4PE，7%的股息率，今年180亿净利润，市值只有700亿出头，平安也是这个价位进去当的二股东。然而市场为何如此不待见，华夏幸福到底幸不幸福？
太细的细节先放一边，先看看大致情况。
生意模式
1、两大业务
产业新城和商业地产
2、产业新城
简单理解就是造城，把城盘活，然后分一杯羹，获得正辅支付的服务费，并且自己造房卖，以便进行回款。
2.1、服务费
收入来源有:
- 提供规划设计与咨询等服务，然后正辅支付相关的服务成本，并加上10%的合理利润。
- 土地整理服务，然后正辅支付相关的土地整理投资成本，并加上15%的合理利润。
- 公司帮完成基础设施建设、公共设施建设项目，然后正辅支付建设成本，并加上15%的合理利润。
- 产业发展服务，公司帮招商引资，然后正辅以当年园区内的新增落地投资额的45%作为产业发展服务费，支付给公司。
也就是说，经常公告的签约了多少多少大项目，可不必太较真，等真正投入了，才能算作当年的服务费。具体投入多少，投入的快慢，是不好判断的。轰轰烈烈的造势之后，可能就烂尾不投了也说不定，最终的投资额与各方面的因素有关。当然，也可能有部分企业发展得特别好，愿意继续加大投资，使投资额大于签约额。
- 城市运营维护等服务，由国家定价的就按国家定价执行，没有的就按正辅指导价或市场价协商确定。
地方正辅用来付款的钱是有名目的。即园区内新产生的收入的留成部分，按国家规定缴纳至地方财政后，按照约定比例留存，剩余部分纳入财政预算支出管理，通过安排预算支出支付给公司。
新产生的收入主要包括税收收入（原有企业原址产生的税收收入除外）、土地使用权出让收入、其他非税收入、专项收入和专项基金。
2.2、园区配套住宅业务
就是造房、卖房。
3、商业地产
在传统重资产模式的基础上，努力开拓轻资产模式。例如代建，然后代运营，收运营管理的服务费。
此外，19年拿下了好几个深圳和东莞的旧改项目。
4、核心竞争力
个人认为有两个，一是已圈好的地，二是招商能力。
有增长潜力的城市，大部分都被华夏幸福画了圈圈。所以说投资华夏就是投资郭家的未来，郭家好华夏可以跟着好。
5、越做越容易做的生意
鸟不拉屎的地方一开始谁都不愿意去，万事开头难，开局稳住后，后面会越来越顺。愿意来投资的企业会更多更安心。
示范效应做起来，地价房价也会水涨船高。
6、应收账款
招商顺利才有收入，卖地顺利才能回款。
7、从单打独斗，到合伙共赢。
取地即回款，白条变现金。
8、战略定位及愿景
大饼先看看，效果需跟踪。
行业情况
1、都市圈发展
2019 年我国城镇化率达 60.60%，比去年末提高 1.02 个百分点，保持稳步增长态势，相较于全球高收入经济体的 81.3%城镇化率，仍有 20 个百分点的提升空间。
我国 30 个核心都市圈以占全国 4.5%的面积，承载了全国32%的人口，创造了全国 52%的 GDP。
2019 年全国平均商品房销售额同比增长 10.3%，而 1+8 核心都市圈3 商品房销售额同比增长20.4%。（1+8 都市圈分别指以下城市的都市圈：北京、上海、广深、杭州、南京、合肥、武汉、郑州、成都）
2、新兴产业的发展空间大
以云计算、大数据、物联网、人工智能、先进机器人、自动驾驶、可再生能源为代表的新技术将从底层改变产业结构；云端算力、规模存储、智能管网的新型基础设施加速建设，让城市变得越来越数字化、智慧化；新服务成为经济增量的重要组成部分，而公司的招商业务主要瞄准潜力大的新兴产业 。
3、yq影响
疫情对于中国的影响预计在年末将得到修复。从中长期视角来看，中国经济长期向好的格局并未发生变化。
4、房地产行业情况
2019年，房地产开发投资累计完成额为132,194 亿元，同比增长9.9%，比上年加快 0.4 个百分点。
