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8分鐘編者按：中國人民大學重陽金融研究院（人大重陽）重磅推出“百年大變局”主題系列直播講座，4月1日晚，人大重陽助理院長兼宏觀研究部主任賈晉京主講“美國貶值了”，分析美國股市狂跌、流動性危機、疫情加速國家貶值的背後邏輯。以下為直播視頻及實錄：
美股狂跌，政府注錢
美國以前很值錢到什麼程度呢？網上有個段子說，有個人在二十年前把北京二環裡一套四合院賣了移民去了美國。在美國經過二十年的打拼，買上了小別墅，過上了中產階級的生活。等回國一看，發現連當年那個四合院的一間廚房都買不起了。
二十年前北京一套四合院是遠遠沒有美國一套房值錢，但現今情況發生轉變。這說明一個國家所擁有的東西的價值和相互之間的價值比例關係是變化的。
從這個角度出發，美國股市一路狂跌，上市公司持續貶值，意味著這個國家放到股市的資產貶值了。特別是美國股市對美國非常重要。別的國家是國家搞了一個股市，但美國可以說是股市裡面搞了個國家。
當今美國推出2.2萬億美元的大規模刺激計劃，其中有相當一大筆錢是用於直接給所有人發錢。按照財政刺激法案的方案，每人至少能收到1500美元，換算成人民幣達1萬多元。為什麼中國不給每個人抗擊疫情發錢呢？我們先要弄清楚美國為什麼要發錢。
美國市場發生流動性危機
這一張著名的照片是大蕭條期間的《麵包隊伍》，在1930年左右人民排長長的隊伍領救濟的麵包吃。現在推特上的一個熱門話題，美國很多地方主要是中部地區、相對來講人口分佈比較稀疏的地區又排起了長長的大隊。他們在開著汽車排長隊領麵包。
為何不去超市購買食物？因為超市裡是空的，沒有食品可買。美國超市以大型連鎖超市為主，需要有大量的人工和備貨，所以主要資金需要從銀行借。
疫情發生後，像美國中部這種人煙稀疏地區的超市很難從銀行借錢。一方面是銀行體系裡沒有這麼多錢，另一方面是銀行考慮超市可能存在還貸困難，這就是流動性危機，包括超市在內的各行各業都發生了流動性的危機。同時，申請失業救濟金的328萬人中，不少是超市員工。這導致了超市缺少工作人員，因素疊加造成全美超市裡的貨架無貨，人們只能開著汽車去排隊直接領麵包。
下一步，人們有可能會面臨連麵包也沒得領的情況，因為汽車沒地方加汽油。過去一桶從井口採出來的油的價格，要低於市場期貨業價格。但現在石油需求下降，油價大跌，因為油井很難重啟，很多油田無法直接關閉油井，只能貼錢把油拉走。隨著石油生產商沒有辦法再貼運費進去，就會導致生產困難。
現在很多地方已經發生了類似情況。這就像美國大蕭條時發生過生產牛奶的牛奶商直接把牛奶倒進河裡，而不把牛奶分配給喝不起牛奶的人。因為農場主實在付不起把牛奶運出去的成本。現在的情況是美國整個銀行體系基本上沒有錢可以借。銀行非常惜貸，不願意借錢，也就是說市場發生了流動性危機。
流動性危機就是美國為什麼要發錢的原因，給個人和企業發錢，給股市放錢，都是因為發生了流動性危機。
貨幣坍塌誘發流動性危機
疫情期間美國新失業率飆升到歷史上從未有過的高度。首次申請失業補助金的人數達到328萬人，創歷史新高。美聯儲預計，到4月份，美國失業率將達到40%，即還會再增加4000萬人失業。表面上看，美國發錢是為了解決這些人的生活問題。但實際上，現在美國給所有人、所有的企業都發錢，一定程度上是為了解決更重要的問題。
流動性危機是如何發生的？這背後有一個道理，叫做貨幣坍塌。貨幣坍塌是指貨幣大量消失。所以美聯儲採取的應對措施是市場注入流動性，大規模往市場裡灌水。
貨幣消失的原因可以以一個例子來說明。
假如我們家鄰居有一個小孩叫中二。中二跟銀行借了一萬塊錢，把手機抵押給銀行。手機必須要值兩萬塊錢。到一個月後他必須還一萬塊錢給銀行。但是，他借出一萬塊錢以後，錢花沒了，他還不起了。銀行只能把他這部值兩萬塊錢的手機扣下了。手機對銀行是沒有用的，只能打折出售。可能這個手機只賣了八千塊錢，那麼銀行承受了兩千塊錢的損失。
