一、經濟繼續下行，風險事件不斷。
進入2019年以來，中國經濟的風險依然在不斷釋放：
經濟繼續下行，需求生產雙弱。
1月份中採製造業PMI雖然微幅回升至49.5%，但仍處於50%的榮枯分界線之下，指向製造業還在繼續收縮。
從中觀數據觀察，1月經濟呈現供需雙弱。需求端的地產銷售大幅下滑，其中碧桂園、萬科、恆大三巨頭的銷售面積降幅均在30%左右或以上，前十大地產商的房地產銷售面積同比下降26%，這也是17年以來的首次負增長，說明地產市場的形勢急轉直下，連龍頭公司也無法避免銷售的下滑。而1月份的乘用車零售降幅雖然大幅收窄，但乘用車批發降幅依舊超過20%。
從生產端來看，6大電廠1月發電耗煤增速同比下降7%，比去年12月降幅明顯擴大。但由於今年的春節早於去年，因此1月份的下滑其實是在節前趕工的情況下取得的，剔除春節效應之後，春節前兩週發電耗煤同比降幅高達26%。從鋼鐵行業來看，1月中上旬全國粗鋼產量同比增長5.7%，也低於去年12月的7.1%。
此外，1月重卡銷售同比下降12%，也是在兩個月短期轉正之後再度出現負增長。
信用風險不停，商譽地雷不斷。
進入2019年以來，信用事件仍在不停發酵。
到目前為止，已經有18康得新SCP001等15只債券違約，涉及金額106億元。而康得新在18年3季報公佈的貨幣資金高達150.14億元，卻還不起15億元的兩期超短融，引發市場對民企財務報表的信任危機。
隨後在二級市場上，康美藥業、龐大汽貿集團、中國民生投資等公司的多隻債券均遭到市場大幅降價拋售，而這三家公司的總債務超過1000億元。
而在1月的最後幾天，數百家上市公司密集發佈2018年預盈利轉為預虧損的業績爆雷公告，虧損總額預計在3000億元左右，其中天神娛樂的市值不到40億元，而預虧金額高達73-78億元，其中商譽減值49億元。
從2015年開始，上市公司掀起併購的狂潮，產生了超萬億元的商譽，而按照3-4年的業績承諾期，2019年是上市公司併購業績承諾的集中到期節點，而由於回報普遍不達預期，從而產生了鉅額的商譽減值壓力。
二、都說安全至上、現金並不為王。
在2018年末，基於經濟繼續下行、信用風險頻發的預期，主流的觀點是未來應該把資金安全放在首位，首選現金、黃金、國債等安全資產。
但是到目前為止，從大類資產的表現來看，安全資產的表現其實並不出色。以餘額寶為例，今年以來的年化收益率約為2.6%，到2月上旬實現的絕對收益約為0.3%。1月份倫敦黃金價格漲幅為3.05%，但由於今年1月份人民幣兌美元升值了2.3%，因此1月份人民幣黃金價格漲幅僅為0.3%。而在去年末被廣泛看好的國債，到目前為止中證國債指數今年的絕對漲幅大約是1%。
也就是說，今年以來在國內如果是持有國債指數，大約能獲得1%的回報；如果持有現金和人民幣黃金，回報率大約是0.3%。
但是如果持有了股票資產，到目前為止A股的主要股票指數漲幅基本都在5%以上，其中上證指數漲幅為5%、滬深300指數漲幅為7.9%。
也就是說，到目前為止安全資產的表現遠遠比不上股票類資產，現金並不為王。
三、債市備受青睞，奈何利率太低。
為何安全資產今年的表現沒有預期中的那麼好？
原因其實在於購買的價格，目前的安全資產賣的並不便宜。
比如說現金類資產，在投資的時候我們所說的現金並非放在錢包中的紙幣，而泛指貨幣基金這一類可以隨時提現的生息資產。
還是以餘額寶為例，其成立於2013年，除了成立初期以及2016年的部分時間以外，其年化收益率基本都在2.5%以上，最高在2013年達到過7%、而在2017年下半年和2018年初也達到過4%以上，但目前其收益率僅為2.6%，位於歷史最低點附近。