2019全年土地购置面积25,822万平方米，同比下降11.4%；土地成交价款14,709亿元，同比下降8.7%。此外，2019年房屋施工面积893,821 万平方米，同比增长8.7%，比上年加快 3.5 个百分点；新开工面积 227,154 万平方米，同比增长 8.5%，比上年回落 8.7 个百分点； 竣工面积95,942万平方米，同比增长2.6%，上年为下降7.8%。新开工表现基本平稳，而竣工快速回升转正，持续近两年的开竣工剪刀差收窄。
2019 全年商品房销售额159,725 亿元，同比增长 6.5%，销售额已达历史新高，但增速仍处于回落趋势；销售面积171,558 万平方米，同比下降0.1%；年末待售面积49,821万平方米，比上年末减少2,593万平方米。
分业态来看，住宅产销两旺，商业经营用房不景气。
融资方面，境内债权融资总额大7647亿，占比51%，连续第四年下降。国内融资渠道继续收紧，防止高杠杆扩张。
2019年二季度开始的融资调控监管政策，使得房企借贷成本整体逐渐走高。另外，2019 年高成本的海外债规模快速攀升，也同时带动了整体融资成本。
公司的债券被穆迪评为ba3级别，意思是具有投机性质的因素，不能保证将来的良好状况。还本付息的保证有限，一旦经济情况发生变化，还本付息能力将削弱。具有不稳定的特征。
5、商业地产情况
行业不景气，将进入存量项目并购窗口期，行业整合加速。
公司的商业地产业务是亏损的。
6、保险有不动产的配置需求
保险公司对不动产的投资额占其总资产的比重约 2%至 6%，而国内险资对不动产的配置低于 1%，整体低于国际水平。平安是二股东，恩。
19年经营状况
1、基本情况
营收突破千亿，同比增25.55%，达到1052亿。
产业新城业务园区结算收入额368.37亿元，园区配套住宅业务签约销售额1,029.35亿元，其他业务（物业、酒店）销售额34.00亿元。公司签约销售面积共计1,184.19万平方米。
归母净利润增24.4%，为146亿。
18年对外委托贷款取得的损益为11.7亿，非经收入高达11.6亿，19年的对外委托贷款只有9988万，整体不到1.7亿。所以扣非归母净利润更厉害，增36.43%，为144亿。
加权平均ROE继续逆天，18年35.19%，19年35.72%，乍一看，多么好的生意啊。
总资产有4578亿，归母净资产为500亿，撬动的杠杆有好几层楼那么高。不过有改善，资产负债率为 83.90%，同比下降 2.75 个百分点。
分季度经营状况：
亮点在四季度的现金流，一下回了77亿。18年四季度回了2.3亿。希望后面能继续用心抓回款。
分业务看，赚钱还得靠产服。
2、回款
销售商品提供劳务收到的现金达879.27亿元，同比增长17.06%，经营活动产生的现金流入943.78亿元，同比增长17.89%。
3、精兵简政
管理费用率同比下降 1.95个百分点，销售费用率同比下降 0.45个百分点。
4、异地复制
环北京区域实现收入579.79亿元，同比增长0.49%，环北京以外区域实现收入467.19亿元，同比增长81.74%，占公司主营业务营业收入的比例由上年同期的30.82%提升至44.62%。
继环南京和环杭州区域之后，环郑州区域成为异地复制新的销售业绩增长极。
5、招商引资情况
新增签约入园企业 545 家，新增签约投资额 1,956.13 亿元，同比增长17.84%，
其中环京区域新增入园企业 115 家，新增签约投资额 337.40 亿元，同比增长 32.83%；
环北京以外区域新增入园企业 430 家，新增签约投资额 1,618.73 亿元，同比增长 15.13%。
报告期内公司产业服务收入 274.05 亿元，其中环京区域产业服务收入 55.14 亿元，环北京以外区域产业服务收入 218.91 亿元，同比增长 73%。
6、造城情况
基础设施和公共设施建设方面，运营厂站 44 座；建成 15 座学校，在校学生数超过 1.2 万人；城市运营服务作业面积共计约 6,600 万平方米；商业运营面积 115 万平方米；住宅物业接管户数 32 万户，住宅物业管理面积 4,443 万平方米。
7、园区配套住宅