把這個例子放大到美國全社會來看。美國2008年後整個股市都是靠不斷的回購，也就是把股票質押給銀行借出錢來再炒股。把股價炒上去以後質押給銀行再炒股，反覆不斷質押炒股托起股市。隨著股票市場一陣一陣的暴跌，原先值100塊錢的股票，現在只值50塊錢。錢到期了，只能強制平倉，因為銀行拿著股票也沒有用，只能往出賣。比如原來抵押了兩萬塊錢的股票向銀行借了一萬塊錢，現在股票自身只值一萬塊錢，銀行最多隻能賣一萬塊錢。不斷的強制平倉，市場裡的錢變得越來越少，這是信用貨幣產生派生貨幣，派生貨幣的貨幣坍塌現象。
在這個過程中貨幣大量消失，怎麼解決這個問題呢？只能由美聯儲來給這些銀行注入流動性。所以，美聯儲這次出臺了4萬億美元援助計劃注入流動性解決這個問題。但是由於貨幣不斷消失，很大程度上變成了一個黑洞，不管注入多少錢，這些錢不斷消失。
注錢彌補貨幣坍塌無異於調雪填井
2008年金融危機以後，美聯儲數輪量化寬鬆的作用就是把美國股市炒高了。這次美聯儲還能不能把錢撒給市場？或者藉助財政政策撒到所有個人的帳戶裡，但能否托起美國的消費，托起美國的股市？
現在用貨幣彌補大規模貨幣坍塌的坑，沒什麼效果，我們可以叫做調雪填井。把天上下的雪填到井裡面，雪化了就沒了。這是怎麼發生的呢？個人由於沒有工作還不上信用卡，下個月信用卡不能用了，就是類似這樣的原因發生了貨幣坍塌。
美聯儲注水不會讓美國人更有錢
從簡單的邏輯角度想，直升機撒錢類似於不管任何地方的價籤，原來是1元的，現在撒了9元錢出來，就變成10元錢了。每個價籤都加一個零，實際沒有發生變化，所有的價格標籤都加一個0的話，那就是原來的收入水平也多加了一個零，變成了10倍，所有的物價也變10倍，相當於沒有變化，邏輯上是這樣的。
實際呢？美聯儲增加的這些錢並不會使美國更有錢了，尤其是使個人更有錢。美國人新增加了很多債，如果新增加的錢都用來還債，新增加的錢就不會導致名義上每個人都值更多的錢。
這會導致什麼情況呢？這引出了新的問題——放眼全世界美國值多少錢，美國是怎麼樣炒高自己身價、但難以維持自己身價的。
美國不是一個國家建了個股市，而是股市建了這個國家。2020年年初，美國股市相當於美國GDP規模的1.5倍到1.6倍。而中國股市和中國GDP相比大概是60%，而美國是160%，所以美國很多公司都富可敵國。比如今年年初，僅蘋果公司的市值，就相當於美國GDP的6%。所以說，美國是一個建立在股市裡的國家。
這一輪暴跌，美股從2月12日的29580點下跌到上週的低點19000多點，市值損失高達1/3，現在美國股市和美國的GDP差不多。
知道這一點之後就得到了一個初步判斷的標準，在美國這樣的情況下，股市值多少錢，大體能夠說明這個國家值多少錢。
國家使用資產負債表，產生信用貨幣
如果瞭解資產負債表的結構，就可以通過資產負債表來弄明白美國這個國家是怎麼運行的。
資產負債表左側叫做資產端，右側叫做負債端。而負債端裡有一項很有意思，是股東權益。股東權益為什麼記在負債端而不是資產端呢，這意味著什麼？這和西方近現代國家怎麼建立、這個國家的結構、貨幣以及這個國家值多少錢等一系列基礎國家問題是有關的。
實際上資產負債表是一種相當自然的結構。左側是為了建立這家公司投入了多少資源。把這些資源逐項列出，就形成了關於建立這家公司所投入的資源。中間畫一條線。右側表示投入完的資源想掙來的。這當然包括股東權益。股東權益是投入資源為了實現的目的，也包括欠別人的錢要還，所以負債就記在欠了別人的錢要還。因此公司也稱之為法人，法人的概念可以理解為不是有自然生命的人，但它是一個模擬人格，相當於公司法人是虛擬人格。
