本文分为上、中、下三部分发布，本篇为全球债务分析手册：审视中国的债务风险（下），包括七、八章：中国债务、危机前及危机中的资产价格。上篇包括：债务积累下的危机、全球债务概况和美国债务。中篇包括：欧元区债务、日本债务和新兴经济体债务。
风险提示：经济超预期下滑，国外坏境恶化，处置地方政府债务过速，从而引发系统性风险。
目录
七、中国债务
（一）政府部门债务情况分析
1.三部门债务
自2006年起，随着债务扩张速度超GDP增速，我国三部门债务占GDP比重不断上升，截至2018年第二季度，我国居民部门的杠杆存量是GDP的0.5倍左右，政府部门的杠杆存量是GDP的0.48倍，非金融企业的债务问题比较突出，其杠杆存量达GDP的1.55倍。对比次贷危机时期美国三部门的杠杆率，我们政府部门的负债整体较低，增速在三部门中也是最小的。居民负债正在经历一个快速上涨的过程，杠杆增速主要集中在房地产领域，总体杠杆水平仍低于消费贷款较为发达的美国。非金融企业部门杠杆存量一直处于较高的水平且增长远超GDP增速，高于次贷危机时期美国非金融企业的杠杆率，是风险较大的部门。
2.国债发行及到期情况
我国新发行国债自2015年起迅速增加，但主要增加的是长期债券，不同于2010年之前短期国债占比最高，目前国债期限结构发生了很大的变化。国债的发行量一定程度取决于国债到期规模，未来5年间每年有8000至10000亿的国债到期，激增的国债发行量所带来的国债供给压力可能会给债券市场带来影响，特别是长期债券的大量发行，会带来长期收益率的上升压力，从而影响金融市场。
08年次贷危机后，全球经济陷入低迷，中国通过降息政策刺激经济，08年国债收益率大幅降低。2017年，不同期限的国债收益率非常接近，即国债收益率曲线相对平缓，有出现倒挂的风险，07年次贷危机时期，美国国债收益率曲线即出现明显的倒挂现象。国债收益率曲线倒挂，即收益率曲线向右下方倾斜，期限短的债券的收益率高于期限长的，反映投资者认为经济长期前景不佳，从而选择购买长期国债这一安全性较高的产品。2018年不同期限的国债收益率相近，6月期国债收益率出现高于1年期国债收益率的情况，值得警惕。
3.外债风险
从总量看，截至2018年，我国全口径外债余额为19652亿美元，较2017年底增长率12%，次贷危机后，美国等发达国家的量化宽松政策为市场注入大量流动性，这导致美国利率一直维持在较低水平，美元较人民币贬值，借此机会中国企业借入大量外债，这导致外债总量自次贷危机后不断地攀升。2014年中国外债余额增长60%左右，可能原因是2014年国内利率水平远高于国际水平，吸引大量资金流入中国。而随着外资银行中长期外债规模的进一步扩大，全口径外债规模仍有进一步上升空间。2018年末，我国负债率为14.4%，低于2014年的最高点17%。债务率为74.1%，虽远低于目前国际上比较公认的债务率安全线为100%，但该指标从2013年的35.59%激增至70%左右并在近三年一直维持较高的水平，可能是近几年我国外贸出口的疲软，出口收入下降所导致的。偿债率为5.5%，短期外债与外汇储备的比例为41.4%，远低于国际警戒线100%，我国外汇储备充足，外债偿付能力强。上述指标均在国际公认的安全线以内，从总量来看，我国外债风险总体可控。
从期限结构上看，短期外债在外债余额中的占比在2014年之前处于上升趋势，2014年之后短期外债的占比逐渐减少，面临的短期还款压力减小，长期外债占比逐渐增加。
从机构部门看，近几年各部门外债持有占比保持稳定，广义政府债务余额为2293亿美元，占12%；中央银行债务余额为395亿美元，占2%；银行债务余额为8941亿美元，占47%；其他部门债务余额为5205亿美元，占27%；直接投资公司间贷款债务余额为2297亿美元，占12%。
从币种结构看，本币外债余额为6394亿美元，占32.5%；外币外债余额（含SDR分配）为13258亿美元，占67.5%，美元是主要的外币外债，美元债务占总外币外债余额的82%。我国美元外债占比不断攀升，一旦美债收益率大幅提高，或处于美元加息周期中，过度依赖美元外债也会加大偿债压力。虽然1998年的亚洲金融危机和2008年的全球性金融危机对我国影响有限，并且目前有能力来应对债务危机，但随着我国外债规模的不断攀升，我们也需要加大对债务风险的控制。
4.中央及地方政府债务