实现销售额 1,431.72 亿元，其中园区配套住宅业务签约销售额1,029.35 亿元，其他业务（物业、酒店）销售额 34.00 亿元。公司签约销售面积共计1,184.19 万平方米，截止报告期末储备开发用地规划计容建筑面积为 1,057.96 万平方米。
8、利润表和现金流量表变动
CFO流出318亿，非常用力地把饼摊得更大。
CFI转正是因为卖了子公司。
CFF259亿，借了很多钱，导致财务费用高达27.8亿。
9、资产负债表情况
应收继续飙升36%，达到469亿。市场认为华夏幸福赚的是白条，所以低估值。
投资性房地产多了11亿，同比增49%。原本的固定资产和存货转为了以公允价值计量的投资性房地产。
固定资产多了52%，高达769亿。
无形资产多了31%，收购项目所致。
短期借款增长5倍多，达到266亿，储粮过冬。
10、融资情况
融资总额为 1,792.15 亿元，其中银行贷款余额为 455.69 亿元，债券及债务融资工具期末余额为 780.01 亿元，信托、资管等其他融资余额为 556.44亿元。利息资本化金额为111.56 亿元。
公司融资加权平均成本为7.86%，其中银行贷款的平均利息成本 6.37%，债券及债务融资工具平均成本为 7.25%，信托、资管等其他融资的平均利息成本 10.02%。
欠钱的是大爷，就是融资成本有点高，希望日后随着现金流逐渐好转能下降些。
11、对外股权投资
股权投资金额共计896.98 亿元，较 2018 年增加102.50%。
12、土储情况
支出越大，生意越大。眼里不能只有白条，要看到看不到的。
13、2020经营计划
预计 2020 年施工面积合计约 3,849.4 万平方米，预计新开工面积合计约 1,110.6万平方米，预计竣工面积合计约 1,077.6 万平方米。
另外，按照对赌的要求，20年至少要有180亿的净利润。
20年Q1经营状况
1、基本情况
营收195亿，同比增90%。原因是地产业务结算增加。
归母净利润为28.9亿，同比下降2.59%，扣非归母净利润为28.3亿，同比下降5%。
财务费用增180%，借了那么多钱，利息支出大增，10.6亿没了。不过一季度还了不少债务，偿还债务支付的现金增加81%，还了203亿。然后归还永续债40亿。
2020年第一季度已竣工工程的楼面面积为1,115,526.06平方米。
利润表：
资产负债表：
应收账款又增加了17.4亿，问你怕不怕。
风险
1、房地产行业不景气
回款就成问题。
2、政策风险
竞争对手是其他地方正辅，人家又是运动员又是裁判，分分钟出阴招。或者正在合作的正辅看到产业新城已上正轨，毁约。
3、利率风险
巨大的债务，利率上涨，财务费用大增。
4、赖账风险
地方财政一直紧张，各种理由拖着不付款，你也没办法。
总结
这门生意，要说复杂，细节太多，若要深入研究，确实复杂。要说简单，生意模式用几句话就能说明白。
1、议价能力增强
现在手上的产业新城数量多了，公司与地方正辅博弈时就有了更强的议价能力。回款快的地方多招商，回款不顺的地方减少投资。
老根据地受政策影响回款不太顺畅，所以暂时没必要再进行高投入，而是把资金投向更有潜力的园区，通过这种方式主动提升资金的利用效率。
2、关键问题
投资的关键在未来，重点关注几个点。
都市圈发展趋势是否不变；
招商成果是否越做越强；
回款金额是否持续上升；
最后净现金流状况是否不断好转。
如果答案都是正面的，那就不用太纠结。
3、锚定未来
现金流压力大是过去的状况，这个因素已经反应在股价里。假设现金流压力不再那么大，甚至产生了正现金流，那么估值就不是这个水平了。
投资，投的是未来的好转。如果等到现金流已经好转了，好转的事实又已经成为了倒后镜的风景，到时再去买入，除非未来还可以继续变得更好，否则就属于后知后觉。
最后
幸福与否，见仁见智。
中国平安，华夏幸福。
我觉还行，大概就酱。
本人持有，勿作参考。
刺猬偷腥
2020年5月10日