因此，如果在13年購買100元餘額寶，持有1年可以得到6元以上的利息。即便是在2018年初購買100元餘額寶，持有1年的利息收入也在4元左右。但如果現在去買100元餘額寶，持有1年的利息收入只有2.6元左右，這意味著目前的餘額寶其實賣的很貴、所以導致我們根本賺不到什麼利息了！
再來看債市，為什麼2019年的國債回報率很可能遠低於2018年？
2018年的債券大牛市當中，中證國債指數的漲幅高達8.64%，遠好於上證指數24.6%的跌幅。為什麼2018年國債指數的漲幅這麼大，主要有兩個來源：一塊是利息收入，另一塊是漲價收入、也就是資本利得收入。
中證國債指數的久期大約在5年左右，因此可以把它看做一個期限5年的國債。2018年初中國5年期國債利率為3.84%，因此持有1年的利息收入就是3.84%。而在2018年末5年期國債利率降至2.96%，1年內利率下降了88bp。債券的價格和利率的走勢相反，利率下行代表債券價格上漲，而期限越長就漲得越多，5年期相當於5倍的漲幅，因此0.88%的利率降幅乘以5倍，相當於5年期國債價格上漲了4.4%，利息收入加上資本利得之後的18年國債回報率就超過了8%。
但是，經過過去1年的利率大幅下降之後，目前3%左右的5年期國債利率已經處於歷史最低位附近。在過去10年當中，除了2008、2009年金融危機的短期時間以外，5年期國債利率極少低於2%，絕大部分時間都位於2.5%以上。
因此即便假定今年5年期國債利率降至2.5%的歷史相對低點，那麼其利率下行幅度也只有46bp，對應價格漲幅為2.3%，再加上2.96%的票息，持有1年的預期回報率只有5%左右，遠遠低於18年。
為何2019年持有國債的預期收益率大幅下降？原因就在於目前的債券利率已經接近歷史低點，相當於國債是以歷史上的相對高價在出售，賣的太貴了，想賺大錢當然不容易了。
因此，雖然今年以來的所有經濟、通脹下行，風險事件爆發等都對國債有利，但國債就是漲不動，國債利率的降幅相當有限，到目前為止的10年期國債利率降幅僅為13bp，10年期國債期貨主力合約在1月8日觸及高點後就開始持續回調，原因無他，就因為目前的國債利率太低了，已經充分反映了市場的悲觀預期。
四、估值歷史低位，A股足夠便宜。
2019年以來，無論是經濟通脹的下行，還是風險事件的頻發，其實都對股市不利，尤其是在爆發鉅額商譽減記的惡劣事件之後，引發了市場對上市公司業績大幅下行的恐慌。
但今年以來A股的表現相當強勁，目前的收益率遠超債市，就連債市當中表現最好的資產也是與股市相關的可轉債，今年以來的中證可轉債指數漲幅為6.3%，遠超國債的漲幅。
為什麼股市不跌反漲？一個重要的原因在於目前的A股賣的非常便宜。
如何定義股價的高低？不是看點位，而是看估值。
通常大家看A股表現好壞，習慣性地以上證指數來衡量。目前的上證指數大約在2600點，和歷史最高的6124點相比下降了超過一半。但也有人說，08年的上證指數也跌到過1664點，05年甚至一度跌至1000點以下，因此目前上證指數的2600點算不上特別便宜，未來可能還會下跌。
但如果我們只是以股票指數的點位來衡量股價的高低，那麼美股是看不懂的。因為美國的股票指數幾乎每年都在創新高，現在的標普500指數高達2700點，10年以前最低曾跌至666點，而在40年以前只有100點，如果只看股票指數，那麼美國股市看上去就像是一個瘋狂的泡沫。