從股東的角度來講，投入了很多資源，創建了虛擬的一個公司人格稱即法人。法人相當於讓公司（法人）去幹活實現了一些目的，包括掙錢還債。這些加起來就是資產負債表。
如果我們從另外一個角度考慮，國家也可以用資產負債表。歷史上最早使用資產負債表來建立貨幣關係的，就是國家把資產負債表和貨幣有效聯繫起來，其實是一種國家行為。最早是英國的國王欠了很多錢。假設他有一個資產負債表，英國國王是股東，英國政權是法人。他欠了很多錢當然記在負債側，欠了很多錢還不起他就採取了一個辦法。他寫上一張欠條，說國王承諾還。他把這張欠條給債權人說我承諾還。債權人就可以拿欠條買東西，買來東西等於國王把錢還給他了。這就等於信用貨幣。
信用貨幣是從資產負債表裡產生的記帳符號，也就是說信用貨幣是記帳符號。當美聯儲擴張資產負債表的時候就產生了很多的貨幣，而這些貨幣就是一些符號。這些符號能夠起到的作用是用來買東西，只要買來了東西，那麼這個東西實際上就被標記了價格。
可以用貨幣交換的東西發生了大規模貶值
美國所有東西加起來值多少錢呢？美國產生多少錢的東西呢？我們可以把股市作為一種重要的測評手段。股市在今年年初是美國GDP的1.6倍。錢可以買實際的東西，也可以買股票，股票也是一種符號。錢是一種符號可以買股票，股票也是一種符號，這時候的真實的情況是錢作為第一種符號跟股票作為第二種符號，是兩種符號之間發生了交換。既然是兩種符號之間發生了交換，那麼股票的價格從原來的29000多點，比如說等於150塊錢，現在變成了2萬點相當於100塊錢，這是一種很正常的情況，只是這兩種符號的比例關係發生了變化。美國這個國家值多少錢？可以理解成所有能拿美元買的東西大概值多少錢，這些加起來是這個國家值多少錢。
美國現在值多少錢，當然包括過去總共值多少錢。類似於個人拿著一個信用卡買了電腦。除非你能把電腦賣了換成現金，否則它就是一個資產，它不會決定你下一步有沒有錢。下一步你有沒有錢，也就是下一步你的信用卡還能不能用，是取決於你能不能還上一期的信用卡，還不上下一期不讓你用了。對於國家也是這樣的道理，這個國家產生不產生下一步的現金流，產生不產生下一步繁榮的經濟活動，決定了這個國家值不值錢。
現在美國發生的實際情況，是因為下一步預期的很多經濟活動沒有了。美國股市從3月份暴跌起，首先領跌的是能源類和航空類。因為飛機航班大量減少，再就是汽車耗油，這些耗油的東西也不耗油，能源下一步也就沒有了，就變成了瘋狂下跌的東西。
所有這些瘋狂下跌，會使得跟這些有關的資產大幅度減少價值。比如說，你所在的小區可能有一千套房子，一段時間內交易的也許就一套，但這一套房子每平米賣出多少錢，其他的房子就會參照這個價格來估值。比如說小區中一套房子賣了5萬塊錢一平米，你不會說這套房子值五萬塊錢一平米，你會說我們這個小區是5萬塊錢一平米的小區。現在美國一些油田井口出的油已經負價格了，貼錢把油運走。假設石油賣不出去了，相應油田裡的鑽井設施肯定估值大幅度減少，因為它能賣出去的那部分的東西嚴重貶值了，這個資產也會嚴重貶值。按照這個道理來說美國這個國家各種各樣的東西正在貶值當中。
經過我們論證，貨幣是一種符號，可以交換的東西是另外一種符號，所有可以用貨幣交換的東西發生了大規模的貶值。
無法支撐現狀，美國“人設”坍塌
價值不僅僅是指一個東西值多少錢使用價值，還用在別的上面，比如價值觀。但實際上兩個東西的用法上有關係，甚至可以在一定的定義的情況下把它論證成是同一個東西。所以，為什麼我們認為美國和美國有關的東西很值錢，這就解釋了美國的“人設”問題。
美國過去做到了三件事情，分別是美國曾經有世界上最大的市場規模，有美國夢，還有世界通行的貨幣。
世界最大的市場規模。世界最大的市場規模來自於美國基礎設施。在美國建立起全國統一的基礎設施的時候，歐洲的基礎設施沒法和美國相比，世界上當時所有其他國家還都比較窮。
