以約350萬的MAU、約70萬DAU，匹配40億元估值，如果這個邏輯成立，整個知識付費賽道上的吳曉波頻道、知乎LIVE等也會有相對明確的估值算法。
撰 文 | 一 暉
歷時近1年，從科創板到創業板，47歲的羅振宇向資本市場發起了衝刺。
9月25日，羅輯思維母公司北京思維造物信息科技股份有限公司（以下簡稱“思維造物”）披露招股書——擬在創業板上市，公開發行不超過1000萬股，擬募集資金10.37億元。如果上市成功，這將是知識付費的第一股。
8年創業，思維造物發展現狀如何？未來將呈現怎樣的發展趨勢？思維造物上市會為知識付費帶來怎樣的價值？
跨年演講門票收入1300萬，一年淨賺1.17億
思維造物的營收構成分為明顯的三部分，線上知識服務業務、線下知識服務業務和電商業務。其中，線上主要是得到APP和羅輯思維公眾號，內容包含課程、聽書和電子書；線下包括得到大學、跨年演講和知識春晚，電商業務主要是閱讀器、圖書和周邊。
2017年至2019年，思維造物分別實現營業收入5.56億元、7.38億元、6.28億元，營收波動較大，2018年的營收同比增加32.7%，2019年則同比出現了14.9%的下滑。利潤方面，最近三年，歸屬於思維造物母公司的淨利潤為6187.79萬元、5329.76萬元、1.17億元，盈利水平相對穩定。特別是2019年，雖然營收下滑，但淨利潤實現了120.8%的增長。毛利方面，思維造物最近三年的毛利分別為2.56億元、3.19億元、2.82億元，毛利率分別為46%、43.19%、44.84%。毛利率處於持續下降狀態，與可比的競爭對手相比，其毛利率水平從2019年至今處於均值之下。
拆分來看，開端於“羅輯思維”的思維造物，仍然十分依賴線上業務。2019年，線上知識服務業務收入4.12億元，佔總營收的66%。今年一季度，雖然線上業務佔比有所下降，但仍然是主要收入來源。
但需要看到的是，線上知識業務正在遭遇挑戰。思維造物的課程產品銷售GMV、聽書產品GMV均出現下滑趨勢。課程產品在2019年的GMV是3.4億元，是近三年來的最低水準，這還是課程銷售數量逐年遞增、課程平均單價逐漸下降的情況。線上課程低價促銷，卻沒有取得明顯的效果，反而因為價格下降拖累了GMV，增量卻不增收。
課程產品銷售情況
聽書產品中，無論單本書的GMV還是會員卡的GMV，也都出現下滑狀態。2019年，單本書的GMV是471萬元，只有2017年的20.3%。會員卡在2019年售出98.43萬張是近三年來的最高，平均單價是近三年來的最低，GMV卻同樣是三年來最低。
聽書產品銷售情況
除了線上知識服務業務，電商業務也同樣不太景氣。整體電商業務的收入處於持續下滑狀態，2018年比2017年下滑32.5%，2019年下滑16.8%。一季度的電商業務不足2000萬，如果按照這樣的進展，2020年的電商業務可能還會繼續下滑。在電商業務中，實體圖書銷售、電商代銷在最近三年在下滑，唯獨新推出的得到閱讀器，在一季度就實現了846.3萬元收入，相當於2019年的53%。
電商業務構成
相比於線上業務的低迷，電商業務的乏善可陳，線下業務可以說是難得的新增長點。2019年，線下業務的佔比達到18.53%，營業收入三年來首次破億。一季度，線下業務的佔比更是增加到34%。線下業務的整體毛利水平也遠超過集團的毛利，在最近三年，得到大學的規模拓展至11個城市，拉低毛利水平的情況下，仍然有46.1%的毛利率，超出集團整體毛利水平。
分開來看，得到大學開辦7期，每一期的招生數量和GMV都在持續上升，而且平均學費也在持續上升。高單價沒有導致招生人數減少，帶來GMV持續增加，這表明得到大學擁有更好的議價能力。
得到大學
跨年演講同樣廣受追捧，2019年初僅一場演講就為思維造物帶來近1300萬元的銷售流水，雖然羅振宇和知識付費飽受爭議，但其號召力還是貨真價實，極具變現價值。