以国债衡量中央负有的有偿还责任的债务，2008年至2018年，中央财政债务余额从62700亿稳步增长至156908亿，以中央财政债务余额占GDP的比值衡量负债率最高也低于20%，远低于欧盟60%的警戒线，也低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平；近几年国债的发行额和还本额都明显高于2008年至2014年的水平，在本轮经济下行压力较大的周期中，增加国债发行额也是国家宏观调控的一种需要，与政府提出的“积极的财政政策”相符。增加国债发行额也能更好地应对大量到期债务所带来的还本压力。
数据统计，2018年地方政府债务余额由16万亿增至年底的18.8万亿，债务率持续低于国际通行警戒标准。
但值得关注的是我国地方政府仍存在大量的隐性债务，且这部分隐性债务没有准确的统计数据，潜在的风险隐患较大。统计公布的债务数据仅基于政府直接负担的债务，主要分为新增债务和置换债务，是政府债务正规化和透明化的一部分，隐性债务则没有被统计在内，主要产生于地方政府融资平台，PPP和棚改等地方政府项目中。不同的评估机构对地方政府隐性债务的估计值有较大的不同，IMF的估计值约为17.1万亿，社科院国家与金融发展实验室估计的结果为30万亿，清华大学财税研究所估计数据为47万亿。因此当中央和地方政府背负的隐性债务额计入政府债务时，2018年杠杆率预计可能达到105%，将会远超公认的警戒值，存在较大的债务风险。
（二）企业部门债务
非金融企业部门债务主要来自信贷及债券两个部分。近年来，贷款和债券存量均逐年上升，增速多年下降后近年（2017或 2018年）有所上升，债务主要集中于制造业、交通运输、仓储和邮政业、建筑业、房地产业等行业，贷款存量高于债券。AAA级债券发行占比上升，但AA级及以上占比较次贷危机前有所下降，2018年略有上升。
信贷，2018年我国非金融机构贷款存量逐步攀升，2016年为68.1万亿，2018年达89万亿，接近2010年（35.76万亿）的2.5倍。2018年GDP为2010年的2.18倍（第一、第二、第三产业分别为1.68、1.9和2.58倍），贷款增速略高于经济增速，借债边际产出下降。增速由2011年的14.7%下滑至2016年的7.18%，2017、2018年有所上升。2016年贷款主要集中于制造业、交通运输、仓储和邮政业、批发和零售业、租赁和商务服务业和房地产业等行业。
发债，2018年非金融机构债券存量为22.6万亿，较2007年（8375亿元）增长26倍。增速来看，2005年达近年高峰为132.67%，随后增速波动式下降，2008年为75%,2017年为最低点6%后2018年上升为11.85%。2018年债券发行量为7.68万亿，为2007年（5382.9亿元）的14.3倍，较2017年5.95万亿有所上升，但仍低于2016年的8.86万亿。债券发行增速在2005年达到363%后逐步下降，2017年为负增长（-32.8%），2018年上升为29.1%。2018年债券发行主要集中于建筑业、制造业、电力、热力、燃气及水的生产和供应、交通运输、仓储和邮政业等行业。评级上，2018年AAA级为发行债券主体占66.85%，AA级占23.04 %。2007、2017年上述评级分别为占金额61.33%、37.23%和51.98%、35.44% ，债券发行AAA级占比上升，但AAA级及AA级整体占比较次贷危机前有所下降，2018年略有提高。2018年海外发行债券1027.21亿元，远小于内地债券发行量。房企和地方融资平台分别为837.64和189.57亿元。
2018年债券违约和债项评级情况恶化，主体评级整体较2017年略微下调。制造业、批发和零售业、房地产业、采矿业需保持关注。
自2014年“11超日债”违约以来，我国非金融机构债券陆续出现违约。2018年违约债券余额、只数和违约发行人分别为211只、1756亿元和87个，分别为2017年的2.17、2.66和1.81倍。违约行业主要集中于制造业、批发和零售业、建筑业、采矿业和综合等。制造业、批发和零售业、采矿业等违约行业份额均高于2018年债券发行行业占比，需引起关注。