但事實上，目前全球股票基金50%的資金都長期配置在美國市場，股神巴菲特也是長期持有美股，這些聰明人已經用行動告訴我們，他們眼中的美股是有長期投資價值的，這說明美股的泡沫沒有單純看股票指數的點位那麼可怕。
原因在於，真正衡量股價高低的並不簡單是我們付出的價格，還在於股市能提供的回報。而對於上市公司而言，我們購買股票以後，上市公司會通過日常經營形成稅收收益，這其實是我們的投資回報。因此，真正衡量股價高低的是股價與每股收益的比值，也就是市盈率（PE）。
因此，雖然美國的標普500指數目前高達2700點，但是其PE估值大約在20倍，而在過去的150年標普500指數的平均估值為16倍，這意味著雖然美國股市經歷了多年上漲，但其實泡沫化程度相當有限。
用市盈率來看A股，目前比過去兩輪大熊市還便宜。
如果看上證指數，05年的998點和08年的1664點都比現在的2600點要低很多。但如果看市盈率，05年上證指數PE為17倍，而08年的市盈率最低到過13倍，其實都高於當前11倍的估值。這意味著從市盈率角度來看，當前的A股比過去兩次大熊市的最低點還要便宜很多。
高估值很難賺錢，低估值才能賺錢。
事實上，中國A股誕生近30年以來，上證指數的平均市盈率高達43倍，其中在90年代成立初期的市盈率超過100倍，在2000年代初期的市盈率超過60倍，由於初始定價偏貴，A股在不長的歷史當中一直處於消化估值的過程，這就使得A股的投資回報看上去乏善可陳。
但是如果把握住A股市盈率在每一個年代波動的中樞，並選擇在低位時買入，其實是可以賺錢的。
比如說1990年代上證指數的平均市盈率為80倍，其中最便宜的時期是1995年的24倍，而如果在95年買A股，到99年可以翻3倍。
2000年代上證指數的平均市盈率為37倍，其中最便宜有兩次，一次是05年10月份的17倍，另一次是08年10月的13倍，在這兩個時點買A股，到2009年末分別漲了3倍和兩倍。
而在2010年代上證指數的平均市盈率為14倍，其中最便宜的有兩次，一次是14年4月的9倍，當月上證指數跌到過2000點以下，當時買上證指數到現在依然賺了30%。另一次就是18年12月的11倍，而19年以來的A股上漲看似沒有任何經濟數據的支撐，其實有一個理由很充分，那就是估值足夠便宜。
五、租售比創新低，房價其實很貴。
說到投資機會，就不能不提房地產，而我們的觀點還是一如既往，也就是當前的房市缺乏投資價值。為什麼這麼說呢？原因其實很簡單，因為房子的估值太貴了。
如何衡量房價的高低？
類似於股價的市盈率，衡量房價高低的重要參照是租金回報率。
我自己來上海是2005年，最開始一直租房子住，記得07年租在浦東世紀大道的竹園小區，當時小區房價大約1.5萬元/平米，我們租的房子大約60平米，月租金2600元，摺合租金回報率大約3.5%。而現在這個小區的房價大約在8萬元/平米，60平米房子的月租金約6000元，租金回報率大約在1.5%。
而根據中原地產的數據，北上廣深四大一線城市在2008年初的租金回報率均值為3.5%，到18年末降至1.6%，這一降幅和我們的觀察結果差不多。
如果將租金回報率倒過來看，房價租金比可以看做是房市的估值，因此2008年中國一線城市的房市估值為大約是29倍，而到2018年末已經升至62倍，而這一水平處於過去10年的最高點附近。
二手房價格由漲轉跌。
在中國研究房地產，有一個很大的困惑是找不到可靠的房價數據。
統計局每個月會公佈70個城市的新房和二手房價漲幅，根據其公佈的數據，在18年下半年以後全國新房和二手房的房價環比漲幅擴大，房價同比漲幅明顯回升。但去年下半年以後我去過全國許多城市，包括北京、廣州、成都、珠海、貴陽等，所瞭解的信息是各地的二手房價都在下跌，而且跌幅還不小。