比如美國全國鐵路網是19世紀下半葉建立起來的，美國的州際公路網是在80年代中葉花了30年左右的時間完成了大部分建設。這是美國市場規模。美國曾經是世界上最大的單一市場。曾經歐洲和美國有差不多的面積，但歐洲分為幾十個小國，所以在美國市場上掙到的錢比在歐洲掙錢更多，這是美國立起人設的第一個原因。
美國有很多互聯網巨頭企業，中國也有。互聯網巨頭企業決定了市場上是不是有特別值錢的公司。美國市場上最值錢的幾家公司都是互聯網巨頭企業。但歐洲沒有互聯網巨頭企業，這是因為歐洲沒有任何一種公共語言，即使是同一個公司在不同國家也要換一種語言，導致源於歐洲創建的互聯網公司很難以一個市場為基礎變成整個歐洲的市場。這使得在美國市場中一家公司有可能聚集大量資金，而歐洲市場卻難以實現。
美國夢。美國夢的實現首先來自於“美國系統”，美國系統在國際上用起來和中國製造有點類似。
美國在19世紀建立了大規模的鐵路系統。鐵路系統在所有鐵路運行的時候，包括軌距和各個環節是用一套標準來的。統一標準變成了一套東西，這就是美國系統，包括後來美國的航空網和互聯網這種網絡狀的東西都管它們叫做系統。這種系統在國際上有一個詞叫美國系統。世界上大規模的系統工程就是在美國最早出現的。
美國精神的實質是實用主義，而不是大家以為的那些價值觀。那些價值觀是歐洲的價值觀，在20世紀90年代以後作為一種外交武器在使用。美國精神實際上是實用主義，而且美國是用科學教育支撐的。很多人在歐洲實現不了夢想，但到美國能夠實現，這叫做美國夢。
世界通行的貨幣。二戰以後美元成為世界貨幣，貨幣是買東西用的，貨幣能買什麼東西呢？如果要抽象成本質上來說，貨幣買股票是相當於以符號換符號。但是貨幣原先主要是用於買實際的東西的，比如過去大規模製造產生自美國。美國產生了很多工業產品，這都是對人民實際有用的東西。再就是大農業，美國農業的生產效率非常高。同樣美國農業背後是需要石油進行投入，需要大量的資金的支持，一旦資金不轉了，美國的大農業很可能會面臨一些問題。美國有連鎖商業，世界上把連鎖商業做成一個特別大體系的最早也是美國。雖然連鎖商業也不是美國最早發明的，但是做成連鎖商業大型體系也是因為美國市場大。再就是金融工程，產生了很多貨幣，用工程的手段使得貨幣這種符號可以變成很多。換句話說，對於美國市場上的投資者來講，可以希望掙到很多美元，美國有市場規模，有貨幣，美國用美國夢支撐起美國這個國家的人設。
美國主要人設出現坍塌：
一是市場規模。現在美國不是世界上最大的單一市場了。疫情之前，這種狀況已經出現，但是現在已經凸顯出來了。它不是世界上最大單一市場了。
另外，現在世界上最為強大的鐵路網和高速公路網很明顯不在美國。從互聯網數字基礎設施的角度來講，世界上哪個國家下一代的互聯網5G鋪得最快、最廣呢？這是從基礎設施的角度來講，這個國家就形成了最大的市場規模。
二是美國夢。過去美國夢是指美國能夠實現很多人的夢想，這個夢想需要科技來支持，需要教育來支持。現在問題在於美國夢是肯定實現不了了，因為美國已經還不上過去的信用卡了。而且疫情還凸顯出來美國兌現不了美國夢，美國控制不了疫情。如果疫情得不到很好控制的話，連生命都不保險，還有什麼夢想是能夠實現的呢？三是美國的貨幣。美元作為一種信用貨幣，作為一種符號，能夠交換的東西。現在美國貨幣越來越體現成很難用於交換工業產品、吃的農業產品，能夠換的實際的產品越來越少，到那時能夠換很多股票債券。其實2008年之後美元主要能買的產品是金融產品，但問題在於這次疫情使得美國的股票和債券不再可靠了。現在我們用最近幾個交易日美股穩定住了，但是不是一直穩定住，這顯然要取決於它最終能不能創造現金流。假如一家飛機公司不能恢復生產把飛機賣出去，它的股價穩住了又有多大意義，後面還要跌下來的。最終取決於航空公司能不能恢復了客流，飛機制造公司能不能把飛機賣出去。當然把飛機賣出去肯定取決於航空公司要恢復客流。