评级方面，2017年债项评级情况改善，评级调低和列入评级观察债券只数分别为100只和69只。2018年评级情况恶化，债券评级调低和列入评级观察为263和167只，远高于次贷危机前2006年（27只）和2017年（6只）评级调低债券只数。债券评级下调行业主要集中于制造业、房地产业、综合、建筑业、批发和零售业。其中，制造业、房地产业、批发和零售业占比均高于发行比例。债券主体评级上，延续2017年改善2018年恶化的规律，但于2016年到达峰值。2016年评级调低、评级展望调低、评级展望负面和列入评级观察的主体为140、112、226和87个，2017年（72、37、110和44个）大幅下降，2018年评级调低和列入评级观察小幅上升分别为101和77个，评级展望调低和评级展望负面继续下降为24和88个，数十倍于次贷危机评级下调小高峰2008年的12、21、24和0个。行业主要集中于制造业、建筑业、综合和房地产业。制造业占比高达41%，需重点关注。
由于非金融企业债务到期数据难以获得，因此本文主要分析非金融企业债务中债券的到期状况。
非金融企业将面临新一轮集中到期潮。2019年到期债券达到59491亿元，约为2007年的21.3倍，较2018年增加1.73%。“到期债券/债券余额”的高点出现于2019年26.29%，并在2021年再度升至21.98%，即2019年及2021年为非金融企业债券偿还高峰时点。而相比于2019年，更应注意2021年到期债券将随着往后两年新债发行而有着更广阔的增长空间。
非金融企业到期债券评级结构较往年有所好转。从评级结构来看，2019年到期债券质量有所改善。2019年无评级债券占比达到51.67%，较2018年52.40%有轻微下滑，AAA级债券占比由2018年16.79%上升至21.81%。到期债券质量的改善，意味着到期债券违约风险较往年有所下降，但仍应警惕过高无风险评级债券占比在经济增速放缓阶段带来的不确定性风险。
非金融企业债券偿付风险呈现出行业集中趋势。从各行业到期债务占比来看，到期债券趋向于集中在部分行业中。2019年到期企业债主要集中在制造业、综合企业和建筑业，此三行业到期债务总额占总到期债务比已由2007年40.03%升至47.89%，即债务偿付风险已向此三行业聚拢。制造业到期债务已连续三年下降，但其仍为到期企业债数额最大的行业，其2019年到期债务占非金融企业部门债务到期总额的17%，达到10257.45亿元，较2018年下降1.2%。综合企业到期债务则连续九年增加，至2019年行业到期债务占比达到16.7%，成为第二大到期债务行业，到期债务数额由2018年上升8.52%至10083.15亿元。建筑业到期债务增速由前五年平均48.18%放缓至2019年1.23%，至2019年约为总到期债务的14.2%，到期债务总额为8573.65亿元。
由于无法获取非金融企业利润数据，因此本文主要分析国有企业到期债务偿付能力。
国有企业债务清偿能力或继续改善。在近年卓有成效的去杠杆进程中，国有企业资产负债率呈现稳中有降的趋势，至2017年已降至新低64.5%，速动比率则一直稳定在75%，已获利息保障倍数由2015年阶段性低点2.0上升至2017年2.6。作为影响国企债务清偿能力改善的重要因素，盈利仍维持高速增长，利润增长率由2015低点-7.02%升至2017年25.17%，2018年放缓至16.88%，在盈利高增长的背景下预计国企清偿债务本息能力将继续改善。
各行业债务清偿能力趋于改善，警惕高负债且本金偿付能力弱化的建筑业。从总债务清偿来看，各行业的资产负债率皆稍有降低，但应警惕总债务负担最重的行业——建筑业和房地产业。从流动负债和利息清偿来看，多数行业的短期债务本息偿付能力均有所改善。建筑业速动比率在2017年上涨幅度最大，升至行业第四位，但其已获利息保障倍数增加1个百分点，即偿付本金能力下降，偿付利息能力有所改善。批发和零售贸易业短期债务本金偿付能力也有所弱化，速动比率由2016年77%上升至83.6%，其偿付利息能力有所增强，已获利息倍数由2016年1.2倍升至1.9倍。
速动比率揭示了使用流动资产偿还流动负债的能力，但流动负债尚且包括随企业经营而长期存在的应付工资、应付账款等经营性负债，企业债则需到期偿付，易引发违约风险，因此需就债券偿付能力展开进一步分析。
