作者：程實、王宇哲（程實為中國首席經濟學家論壇理事，工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管）
“皮之不存，毛將焉附” 。4月28日，WTI原油期貨市場再現巨震，負油價擔憂重新來襲，也為當下全球實體經濟與金融市場信號紊亂提供了新的註腳。事實上，大宗商品市場近期異象頻出，金融投機加劇了供求失衡，扭曲的資源配置仍在積蓄尾部風險。
從情緒面看，受新冠疫情急劇衝擊的風險偏好在主要經濟體空前的救市行動下有所平復，但二季度經濟數據的“盈利殺”或將引致金融市場二次探底。長期而言，金融當局推陳出新的非常規政策邊際效用遞減，還阻礙了金融市場價格發現、提升效率的功能。在全球經濟羸弱的大環境中，金融科技脫穎而出，不僅有望成為經濟轉型充滿想象的新賽道，也為金融迴歸本位提供了新機遇。
價格邊界屢遭刷新，過度投機放大真實供求缺口。4月20日，WTI原油5月合約結算價從18.27暴跌至-37.63美元的歷史最低點，也創造了此前未曾出現的負油價記錄（詳見附圖）。從基本面看，供需失衡無疑是年內原油價格下降約70%的主因。在疫情壓制需求、價格戰增加供給的雙重打擊下，全球原油庫存壓力空前。其他的大宗市場也面臨相似或相反的窘境：疫情之下的封鎖和隔離措施改變了長期以來的消費動態，歐洲多國3月以來頻繁出現負電價現象；而在金礦停擺、運輸受限的環境中，充斥著避險需求的黃金市場現貨緊張，期貨與現貨價差創下近40年來的新高。除去基本面因素，缺乏存儲空間和實物交割能力的大量投機頭寸湧入放大了供求缺口，使得大宗商品價格出現極短期內的巨震。4月28日，全球最大的石油ETF美國石油基金（United States Oil Fund LP）出售全部WTI原油6月合約，導致該合約價格創下近30%的振幅，7、8月合約價格也在拋壓下走低，市場再度出現對於負油價的恐慌情緒。移倉遠期固然能緩釋當前的價格下跌壓力，但扭曲的市場已對實體經濟帶來了明顯的負向反饋，比如對能源企業敞口較大的高收益債市場面臨尾部風險。
股票市場或二次調整，價格發現機制失靈影響金融本位。2020年3月，受新冠疫情影響，風險偏好的顯著下行引發主要資本市場巨震。近一個月來，全球前所未有的協同救市舉措暫時穩定了信心，部分市場甚至重回技術性牛市。但從疫情和經濟衝擊力度看，發達經濟體正在經歷基本面壓力的頂峰，市場也很有可能迎來“盈利殺”驅動的二次調整。誠然，在多國推出無限量的資產購買計劃後，負面情緒有了“以量換價”的洩洪道，但資本市場也在慢慢失去提升實體經濟效率、優化資源配置的本位。學理表明，價格發現是資本市場最重要的作用之一，資產價格信息含量的增長有利於企業生產率的提升[1]。但在當下救市措施幾乎同時干預所有金融市場的背景下，價格發現的準確性、風險與收益的權衡被金融當局的行為所扭曲。比如，諸多研究發現，自從日本央行開始實施QQE以來，日本國債市場的成交量顯著降低，這無疑意味著金融市場功能的下滑。4月27日，繼美聯儲之後，日本央行宣佈加碼量化寬鬆，取消購買國債的上限。考慮到當前日本央行持有國債比重已超過45%，加大購債力度將進一步加劇金融市場價格信號與實體經濟真實狀態之間的偏離（詳見附圖）。
負利率加大經濟扭曲，非常規貨幣政策效果遞減。自2008年全球金融危機以來，發達經濟體央行先後採用了各類非常規貨幣政策，以克服“零利率”下限約束。但2019年，隨著貿易摩擦一波三折、地緣政治風險激化、全球經濟復甦中斷，以負利率、量化寬鬆、前瞻指引為代表的非常規政策尚未完全退出，便重又變成主要央行政策工具箱中的常規武器。最新的研究表明，儘管這些政策工具可以額外拓展央行的操作空間，但其政策效果仍然有上限，且在中性利率下降的環境中，需要進一步提高通脹目標或財政政策加以配合[2]。換言之，隨著當前主要央行政策利率軌道沿低位下行，非常規貨幣政策的邊際效用正在下降，但與之相伴的額外風險卻不斷滋長。2019年三季度，全球負利率債券餘額創下近17萬億美元的峰值，較2015年增長了近7倍。近一年來，除了政府債券之外，越來越多其他債券收益率也開始落入負區間，負利率對實體經濟的扭曲將更為直接（詳見附圖）。此外，負利率債券的久期呈現增長趨勢，在凸性作用下高久期債券價格對於利率變動的反應更為敏感，政策變化引致的市場調整將更甚。
貨幣之錨加速重構，升維競爭推動金融科技崛起。在全球經濟存量博弈和升維競爭並存的新格局中，週期和結構性變量的共同作用也在重塑全球金融基礎生態。一方面，順週期的依附性和套息交易的逆轉帶來了匯率市場的異變。今年以來，遭遇資金淨流出和大宗商品價格下跌的新興市場經濟體貨幣貶值壓力驟然增大，特別在3月新冠疫情開始全面壓制全球化活動的背景下，巴西、南非、墨西哥等國貨幣兌美元年內貶值幅度攀升至20%以上（詳見附圖）。而港幣卻一改過去兩年時常觸及弱側兌換保證的情形，近期維持在強側兌換位置，反映出新一輪寬鬆大潮下被動的貨幣政策轉向。另一方面，經濟羸弱的大環境加速了數字經濟時代下新賽道的綜合國力比拼，貨幣支付與多樣化數字服務相結合的國際貨幣體系變革拉開帷幕。近期，中國《關於構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》發佈，首次將數據與土地、勞動力、資本、技術並列為五大要素，而央行的數字貨幣DCEP應用場景也順勢落地，數字經濟的基礎設施得以奠基。幾乎同時，Libra以退為進，其2.0白皮書中提出除了提供錨定一籃子法幣的幣種外，還將引入錨定單一貨幣的穩定幣，“超主權”屬性的妥協之下擁抱了新的基因，也提升了競爭的位面。
參考文獻
[1] Bennett B， Stulz R， Wang Z． Does the stock market make firms more productive？ [J]． Journal of Financial Economics， 2019．
[2] Bernanke BS． The new tools of monetary policy． [J]． American Economic Review， 2020．
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