跨年演講
持續的話題度，下降的口碑
回顧羅振宇的“出圈”之路，羅輯思維無疑是發跡的開始。
2012年12月，決心轉戰臺前的羅振宇推出“羅輯思維”微信公眾號，同時上線視頻節目《羅輯思維》。以視頻和音頻的形式為用戶提供免費、輕量級的知識服務，並推薦圖書及相關衍生品。截至2020年3月，“羅輯思維”微信公眾號關注用戶超過1200萬人，視頻節目共播出了4季。
走上臺前的羅振宇持續佔據話題熱度，2015年，羅振宇團隊推出“時間的朋友”跨年演講，首創知識跨年，一直持續到如今。在此期間，投資papi醬後迅速撤資，9小時與羅永浩長談，參加奇葩說等等，這些都賺足了眼球。
持續的話題熱度是思維造物能夠持續保持影響力並變現的關鍵。幾年間，從公眾號到得到APP，再到三大營收板塊，都離不開用戶對知識付費的認同感。截至2020年3月31日，“得到”App 月度活躍用戶數（MAU）超過350萬，累計激活用戶數超過3746萬，累計註冊用戶達到2135萬。而話題度極大地降低了思維造物的營銷成本。在三費上，思維造物的主要開支是研發而非銷售費用，2019年的銷售費用7205萬元，銷售費用率只有11.48%。
但需要看到的是，話題度往往伴隨著爭議，關於羅振宇販賣焦慮等質疑不絕於耳。最直觀的是思維造物自制內容的口碑問題。
一方面，羅輯思維四季節目在豆瓣上的評分逐漸下滑，從第一季的8.5分下降到第四季的7.7分。
另一方面，跨年演講的下滑趨勢更加明顯，從2015年的8.2分一路下降的2019年的6分。
這當然不是思維造物的問題，而是所有內容生產者普遍面臨的問題。只是對於思維造物來說，自制作品口碑下滑的同時，伴隨著很大的爭議，特別是對羅振宇、知識付費理念的不認同。翻看知乎，搜索“羅振宇”關鍵詞，充斥著大量的負面討論。
這些問題給思維造物的主營業務帶來了困擾。2017-2019年及2020年一季度，“得到”App 年均日活躍用戶分別達56.84萬人、75.71萬人、67.16萬人和67.80萬人，日活用戶的增長逐漸陷入停滯，線上營收的增長乏力、電商引流能力的下滑很能說明問題。
幸運的是，思維造物正在新的賽道找到機會。在招股書中，思維造物提到了47次“終身教育”卻並未提及“知識付費”。話術上的調整背後，思維造物正在弱化“知識”與“付費”的概念，而是強調“教育”的理念。而得到大學每期學員持續增加、平均學費持續增長表明，這項業務的前景看起來是思維造物未來發展的關鍵。
8年創業，羅振宇身價近13億
從羅輯思維到三大業務板塊，從知識付費到終身教育，思維造物在不斷調整航道。雖然充滿質疑，但思維造物始終受到資本認可。
此前，思維造物共獲得了5輪融資，包括順為資本、啟明創投、前身是優酷土豆的合一集團、徐小平的真格基金、新希望集團、梅花創投、紅杉資本、騰訊投資、華興資本等等資方均參與投資了思維造物。
如此多的資方，思維造物的上市或許只是時間問題。一旦成功上市，羅振宇也將身價暴漲。
招股書顯示，思維造物董事長羅振宇直接持股910.61萬股，佔比30.35%，董事、總經理李天田持股417.83萬股，佔比13.93%，兩人直接持股佔比44.28%。另外，由羅振宇控股的投資管理合夥企業傑黃罡持有思維造物股權16.26%。目前，羅振宇通過直接、間接方式持有公司共計46.61%表決權。以此次公開發行不超過1000萬股，擬募集資金10.37億元計算，羅振宇共計持股降至31.25%。按此計算，其身價約12.96億。
當然，思維造物的價值絕不僅限於此，以約350萬的MAU、約70萬DAU，匹配40億元估值，如果思維造物這個邏輯成立，整個知識付費賽道上的吳曉波頻道、知乎LIVE、果殼、喜馬拉雅等也就會有相對明確的估值。
販賣焦慮也好、終身學習也好，爭議、質疑都無法打消知識付費上岸的決心。