近年来总到期企业债中国有企业占比走低，至2018年达到底部46.89%，2019年则轻微上升至52.56%，因此应重视企业部门中国有企业债券到期风险。从国有企业到期债券时间分布来看，主要集中于2019年到期，约为201042.41亿元，正处于历史第三高位，为峰值2018年的74.81%。以国企利润总额作为流量资金分析国企偿债能力，可得近年国企债券偿付能力逐步削弱，至2018年到期债券已为当年利润总额的3.72倍，即利润总额已无法覆盖到期债券。2019年国企到期债券数额稍有下降，企业利润同比增速却在2018年放缓，若假定2019年企业利润同比增速保持稳定，则2019年利润总额约可偿还36.69%的到期债券，国有企业清偿到期债券能力较2018年有所改善。
减税政策或促进制造业、建筑业到期债券偿付能力改善。据前文分析到期债券主要集中于制造业、综合企业和建筑业，受数据可获取性限制，本文主要分析制造业和建筑业的到期债券偿付能力。2018年制造业使用利润偿还到期企业债能力有所恶化，到期企业债/利润总额由2017年17.13%升至18.23%，制造业利润总额增长也在2018年首次跌入负值，为-14.35%。若2019年制造业想保证到期债券偿付能力不变，其2019年企业利润增长率必须高于-1.2%。建筑业利润总额所能覆盖的到期债券比例持续缩小，由2012年131.65%降至2016年39.39%，该行业2017年销售利润增长率由2016年低点4.5%上升至6.7%，尽管行业销售利润增速加快，但由于该行业2017、2018年到期债券分别增长35.5%、42.84%，因此此两年建筑业到期债券偿付能力大概率弱化。建筑业2019年到期债券增速放缓至1.26%，随着2019年大规模减税政策的落地，提高企业盈利水平，预计制造业、建筑业到期企业债偿付能力较2018年将小幅改善。
外币升值或外部流动性紧缩对海外债券发行企业负面影响较小。海外债券是企业债中较为特殊的一类债券，易受到外币升值、海外流动性收紧的负面影响。从到期债券的时间分布来看，海外债券主要集中在2021年到期，约为628.32亿元，2019年海外债券偿付压力较小，仅有258.45亿元，占非金融企业到期债券的0.43%。因此在当前全球央行相继退出QE政策、美联储升息的背景下，上升的再融资成本对企业的负面影响较小。
（三）居民部门债务
居民部门杠杆增速较快，但仍低于主要经济体杠杆水平。根据BIS的数据统计，美国在经历次贷危机后，居民杠杆水平从96.8%的峰值下降到76.4%，韩国居民部门杠杆率则一直保持高速增长，居民贷款余额占GDP比重达96.9%，日本在经历90年代泡沫破裂后，杠杆水平从高点一路下行至57.7%。相较于美日韩，中国居民部门杠杆从2006年的11.5%增长至2018年的51.5%，虽在短期内有较大幅增长，但横向比较仍处于低位。
高储蓄率是高杠杆率的有力支撑。 近年来，随着资本市场的发展，居民可支配收入的多元化配置使得国民储蓄率虽在近期略微下行，但相较于美日韩的18%、27%和3.4%，中国46%的储蓄率仍处于较高水平。因此，若不考虑投资与消费的替代，理论上居民部门加杠杆仍有空间。
我国居民劳动报酬增长率仍处高位，不考虑对消费的影响，仅考虑偿债压力依然不大。根据城镇居民就业人员工资增长水平测算，1998年以来，我国居民工资增长率基本保持10%以上，美国劳动者报酬增长率维持在4%左右，日本90年代后雇员报酬增速持续下行，直至负增长，2010年后逐渐恢复至2%的增长，韩国在经历98年亚洲金融危机居民劳动报酬的大幅降低后，逐渐恢复至4%的增长水平。
总体来看，2015-2018年，我国居民部门杠杆增速均值在9.6%左右，城镇居民薪资增速仍可覆盖负债增长。债务结构上，短期消费信贷还款压力以短期消费信贷本息和与居民可支配收入的比值衡量，中国该比例由5%增至11%，但远不及美国长期维持的25%的水平。以个人住房贷款本息和与居民可支配收入的比值衡量个人住房贷款还款压力，美国在次贷危机前达到109%的高点，随后逐渐回落至68%。近几年伴随着楼市的蓬勃发展，中国房贷偿还压力由27%增至43%，但仍处于较低水平。中国短期消费信贷和长期房贷偿还压力均小于美国，且较高的居民报酬增速也能有效缓解债务偿还压力，为债务的偿还提供保证。
农村地区杠杆空间仍有上行潜力。十八届三中全会《决定》明确了农村土地制度改革的方向和任务。2018年12月23日，农村“三块地”改革正式提上日程，虽争议较大，一再搁浅。但“三块地”市场化流转势在必行，农民财产性收入增长，消费与投资能力的集中释放可期。
