文|鈕文新
儘管中國央行在10月12日已將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從20%下調為0，用以壓制人民幣升值速度和幅度，但此後人民幣兌美元匯率經歷短暫貶值之後重拾升勢。10月21日（週三）人民幣兌美元匯率持續走高，在岸、離岸雙雙創下兩年多以來的新高。這日，人民幣兌美元中間價報6.6781，升值149點；與此同時，在岸人民幣兌美元日升破6.66關口，日內漲近200點，現浮動於6.66附近；離岸人民幣兌美元則漲破6.65關口，現已見到6.6472。
為什麼遠期售匯外匯風險準備金率下調至0沒能有效阻止人民幣升值趨勢？關鍵是美國執行零利率政策、而歐日等主要貨幣國家更執行負利率政策的同時，中國作為全球主要經濟體，我們的利率顯得太高。
在開放條件下，在貨幣安全程度不相上下的條件下，資金從低利率國家流向高利率國家的趨勢是難以避免的。而這樣的資金跨境流動勢必導致高利率國家貨幣升值，這是難以避免的結果。那中國是否正在經歷這樣的過程？很像。原因是，最近幾個月中國貿易數據超乎尋常。為什麼全球主要經濟體的需求皆受疫情嚴厲壓制，而中國第三季度貿易卻同比增長7.5%且出口增長10.2%？這個數據之中是否和10年前一樣藏著“熱錢”？
從市場角度看，中國利率過高導致大量“熱錢”流入，而“熱錢”大量流入又會推高人民幣匯率；幣值不斷上推勢必導致人民幣高估，而高估幣值量變到質變的積累必然帶來日後某時人民幣貶值預期；高估越多、貶值壓力越大，貶值壓力越大越容易導致金融危機。這樣的過程，歷史教訓極其豐富而深刻。
從經濟角度看，利率高壓制經濟內需增長，匯率高壓制經濟外需增長，兩者相加，中國經濟內外兩大循環都不會健康；經濟基本面出問題，必從根本上帶來人民幣貶值壓力，這時如果再碰到“熱錢”推貨幣高估，那人民幣貶值是否會失控？是否會加劇經濟惡性循環？顯然，這絕不是我們希望的結果。
我們贊成中國央行“保持正利率”定力，但我們希望貨幣政策不要被所謂“正常化訴求”捆住手腳，更反對“一成不變、機械教條的正常貨幣政策認知”。我們必須意識到，在全球經濟異常、貨幣政策異常的背景下，堅持機械而教條的所謂“正常”，極易導致中國宏觀經濟政策和經濟實際需求之間的“錯配”，一旦出現“錯配”，中國經濟不僅會失速，而且會導致人民幣嚴重高估並引發難以制止的貶值過程。
無論如何，貨幣政策的藝術性體現在“度”的拿捏，更體現在預期管理。要確保中國經濟成功構建“以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”，貨幣政策必須帶給經濟主體以良好的前景預期，尤其在國際國內經濟環境複雜多變的情況下，貨幣政策對預期影響的關鍵作用更加不可或缺，尤其切忌反向用力。實際上，在這方面，發達經濟體已經無所不用其極。
客觀地說，中國需要進一步壓縮人民幣和美元之間的利率差距。從歷史經驗看，當下人民幣和美元之間大致300個基點的落差並不算大，但我們必須看到“新時期的新特點，或者特殊時期的特殊性”。就目前而言，全球“資產荒”是基本特徵，中國經濟好於全球主要經濟體，而相對利率又高，這足以引來大量“熱錢”。所以，中國利率應當降低到“對‘熱錢’失去吸引力”的程度才對。
有人會說，我們就是要吸引國際資本。但對不起，以“套取利差、匯差”為目的的資本是短期資本，屬於劣質資本範疇，而我們中國需要的是產業投資資本、股權投資資本——優質資本，這類優質資本厭惡高利率、貨幣高估的貨幣環境。況且，適度調降利率，我們依然是全球主要經濟體中少數保持正利率的國家，因此我們有條件讓貨幣政策更加靈活，而非放棄靈活自如的優勢，那樣反而作繭自縛。
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