鑑於去年4季度的全國商品房銷售面積出現了負增長，而且19年1月份降幅還在擴大，房子都賣不掉了怎麼可能漲價，統計局的房價數據很難讓人信服。
除了統計局以外，還有很多企業和行業協會也發佈房價的統計數據，例如中原地產的房價指數顯示北上廣深以及天津、成都等6大城市二手房價在去年下半年出現了明顯下跌，平均跌幅為5%。此外，北京國信達數據公司、中國房地產估價師與房地產經紀學會、清華大學恆隆房地產研究所共同發佈的數據顯示，全國376個城市二手房掛牌價格在過去4個月跌了3%，其中19年1月份的跌幅為0.2%。這些企業層面的數據或許更加接近真實情況。
因此，雖然很多人對2019年的樓市報以很高的期待，認為政策會重走刺激地產的老路，但至少到目前為止，今年持有房產應該是虧錢的。
六、過去貨幣超發，房市獨領風騷
綜合今年以來國內的大類資產表現，以股市最優、債市次之、現金及黃金再次、而以房市墊底，這與過去十年的表現截然不同。
貨幣超發時代，房市最為受益。
過去十年，中國房市是資產配置的最大贏家。根據中原地產房價指數，08年初以來四個一線城市二手房價格平均漲幅為3.6倍，平均每年上漲12%。而股市則是資產配置的最大輸家，自2007年見頂之後股市的累計跌幅超過一半，遠遠跑輸房市。
其實在美國也曾經發生過類似的現象。
不要看美股現在這麼牛，但是從1964年到1979年，美股也曾經整整16年沒有漲。1964年的標普500指數收於85點，而到1979年末收於108點，這意味著16年間標普500指數的漲幅僅為27%，平均每年漲幅不到2%。而同期美國的房價上漲3.3倍，平均每年上漲8.3%，表現遠好於股市。
其實在這兩個時期，雖然是在不同的國家，但有一個現象特別類似，都是貨幣超發。在中國過去十年的廣義貨幣年均增長15%，而美國的1960/70年代的貨幣長期保持兩位數以上增速。
房市估值提升，股市估值壓縮。
為什麼貨幣超發時代房市最受益，而股市會受損？我們需要分析房價上漲和股市下跌背後的原因。
從租售比的角度，房價的變化可以分解成兩部分，一部分是租售比代表的房市估值變化，另一部分是租金的變化。從市盈率的角度，股價的變化同樣可以分解成兩部分，一部分是市盈率代表的股市估值變化，另一部分是企業盈利的變化。
我們發現，在上述兩個時期，房市的上漲同時受益於估值提升和租金上漲，而股市的下跌主要是估值下降，其實企業盈利都是在大幅上升的。
比如從1964年到1979年，美國的房價上漲3.5倍，其中房租上漲了2.8倍，另外一部分漲價來自房市估值提升。在此期間，美國標普500的企業盈利也增長了3倍，但是由於同期標普500的估值從19倍降至8倍，使得期間美股整體幾乎未漲。
從2007年到2018年，中國一線城市房價平均上漲3.6倍，其中房價租金比代表的房市估值上漲了2倍，而其實只有1.8倍來自於租金的上漲。而同期中國A股上市公司的盈利增長了2.8倍，但由於上證指數的估值從55倍下降至11倍，所以導致股市依舊大幅下跌了一半。
也就是說，美國的1960/70年代和中國過去十年都是房市漲幅遠超股市，但原因並非因為股市中上市公司的盈利增速不如房租漲得快，而是因為房市估值在提升，而股市的估值在大幅壓縮。
這其實和貨幣超發有關，因為貨幣高增導致了高通脹預期，所以房市的估值不停提升。而高通脹帶來了高利率，美國70年代的國債利率一度超過10%，中國過去的影子銀行也可以提供10%以上的準無風險收益率，這就使得股市的吸引力大幅下降、估值大幅壓縮。
七、未來貨幣低增，股市更有希望