综上，08年危机后，我国依靠企业及地方政府杠杆扩张达到了维稳经济增长的目的。企业杠杆高企其中一部分仍缘于地方政府的投资扩张，此部分债务实际上应归于地方政府。因此，目前结构上地方政府债务风险隐患最大。单纯从企业、居民的角度来看，国企压减杠杆、金融去杠杆、供给侧改革以及住房长效机制等一系列措施，已促使两个部门杠杆风险开始得到控制，就目前水平而言爆发系统性风险的概率较小。但地方政府的实际杠杆水平一方面难以完全“摸清”、“剥离”；另一方面又因维稳经济难以完全遏制债务增长。因此，处置地方债务风险才是我国整体债务风险防范的重中之重。
八、危机前及危机中的资产价格
资产价格为流动性涌向的显示器，危机爆发前期，资金向资产流动，驱动资产价格不断抬高，其形成与破灭伴随着危机形成与爆发全部阶段：
1）货币扩张→虚拟资本膨胀→高风险资产价格快速上升→实体经济与虚拟经济裂口扩大→货币扩张开始转向→高风险资本市场进入存量博弈→央行加速收紧货币供给→高风险资产价格泡沫破裂、危机爆发
资产的购入伴随着信贷活动及金融衍生工具的运用，加快债务积累。而资产价格的下跌又带来负面财富效应，加快危机的爆发和传播，为危机的助推器。
我们根据危机爆发的实际过程，选取98年与08年两次危机前及危机中的时段，观察各国资产价格的表现。
1.亚洲金融危机
1997年7月2日，泰国宣布放弃固定汇率制，随之掀起东南亚金融风暴的序幕，菲律宾、印度尼西亚、马来西亚皆受到冲击。至当年11月17日，韩元汇价连续两天跌停(超过韩国政府规定的2.25%的浮动幅度)，韩国央行被迫放弃对韩元汇价的干预，韩国金融危机爆发。韩元危机冲击了在韩国有大量投资的日本金融业，导致1997年下半年日本的一系列银行和证券公司相继破产。日本出口因亚洲金融危机大幅削减，叠加国内不良资产大规模暴露，刚从泡沫经济破裂中恢复过来的日本经济再度跌落谷底。亚洲金融危机导致国际资本再度流回欧美有利于助推欧美各类资产价格上涨，但同时亚洲进口需求的锐减也将对欧美经济增长产生负面影响。对中国而言，由于其尚未实现资本账户自由流通，且短期外债与外汇储备比值长期处于低位，国际资本出逃对其负面冲击较小，反而获得了承接全球产业链的机会，1998年来源地为美国的外商直接投资金额增长20.35%。至1999年，除政治动荡不安的印尼外，泰国、菲律宾、马来西亚、韩国经济增速皆有所回升。2000年3月不变价GDP同比回升至3.3%，已摆脱危机的负面影响。
结合上述分析，本文选取以1997年7月至2000年3月为亚洲金融危机观察区间。由于所观察的六个经济体中，仅日本在90年代初期发生泡沫经济危机，并于1995年6月经济增速恢复至3%，基于数据可获取性的考虑，因此本文选取1995年12月至1997年7月为亚洲金融危机爆发前观察区间。
（1）危机爆发前各资产价格表现
按照前述分析，在危机爆发前，受益于资金向高风险资产流动，驱动高风险资产价格不断抬高，股市、楼市应呈上涨趋势，而低风险资产债券应为价格下跌收益率上涨。亚洲金融危机主要爆发国之一的日本股市和债市变动规律与上述分析一致，楼市则仍自1991年第一季度起转入下行通道。1994年至1996年日本经济出现了小幅的恢复，日经225因此于1995年6月触底反弹，至1996年6月上涨49.76%，债市转熊，其中三年期国债收益率上涨35bp。但自1994年12月，东京协和、安全两家信用合作社成为首家倒闭的金融机构，金融机构不良债权相继被揭露，破产金融机构数急剧增加引起的信贷紧缩进而传导至实体经济，破产企业数量在1995年超过9万家，日经225从1996年6月再度转入下行通道，而低风险资产债券备受青睐，三年期国债收益率下跌67bp。同有所好转的日本股市不同，受到金融机构破产浪潮和投资者信心受挫的负面影响，日本房地产市场价格在危机前期下跌。在20世纪80年代后期，日本当局采用严格行政措施和货币紧缩政策刺破房地产泡沫，导致房价暴跌消费者信心受损，而后尽管1994年经济增速转正，但随后的金融机构破产浪潮又将日本重新推回经济低迷的泥沼，日本房地产市场因此自1991年第一季度起持续下跌。
韩国危机前各类资产表现均与前文分析相左，可归咎于其自身“财阀-银行-政府”铁三角绑架下的“高负债、高坏账、低盈利”的经济环境。韩国在上个世纪90年代经济转型期间，企业债务违约数量持续增长，并传导至金融部门，银行不良贷款率也随之攀升，因此由于债务风险暴露的负面影响，在金融危机前韩国股指、楼市均表现出下跌态势，其中韩国股指KOSPI指数反映更为猛烈，下跌22.24%，债市则趋于上涨，其中三年期国债收益率下行20bp。
