈現出穩定的增長，而日本經濟則呈現出了大起大落。
從1969年到2019年，美國的經濟持續增長，其名義GDP從1.07萬億美元增長至21.4萬億美元，年均增幅達到6.3%，而且在任何一個10年的週期中都呈現穩步提升的趨勢，這就為其股市和房市的長期牛市提供了支撐。
同樣是1969到2019年，日本經濟總量從6.2萬億日元增長至55.4萬億日元，年均增幅也達到4.5%。但是其經濟增長在前21年高速增長，年均增幅高達9.8%。而在隨後的21年期經濟陷入停滯，年均增幅僅為0.5%。只是在最近8年才勉強恢復到1.5%的年均增速。
其次是貨幣表現的差異，貨幣越多意味著其相對價值越低，而股市和房市的相對價值越高。
從1969年到2019年，美國的廣義貨幣M2從5800億美元上升至14.8萬億美元，年均增幅為6.7%，而且其貨幣總量在長期來看穩中有升。
相比之下，日本的廣義貨幣M2在前21年的平均增速高達12.2%，但在之後的21年降至2.3%，直到最近的8年廣義貨幣平均增速才重新恢復到3.2%。
也就是說，美國股市和房市的長期上漲，源於其經濟和貨幣總量長期上升。而日本的經濟和貨幣總量曾經有20年基本停滯，所以導致了同期股市和房市的表現低迷。
5、中國：泡沫重來遠離現金
最後我們來看一下中國的情況，看看哪一類資產未來最有希望上漲。
我們選擇統計局公佈的全國商品房銷售均價來代表房價，選擇上證指數來代表股價，並且選擇1990年以來的數據來進行觀察。
房價長期上漲。
在大家的感受中，過去在中國買房的都賺到錢了，這一點在數據上也得到了印證。
從1990年到2019年，我國新房銷售均價從702元/平米上漲至9310元/平米，年均漲幅為8.7%。期間只有過兩次短期的橫盤時期：一次是從1997年到2003年，期間房價從2000元/平米漲至2360元/平米，年均漲幅僅為2.8%。另一次是從2007年到2008年，期間房價從3864元/平米降至3800元/平米，下降了1.7%。
買房能夠賺錢的一個重要原因，在於中國房價的整體漲幅比較穩定，假設在過去的任何一年以新房銷售均價買房，並且持有到2019年末以新房銷售均價出售，不考慮折舊和利息成本，都是賺錢的。
我們上面說的是中國房市的整體情況，但如果在不同的區域和時間買房，結果會差別很大。以上海為例，使用中原上海領先指數來觀察房價走勢，2020年3月的最新指數為556，相比05年的漲幅接近400%，但相比17年4月的高點則下跌了8%。也就是說，從05年到16年買房都賺錢了，但如果是在過去3年中買房，到現在還沒賺到錢。
股市波動劇烈。
在大家的感受中，在中國買股票很難賺錢。
但事實上，從1990年到2019年，上證指數的年均漲幅為11.6%，看似還要好於房市。股市不賺錢的原因，在於中國股市的波動極其劇烈，在牛市中買入很容易虧錢，而在熊市中買入才能賺錢。
例如05年、08年和13年都是著名的大熊市，05年上證指數曾跌破1000點，08年和13年曾跌破2000點，但如果在這三年的年末買入上證指數，並且持有到2019年末賣出，年化回報率分別為7%、5%和4%，依然是可以賺錢的。如果買的是質量更好的滬深300指數，同期的年化回報率分別為11.2%、7.7%和9.9%，其實並不遜色於房市。
而07年和15年都是著名的大牛市，上證指數曾分別突破6000點和5000點，但如果在這兩年的年末買入上證指數，並且持有到2019年年末賣出，累計虧損分別為42%和14%。
也就是說，從長期來看，無論是投資中國的房市和股市都可以賺錢。但房市的投資比較簡單，在任何一年買入，只要持有的時間足夠長的話，最終都可以賺錢。但股市的投資則比較複雜，需要在熊市的時候買入，但這是反人性的，因為大家都喜歡追漲殺跌，所以賺錢並不容易。
中國經濟和貨幣持續高增。
參照美日等國的經驗，中國房市和股市長期表現的背後，是中國經濟和貨幣供應的穩定增長。
從1990年到2019年，我國的GDP名義值從1.9萬億升至99萬億，年均增幅高達14.6%。而同期的廣義貨幣M2從1.5萬億升至199萬億，年均增幅高達18.3%。
在2020年1季度，受疫情影響，中國實際GDP同比下降6.8%，名義GDP同比下滑5.3%。但是為了對沖疫情的影響，政府加大了金融對實體經濟的支持力度，1季末的廣義貨幣M2增速從去年末的8.7%升至10.1%。
展望未來，疫情的影響將逐漸減弱，經濟增速的下滑只是短期現象。根據IMF的預測，2020年中國經濟增速為1.2%，而2021年將達到9.2%，也就是平均每年的增速依然在5%左右。再考慮每年2-3%左右的通脹率，未來兩年的GDP名義增速均值仍有望達到7%左右。
資產泡沫重來，儘量遠離現金。
在2020年初，達里奧曾表示“現金就是垃圾”，但隨後爆發了新冠肺炎疫情，美股大幅下跌，而每日經濟新聞報道其橋水基金中最著名的純阿爾法2號1季度虧損約20%。而在4月7日，達里奧再次表示，隨著全球央行大規模印鈔並保持低利率以應對黑天鵝衝擊，投資者可以選擇持有現金以外的資產。
他說，“請記住，儘管現金的價值不像其他資產那樣波動，但它的負回報代價高昂。因此，我仍然認為，相對於其它選擇，尤其是那些在通貨再膨脹時期仍能保值或增值的選擇（例如，黃金和部分股票），現金是垃圾。”而截止到上週末，美國標普500指數相比於3月份的最低點，已經反彈了30%。
為什麼他堅持這麼說？達里奧曾經不厭其煩的給大家講述他的一段經歷，在80年代初，他預測墨西哥將爆發債務危機，進而將導致美國經濟危機。然而他沒有想到的是，美國央行開始大幅放水，結果美國不但沒有爆發經濟危機，反而進入了超級大牛市，而達里奧卻賠的傾家蕩產。
疫情對經濟的影響非常巨大，要不然大家也不會爭相購買低收益的安全資產。今年1季度，中國的居民存款新增6.5萬億，餘額寶規模新增1650億，政府類債券新增了1.6萬億。但是這些資產的回報率實在是太低了，目前，中國主要銀行的1年期存款利率約為1.75%，以餘額寶為代表的貨幣基金收益率已經降至1.76%，10年期國債利率已降至2.51%，均創下歷史新低。
而更值得我們關注的是，全球央行這一次大印鈔也是史無前例的。如果大家相信疫情終將結束，未來中國的經濟仍將保持穩定增長，加上中國廣義貨幣增速已經回升至兩位數，那麼我們認為相比於持有幾乎沒有回報的現金類資產，未來無論是持有優質的房產還是股市，應該會有更高的回報，新的一輪資產泡沫或正在醞釀。