很多人習慣按照歷史經驗來推導未來：因為過去1年的債券大牛市，所以19年初債券大賣，好買網上顯示過去1個月熱銷基金前十名當中有4只債券基金，只有一隻股票型基金，其餘都是指數或者混合型基金。因為過去10年的房地產大牛市，所以很多人對房價的上漲的看法成為一種信仰。因為過去17年的上證指數幾乎未漲，所以很多人認為中國股市就永遠不會漲。
過去不代表未來。
在1979年的美國，由於股市多年不漲，《商業週刊》寫下了“股市已死（The Death of Equities）”的著名文章，理由是年輕人正在遠離股市，由於利率高企，買貨幣基金就可以輕鬆擊敗股市，歷史證明買房可以抗通脹、而買股票則會顆粒無收。這其實和中國目前的市場情緒有著驚人的類似。
但事後來看，《商業週刊》的這個判斷其實是大錯特錯。從1980年初到現在，標普500指數漲幅高達25倍，年均漲幅高達8.4%。而同期持有10年期國債的年均回報率大約為6.3%，貨幣利率均值大約為4.8%，而持有房產的年均回報率僅為4.3%（新房銷售中間價漲幅），這說明在過去的40年在美國投資股票資產是最佳選擇，而房產其實是表現最差的資產、連現金都跑不贏。
股房估值逆轉、利潤勝過租金。
為什麼會有這樣的變化？
首先，最重要的原因來自於估值的變化。
在80年代以後，標普500的估值從8倍回升到了20倍，僅此一項就提供了2.5倍的股市漲幅，而同期美國的租金回報率基本未變，也就是房市估值未再提升。
其次的區別來自於收益的變化。
在1960、70年代，美國的房租價格年均漲幅高達7%，和企業盈利增速基本相當。但是在1980年代以後，美國的房租價格年漲幅只有4%左右，遠低於同期企業盈利6%的增速。因此，40年累計下來，1980年以後美國的房租價格漲了5倍，而企業盈利增加了10倍。
也就是說，80年代以後之所以美國股市的漲幅高達25倍，遠高於同期房市5倍的漲幅，原因之一是股市的估值修復、比房市多漲了2.5倍，原因之二是企業利潤穩定增長，比房租多漲了2倍。
收貨幣降稅負，利好股市表現。
而發生這個變化背後的關鍵因素，其實在於美國貨幣增速的變化，從貨幣高增轉向了貨幣低增時代。
在1980年代以後，美國貨幣增速從兩位數降至6%左右個位數增長，增速幾乎腰斬了一半。貨幣增速的下降使得通脹預期大幅回落，並帶動美國步入低利率時代。而高利率是導致美國70年代股市估值下降的主因，而在利率下行之後，股市估值明顯修復。
隨著通脹預期的回落，美國房租漲幅也明顯回落。但在企業利潤方面，得益於里根開始的大規模減稅，創新成為美國經濟增長的主要動力，而企業盈利保持了穩定增長，遠勝於房租的表現。
所以，發生這一轉變的關鍵是美國經濟政策從貨幣超發轉向貨幣收縮與減稅，而這恰好也是當前中國政策轉變的方向。
在過去的兩年，我們通過金融去槓桿關閉了影子銀行，大幅降低了廣義貨幣增速。而在貨幣增速大幅回落之後，中國通脹預期大幅下降，同時國債利率出現了顯著回落，這其實是今年以來股市估值修復的重要基礎。
與此同時，去年政府下調了增值稅、個人所得稅，今年表態實施更大規模的減稅降費政策，減稅取代強刺激成為政策主力，也有助於緩釋市場對企業盈利下滑的擔憂。
巧婦難為無米炊。
最近債王比爾格羅斯宣佈退休，其經歷令人唏噓。在創立PIMCO之後，他一度將其帶領成為全球最大的債券基金，他也是唯一一個三次奪得晨星最佳固定收益基金經理的人，從他成立PIMCO到2014年離開，PIMCO基金獲得了380%的累計回報。但是在他離開PIMCO的前一年，PMICO基金虧損了1.9%，而在他加入名不見經傳的駿利資本之後，他過去4年的業績遠遠跑輸美國國債。