在1995年12月至1997年7月，美国、德国、中国经济基本面良好，不变价GDP同比增速为正，墨西哥则于1996年3月GDP同比增速首次转正，因此上述经济体股市均呈上升趋势，债市则进入下跌状态，其中三年期国债收益率下行。不同于其余经济体楼市大幅上涨，德国房价指数下降3.74%，主要可归咎于人口增速放缓、逆城市化进程和高税制抑制炒房，德国年初人口增速由1993年0.87%持续走跌至1999年-0.02%，农村人口占总人口1995年26.71%上升至2000年26.93，土地购置税免税范围缩减。
（2）危机爆发时各资产表现
危机爆发时，实体经济萎缩或市场预期改变将引发资产价格泡沫破裂。受累于亚洲金融危机爆发，日本、韩国经济同比增速放缓至负数，从1997年6月至1998年11月日经225下跌27.23%，KOSPI指数下跌46.65%，债市转牛，其中日本三年期国债收益率下跌121bp，韩国三年期国债收益率下跌121bp。在1999年韩国、日本先后实现经济同比增速转正，股指自1998年11月由跌转升，日经225上涨48.35%，KOSPI指数上涨89.88%，债市则进入熊市，其中日本三年期国债收益率上涨11bp，韩国三年期国债收益率上涨176bp。
亚洲金融危机对美国、德国、中国、墨西哥负面影响较小，尽管上述经济体股指在1997年10月均录得跌幅，但在GDP同比增速加快的良好经济基本面支撑下，叠加从亚洲流向美国、德国、墨西哥的国际资本涌向高风险资产，美国、德国、中国、墨西哥的股市均呈现正增长，而作为避风港的债市转熊，三年期国债收益率上行。在其余经济体楼市持续走高时，德国楼市在其审慎的住房金融体制下价格和人口效应影响下略有下行。
2.次贷危机
2007年4月，美国新世纪公司申请破产这一代表性事件为次贷危机爆发起点。由于外国持有者持有大量基于次级抵押贷款的金融衍生品，因此在抵押贷款违约潮出现时，金融衍生产品评级下调牵连市场价值下跌，致使外国投资者资产大幅减值，而对美国居民部门财富的负面影响也将导致出口型新兴经济体经济发展受阻，同时该危机引起的信贷紧缩效应也将对各经济体经济产生负面影响。2007年8月德国工业银行、日本第二大银行瑞穗银行、韩国友利银行因参与美国房地产次级抵押贷款市场业务受损而宣布盈利预警，墨西哥、中国经济增长也将受美国、欧洲进口需求疲软的负面影响。这场席卷全球的经济危机最终于2009年5月，美国19家银行通过压力测试时危机终结。基于上述分析，本文选取2007年4月至2009年5月为危机时期观察区间。
在2002年9月，美国不变价GDP折年数同比增速回升至2.21%，标普500也于10月回升，考虑到数据的可获取性，因此本文选取2006年8月至2007年3月为危机前观察区间。
（1）危机爆发前各资产表现
在良好经济基本面支撑下，各经济体资产变动趋势与上述分析几乎一致，各经济体股市、楼市均呈现不同幅度的上涨，债市则呈下降态势。在三类资产中，债市变动较为复杂，各经济体债市均在2006年下半年短暂上行后回落，其中美国三年期国债收益率于2006年6月28日由阶段性顶点5.26%下跌至2006年12月5日4.43%，从时间点来看，此次债市价格上涨或许和市场预期有关，在2004年6月至2006年6月，美联储连续17次调升联邦基金目标利率，合计425个基点，美联储频繁升息引发人们“经济增长放缓、加息进程放缓”的预期，美债因此出现小幅上涨，而标普500或受益于季报中公司尚佳的盈利能力仍保持平稳。
在各经济体楼市均呈上涨趋势时，德国楼市下跌备受瞩目，人口、城市化水平和住房政策是引起德国房地产市场价格下跌的主要原因。德国套户比自2005年达到1.01，意味着居民的住房需求基本得到满足，而其总人口数自04年起开始陷入负增长，带动住房需求收缩。为推动住房市场化，德国政府当局宣布自2006年起废除住房所有权津贴，住房需求收缩和住房政策收紧引起德国房价在次贷危机前下调8.25%。
（2）危机爆发时各资产表现
