中泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
桐昆股份(601233)
事件：公司發佈 2019 年年報，全年實現營業收入 505.82 億元，YOY +21.59%，歸屬於上市公司股東淨利潤 28.84 億元，YOY +36.04%，對應 EPS 1.57 元，扣除非經常性損益後淨利潤 27.94 億元，YOY +35.08%，其中四季度實現營業收入 133.42 億元，歸母淨利潤 4.31 億元。同時公司公佈利潤分配方案，擬每 10股派發現金紅利 2.35 元（含稅） 。
點評：
長絲產能穩步擴張，單噸盈利能力小幅下滑。2019 年，伴隨恆邦四期、恆優 30 萬噸 POY 項目、恆優 30 萬噸 POY 技改項目以及恆騰四期相繼投產，公司聚酯及長絲產能持續放大，至 19 年底聚合和長絲產能分別增長至 640 萬噸/年和690 萬噸/年，公司產能維持較高開工率，全年滌綸長絲產銷量分別為 568.21萬噸和 579.04 萬噸，同比增加 20.46%和 28.44%，其中 POY、FDY 和 DTY 銷量分別為 387.32 萬噸、111.14 萬噸和 75.58 萬噸，銷售均價則分別為 7061.22 元/噸、7510.33 元/噸和 8679.29 元/噸，分別實現營業收入 273.50 億元、83.47億元和 65.60 億元。從跟蹤價差看，POY、FDY 和 DTY 與 PTA 價差分別為 1456.9 元/噸、1782.1 元/噸和 2978.3 元/噸，較上年同期變化-10.2%、-5.2%和-3.6%，POY 盈利能力小幅下滑，FDY 和 DTY 盈利則相對穩定。
2019 年 PTA 盈利高位，預計 2020 年有所下滑。公司現有 PTA 產能 420 萬噸/年，是國內主要的 PTA 生產商之一。在部分自用後，公司 2019 年銷售 PTA57.8 萬噸，實現營業收入 28.41 億元，毛利率 10.02%。整體看，2019 年 PTA 業務盈利能力較強，全年 PTA-PX 價差為 831.93 元/噸，其中前三季度供需平衡，價差維持高位，四季度以來，隨著恆力 PTA 4#線、新鳳鳴獨山能源等裝置投產，價差不斷回落，呈現前高後低態勢。2020 年，新投產產能將繼續對盈利形成壓制。從一季度看，PTA-PX 價差回落至 168 元/噸，同比下滑 77.4%。
關注浙江石化帶來的盈利彈性。浙江石化第一批裝置於 2019 年 5 月投入運行,並在 Q4 開始貢獻利潤， 全年實現盈利 6.65 億元。 作為國內先進煉廠典型代表，浙江石化裝置一體化程度高、加工能力大、化工品佔比高，規模優勢明顯，隨著裝置穩定運行、全年開工率提升，整體盈利有望進一步提升，公司擁有浙江石化 20%股權，預計將帶來豐厚的投資收益。
如東洋口項目打開公司成長空間。2019 年，公司與如東洋口港經濟開發區管委會簽訂協議，擬投資 180 億元建設年產 500 萬噸 PTA、240 萬噸新型功能性纖維石化聚酯一體化項目。 新項目將進一步鞏固公司在 PTA-滌綸長絲行業的龍頭地位，打開公司的成長空間。
盈利預測：隨著浙江石化煉化項目開工負荷不斷提升，其優異的盈利能力將不斷釋放，公司將從中獲取豐厚的投資收益。此外，如東項目的逐步落地也將推動公司盈利進一步向上， 預計公司 2020-2022 年歸母淨利潤分別為 29.26 億元、33.13 億元和 39.73 億元，對應 PE 分別為 7.80、6.89 和 5.74 倍，維持“買入”評級。
風險提示：疫情導致需求持續低迷，新增項目投產進度不及預期