如果疫情不結束，這些現金流都不會恢復。所以，現在美國幾個主要的人設支撐都崩塌了。流量和存量無法維持原價，美國貶值
現在美國消費停滯，大量的人口失業，還不起信用卡。公司資金流這塊，公司的業務做不起來了，因為沒有大規模的銷售收入了。美國大概40%的GDP來自於影視、娛樂、體育、文化創意產業，這部分GDP如果沒有了大規模人群的聚集活動是沒有的。現在可以說美國的流量和存量的部分可能都維持不住原來的價格了，也就是說美國顯然作為一個國家來講，它的價值是貶值了。所以，美國貶值了。
那麼我們可以回到開始講的那個問題，北京的四合院和美國的木製別墅哪個更值錢？大多數的北京四合院、美國別墅的主要建材是木頭，從歷史時刻來看它可以變化，相互間的關係可以變化，它由錢作為一箇中介。但支撐錢的價格的東西，如果是類似股票這種虛的東西，這個東西有可能發生貶值，並且要想將來如果再漲回來的話，還要先把過去貶值的坑填了。類似於假設你的信用卡欠了一段時間，這個錢沒有還，要是你想能用這個信用卡的話，要把原來欠的錢先還上。欠的錢就類似於一個國家高度金融化了，又發生了危機，出現了一個大坑的話，首先要解決填坑的錢從哪裡來，再有這個國家能不能恢復的像以前那麼值錢，才能解決這個問題。
問答環節
問：美股回落到哪個位置才能匹配美國當下的國情？
賈晉京：我們必須要知道美國當下國情到底要發展到什麼情況，才好判斷哪個是匹配的。當下的國情要取決於美國疫情發展到什麼狀況。美國的疫情現在還在快速的發展變化當中，我們不太知道未來會發展到什麼樣的程度，所以唯一可以肯定的是疫情不結束，實際上美股的真實價值是會不斷貶值的。這就是美股要回落到多少還是要看疫情的狀況。能夠支撐股票的真實因素仍然是公司的折現現金流，沒有未來的收入預期公司的折現現金流是沒有的，撐不住它的真實的股價。
問：這次美股大跌是否藉機操控股債雙殺的可能性？美國是否存在為了穩固美元霸權地位，薅羊毛來放任或者利用股市災難的行為？
賈晉京：這個問題很有意思，討論這個問題必須要假定有能夠操縱得了股債市場的集團存在，也必須假定美國有利用股市災難來薅世界羊毛這樣的國家能力。事實上很難說能夠操縱得了股市債市的財團是存在的。
美國存在很多個財團，但很多個財團聯合起來操縱股市債市的可能性就沒有了。因為存在很多個財團，財團的行為可以觀察，它自己被殺的很厲害的情況下怎麼還能聯合呢？某些財團利用股市殺另外一些財團倒是可能，而且這個行為可觀察。總之不可能聯合起來控制股市債市殺財團集團以外的地方。當然殺財團集團以外的地方類似於薅全世界的羊毛，但這有一個前提條件，就是大家對於美元這一貨幣的認可度接受度沒有發生變化。
但現在是對於美元貨幣接受度本身發生變化。因為疫情的原因，世界大多數國家自身的經濟活動也已經減少了，人們也宅在家裡了。這是一種絕對性質對美元需求的減少。相對的減少是相對不那麼信任美元了，你手裡拿著美元能夠買什麼？買美國的債？買美國的股票？但美國的股票現在不可信任。買美國別的產品，它沒有那麼多工業產品，沒有那麼多能夠支撐得了大量美元的產品，所以沒有渠道。有渠道的話可以像美元過去是薅全世界羊毛的，但渠道減少了，跟過去相比情況沒有太大的變化。
中國人民大學重陽金融研究院（人大重陽）成立於2013年1月19日，是重陽投資董事長裘國根先生向母校捐贈並設立教育基金運營的主要資助項目。
作為中國特色新型智庫，人大重陽聘請了全球數十位前政要、銀行家、知名學者為高級研究員，旨在關注現實、建言國家、服務人民。目前，人大重陽下設7個部門、運營管理4箇中心(生態金融研究中心、全球治理研究中心、中美人文交流研究中心、中俄人文交流研究中心)。近年來，人大重陽在金融發展、全球治理、大國關係、宏觀政策等研究領域在國內外均具有較高認可度。