2007年3月美国次贷危机爆发，相较于楼市迅速转跌，各经济体股市、债市反应更为落后，直至2007年下半年方出现大幅反转。作为次贷危机的起源国，美国OECD实际房价指数于2006年12月已进入下行通道，而标普500在2007年7月方达到阶段性顶点1553.08后开始转跌，三年期国债收益率在2007年9月触底3.89%后由跌转升。在次贷危机期间，三类资产中仅楼市累计变动幅度录得反转，各经济体股指和债市收益率累计变动幅度仍维持负数。
宽松的住房政策助推韩国、中国、墨西哥楼市先于股市走出下跌困境。在美国次贷危机爆发后，三国房地产价格同比增速皆放缓，尽管经济基本面表现不佳，但在政府推出一系列救市政策后，房地产价格转跌为升。例如，中国在2008年10月起推行“下调首套房和改善性二套房的首付比例”、“下调首套房贷款利率”等宽松政策，推动房价自底端上行，最终在次贷危机时期录得21.22%的涨幅，韩国在2009年起实行一系列救市组合拳“提高综合房地产税缴纳门槛，降低住房销售资本收益税，加快房屋再开发步伐”，楼市在2009年恢复0.86%，墨西哥政府提供更高的住房贷款额度和更低成本更长期限的住房贷款，楼市由底端上行1.94%。
外生流动性和城市化进程推高德国楼市。在次贷危机时期，各经济体（例如西班牙、希腊、意大利、日本、韩国）房地产市场均遭大幅下挫，德国稳健的房地产市场因此成为外逃资金的避风港。外部流动性增强，叠加德国城市化进程，农村人口占总人口比重自2001年26.88%起持续走跌，推动德国房地产市场在次贷危机时期增长1.49%。
3.不同资产价格的表现
按前述分析，危机前一般伴随着资产价格泡沫，流动性涌入高风险资产，诸如股市、楼市皆迎来一波上涨，而低风险资产债市则转熊，债券收益率上行。至危机爆发，经济低迷且信贷紧缩，债市成为市场流动性的避风港，由熊转牛，债券收益率下行，而股市、楼市则转入下跌通道。危机爆发国（例如亚洲金融危机中的日本、韩国；次贷危机中的全球经济体）债市、股市价格变动趋势和分析几乎一致，但房地产市场的变动趋势并不完全遵循分析规律，此异常现象的出现可归咎于房地产市场价格变动和各经济体特殊的经济环境、政策背景更为相关。
房价走势易受政府宏观政策调控的影响。同其余大类资产相似，在债务积累阶段，经济基本面是房价上行的支撑力，流动性为资产价格泡沫形成的加速器。但政府宏观调控态度是房地产市场价格指数的特殊影响因素，例如德国实施审慎的住房金融体制，并推动住房租赁市场完善，确保房价在多轮经济周期中仍维持稳定，从1970年至2017年OECD实际房价指数仅上涨6.64%。
债市、股市和经济基本面呈强相关关系。对于债市来说，在危机爆发前，经济一般已步入过热阶段，高风险投资偏好促使投资者离开低风险的债市，国债收益率上扬，即使随后由于通胀抬头，货币政策逐渐收紧，但由于升息对实体经济的负面影响具有滞后效应，经济增速仅放缓，基准利率的提高将继续推高短端收益率并由其传达至长端收益率。前文所提及的日本金融危机和次贷危机中，危机爆发前长端收益率均伴随着升息和经济增长上行，在危机爆发后，经济衰退推动长端收益率转入下行通道。
而对于股市来说，在债务积累初期，良好的经济基本面和宽松的货币政策支撑股市上涨，即使步入经济扩张后期，央行加息提高了企业融资成本，但由于利率上升对企业盈利的影响存在滞后性，当前较佳的盈利状况仍将推动股指上行，直至企业盈利转向负增长状态。日本金融危机和次贷危机爆发前，央行收紧了货币政策，但经济增速仍保持一段时间的正增长，企业盈利支撑股指继续上行，危机爆发后经济增速方才进入负增长状态，衰减的企业盈利带动股指接连走跌。
从两次危机前、中各国股市、债市及楼市价格的对比发现，股市与楼市在危机过程中，新兴市场国家表现强于发达市场国家。而债市的表现发达市场国家更优。这与债务危机的循环有较大的关系。历次危机爆发，发达市场国家通常难以通过实体经济高速增长湮灭债务，因而祭出宽松的货币政策，降低债务负担。发达国家宽松的货币政策又导致热钱大量流入仍处于快速成长期的新兴市场国家，进而推高新兴市场国家风险资产价格。从以上及各国债务积累与到期情况来看，危机前的债务累积往往要经过快速增长到增长停滞，而后在流动性快速收紧的情况下爆发危机。目前全球债务应还未到危机前的停滞增长阶段，短期内可能仍没有再次爆发危机的风险。但同样需要关注，2018年较次贷危机之时全球债务存量已增长近84%，若再次引爆债务危机，危险量级应远高于2008年。这或许也是各国央行货币政策操作更为谨慎的一大缘由。