為何債王的職業生涯會黯然收場？其實一個重要的原因就在於債市估值的變化。在他創辦PIMCO的1987年，美國處於30年債券大牛市的起點時期，當時美國10年期國債利率仍在10%左右，倒算過來相當於10倍的估值，而此後美國的利率一直下降，在2012年一度降至1.4%左右的歷史最低點，倒算過來相當於70倍的估值，因此在2013年以後，靠著債券牛市發家的債王就很難賺錢了。
很多人看到日本股市在過去30年不漲反跌，就得出結論說亞洲國家的股市沒有投資價值，這其實是對股市的偏見。日本股市在過去30年下跌了一半，主要原因在於89年的頂峰時期日本的股市估值高達70倍。如果當時日本股市的估值只有10倍，就相當於日經指數當時只有6000點，那麼持有日本股市到現在是可以賺錢的。但就是因為當時股市賣的太貴了，所以後面30年都賺不到錢。
便宜就是硬道理。
而我們之所以認為當前中國股市有投資價值，而房市有投資風險，其實也在於兩者的估值水平不一樣，前者處於歷史低位，而後者處於歷史高位。
上證指數目前的市盈率為11倍，而其歷史上最高的時候到過100多倍，目前的估值水平處於歷史最低位附近。而從全球比較來看，目前上證指數的估值低於美股、日股和歐股，也是全球相對最便宜的市場之一。
更重要的是，從國內各資產的估值比較來看，目前10年期國債利率僅為3.1%、倒過來算是32倍估值，貨幣基金收益率2.6%、倒過來算相當於38倍估值；而黃金的價值在於通脹保值，中國目前CPI約為2%，倒過來算相當於50倍的估值；而一線城市房產的租金回報率為1.6%、相當於62倍估值。
因此，單純從估值水平來看，目前中國各類資產當中“股>債>現金黃金>房”，以股市最具投資價值、債市類資產次之，現金和黃金再次，而房市最沒有投資價值。
也許有人會說，股市估值確實便宜，但是如果以後中國經濟不好、企業盈利下滑，那豈不是估值就會越來越貴，那說明這個估值其實並不便宜啊。
我們同意，在1年左右的短期內不排除中國上市公司的盈利會出現負增長，但從長期來看，我們認為這種擔心是完全沒必要的。
首先，只要經濟總量還在擴張，那麼企業盈利就有希望繼續增長。比如日本經濟號稱失去了30年，原因在於其經濟總量在過去30年一共只增長了40%。但畢竟其經濟總量還是在上升的，只是上升的速度非常緩慢，在這樣的背景下，日本企業過去30年的利潤也增長了一倍以上。
同樣，雖然過去十年中國股市沒漲，但其實A股上市公司的利潤翻了2.8倍，平均每年增長11%，基本上和同期GDP名義增速相當。如果大家同意未來中國經濟增長只是減速，比如說從目前的6-7%降至4-5%，但絕對不至於失速出現負增長。如果再考慮2-3%的溫和通脹，那麼中國企業盈利就有希望和GDP名義增速一樣維持在7%左右，雖然比不上過去十年11%，但放眼全球還是非常不錯的。
所以我們可以大膽的展望十年以後，如果中國企業盈利增速保持在年均7%，那麼企業利潤十年以後就有希望翻一倍。如果中國股市的低估值不再下降，就意味著股市整體有翻倍的潛力，而如果股市估值稍微再提升一點，那麼股市十年以後創新高也不是不可能。
不久前，中國男足在亞洲盃再次被淘汰，此前國足最為輝煌的成績依然定格在2002年的韓日世界盃出線。隨後新浪財經發布了一個調研，題目是“你認為國足先出線還是A股先上6000點？”，結果82%的網友選擇A股先上6000點。
未來雖然不可預測，但夢想還是要有的，萬一實現了呢！
（注：本文中PE均為TTM估值。文章僅代表作者本人觀點，不構成投資建議。）
摘自姜超宏觀債券研究