纵观全球债务，次贷危机后，发达国家与新兴市场各经济部门的债务积累出现了明显的分化。美国、欧盟及日本均以提高政府债务来置换非金融企业及居民部门债务。而新兴市场国家则是提高非金融企业债务，维稳经济增长。究其原因来看，应归结于两方面的原因。一方面缘于危机的传导过程。一轮危机爆发后，发达国家往往通过货币宽松压低利率，以达到湮灭债务的目的。发达国家的货币宽松会在国内国外两个市场推高资产价格。对国外的影响即流动性外溢效应，其为新兴市场国家提供低成本融资，通常会成为新兴市场国家非金融企业部门加杠杆的源泉。另一方面，新兴市场国家主权货币并非储备货币，因此其政府债务资产缺乏长期的储备价值，进而缺乏稳定长期的投资者。对于新兴市场国家政府债务的需求，更多的在于发达国家流动性外溢效应的投机需求。因此，新兴市场国家难以通过提高政府债务达到杠杆腾挪的目的。此种分化，也导致在讨论债务风险时，对发达国家更关注其国内债务，而对新兴市场国家则更关注外债。
具体到中国来看，其债务构成更为特殊，兼具发达国家及新兴市场国家的特征。08年危机后，为维稳经济增长，中国地方政府开启了债务扩张带动基建投资高增长的模式。但囿于地方政府不能实施赤字财政政策（2014年开启地方发债的试点工作）的法律规定，地方政府债务扩张多以成立地方融资平台以及依靠地方国有企业融资为主，叠加受发达国家货币宽松外溢效应的影响，导致非金融国有企业杠杆高企。而为了减缓非金融企业杠杆过高的风险，又在2016年试图提高居民部门杠杆为企业债务腾挪空间。可见，不同于发达国家，我国政府的杠杆水平提升，并不是为其他经济部门腾挪空间，恰恰相反还带动了其他部门债务的增长。究其原因，应归因于我国特有的维稳经济增长的需求。面对过高的债务积累可能带来的风险，近年来我们主要采取了堵的方式加以治理。因我国兼具发达国家及新兴市场国家的债务特征，因此，一方面我们通过外资流动管制，防范发达国家货币政策收紧的外溢效应。另一方面则通过金融去杠杆，强行压制地方政府及非金融企业的债务扩张。目前来看，整体杠杆水平虽略有下降，但却直接影响了经济稳定增长，由此也不断引发市场对政策宽松支持债务继续扩张的预期。
参考发达国家债务处置过程，通常是在经济恢复增长动能前降息以延缓债务风险的爆发，并依靠储备货币地位，将债务腾挪给政府，让企业及居民“轻装上阵”，最后等待经济的增长最终达到债务湮灭的目的。对标我国来看，首先，此时采用降息措施反而会刺激债务的继续扩张，不如采用定向债务置换的方式，在不使用刺激政策的前提下，变相达到降息的目的。其次，在人民币未国际化之前，一方面通过稳定人民币币值增强人民币储备货币属性，进而在中央政府杠杆偏低的情况下，适度扩张中央政府债务以腾挪地方政府杠杆。另一方面，为避免如同其他新兴市场国家国主权债务出现外资投机需求带来的不稳定。借鉴日本经验，中央政府债务仍以国内持有为主。第三，维稳资本市场，提高其投资价值，达到吸引外资进场的目的。这样既缓解了发达国家货币政策收紧所带来的资本外流风险，也可以利用外资扩充资本市场的需求。进而可推动企业进入资本市场通过股权融资降低杠杆水平。最后，既然债务扩张起于经济维稳需求，债务处置则应加大经济下滑的容忍度。
最后，回归到全球债务，我们再做进一步引申。我们对债务危机的判断，通常依靠经验，以十年期为一个节点。但与以往危机过程不同的是，本轮危机后全球经济到目前为止并没有经历复苏到繁荣的过程。从全球债务的角度观察，2008年危机前，全球债务与GDP的比值较2000年并没有出现大幅增长，杠杆高点10年间基本持平。但次贷危机后的十年间全球债务与GDP的比值同比上升了20%，从总债务规模看，2008年后十年总债务增速仅为前十年的一半。这即表明，08年后的十年投资产出比在快速下滑。因此，十年的经验也告诉我们，依靠宽松政策已再难以带动全球经济动能恢复。未来对长期经济的预判人均资本投入指标已失去了有效性，全球经济唯一的动能可能只在全要素生产率的提高，即期待科技革命的再次爆发。在此之前，我们可能看到的仅是全球央行及财政部门的谨慎调整，小心维持。由此，我们认为对于债务周期的预判已不能再以10年周期为基础，可能要缩短至更短的小周期。若将2009年后，2012年及2016年看作了周期的节点，目前未尝不是第三个小周期的结束，等待第四小周期的开始。
感谢太平洋证券研究院宏观组实习生柯楚秋与徐琳琰对本文的贡献。
- END -
