4PE，7%的股息率，今年180億淨利潤，市值只有700億出頭，平安也是這個價位進去當的二股東。然而市場為何如此不待見，華夏幸福到底幸不幸福？
太細的細節先放一邊，先看看大致情況。
生意模式
1、兩大業務
產業新城和商業地產
2、產業新城
簡單理解就是造城，把城盤活，然後分一杯羹，獲得正輔支付的服務費，並且自己造房賣，以便進行回款。
2.1、服務費
收入來源有:
- 提供規劃設計與諮詢等服務，然後正輔支付相關的服務成本，並加上10%的合理利潤。
- 土地整理服務，然後正輔支付相關的土地整理投資成本，並加上15%的合理利潤。
- 公司幫完成基礎設施建設、公共設施建設項目，然後正輔支付建設成本，並加上15%的合理利潤。
- 產業發展服務，公司幫招商引資，然後正輔以當年園區內的新增落地投資額的45%作為產業發展服務費，支付給公司。
也就是說，經常公告的簽約了多少多少大項目，可不必太較真，等真正投入了，才能算作當年的服務費。具體投入多少，投入的快慢，是不好判斷的。轟轟烈烈的造勢之後，可能就爛尾不投了也說不定，最終的投資額與各方面的因素有關。當然，也可能有部分企業發展得特別好，願意繼續加大投資，使投資額大於簽約額。
- 城市運營維護等服務，由國家定價的就按國家定價執行，沒有的就按正輔指導價或市場價協商確定。
地方正輔用來付款的錢是有名目的。即園區內新產生的收入的留成部分，按國家規定繳納至地方財政後，按照約定比例留存，剩餘部分納入財政預算支出管理，通過安排預算支出支付給公司。
新產生的收入主要包括稅收收入（原有企業原址產生的稅收收入除外）、土地使用權出讓收入、其他非稅收入、專項收入和專項基金。
2.2、園區配套住宅業務
就是造房、賣房。
3、商業地產
在傳統重資產模式的基礎上，努力開拓輕資產模式。例如代建，然後代運營，收運營管理的服務費。
此外，19年拿下了好幾個深圳和東莞的舊改項目。
4、核心競爭力
個人認為有兩個，一是已圈好的地，二是招商能力。
有增長潛力的城市，大部分都被華夏幸福畫了圈圈。所以說投資華夏就是投資郭家的未來，郭家好華夏可以跟著好。
5、越做越容易做的生意
鳥不拉屎的地方一開始誰都不願意去，萬事開頭難，開局穩住後，後面會越來越順。願意來投資的企業會更多更安心。
示範效應做起來，地價房價也會水漲船高。
6、應收賬款
招商順利才有收入，賣地順利才能回款。
7、從單打獨鬥，到合夥共贏。
取地即回款，白條變現金。
8、戰略定位及願景
大餅先看看，效果需跟蹤。
行業情況
1、都市圈發展
2019 年我國城鎮化率達 60.60%，比去年末提高 1.02 個百分點，保持穩步增長態勢，相較於全球高收入經濟體的 81.3%城鎮化率，仍有 20 個百分點的提升空間。
我國 30 個核心都市圈以佔全國 4.5%的面積，承載了全國32%的人口，創造了全國 52%的 GDP。
2019 年全國平均商品房銷售額同比增長 10.3%，而 1+8 核心都市圈3 商品房銷售額同比增長20.4%。（1+8 都市圈分別指以下城市的都市圈：北京、上海、廣深、杭州、南京、合肥、武漢、鄭州、成都）
2、新興產業的發展空間大
以雲計算、大數據、物聯網、人工智能、先進機器人、自動駕駛、可再生能源為代表的新技術將從底層改變產業結構；雲端算力、規模存儲、智能管網的新型基礎設施加速建設，讓城市變得越來越數字化、智慧化；新服務成為經濟增量的重要組成部分，而公司的招商業務主要瞄準潛力大的新興產業 。
3、yq影響
疫情對於中國的影響預計在年末將得到修復。從中長期視角來看，中國經濟長期向好的格局並未發生變化。
4、房地產行業情況
2019年，房地產開發投資累計完成額為132,194 億元，同比增長9.9%，比上年加快 0.4 個百分點。
2019全年土地購置面積25,822萬平方米，同比下降11.4%；土地成交價款14,709億元，同比下降8.7%。此外，2019年房屋施工面積893,821 萬平方米，同比增長8.7%，比上年加快 3.5 個百分點；新開工面積 227,154 萬平方米，同比增長 8.5%，比上年回落 8.7 個百分點； 竣工面積95,942萬平方米，同比增長2.6%，上年為下降7.8%。新開工表現基本平穩，而竣工快速回升轉正，持續近兩年的開竣工剪刀差收窄。
2019 全年商品房銷售額159,725 億元，同比增長 6.5%，銷售額已達歷史新高，但增速仍處於回落趨勢；銷售面積171,558 萬平方米，同比下降0.1%；年末待售面積49,821萬平方米，比上年末減少2,593萬平方米。
分業態來看，住宅產銷兩旺，商業經營用房不景氣。
融資方面，境內債權融資總額大7647億，佔比51%，連續第四年下降。國內融資渠道繼續收緊，防止高槓杆擴張。
2019年二季度開始的融資調控監管政策，使得房企借貸成本整體逐漸走高。另外，2019 年高成本的海外債規模快速攀升，也同時帶動了整體融資成本。
公司的債券被穆迪評為ba3級別，意思是具有投機性質的因素，不能保證將來的良好狀況。還本付息的保證有限，一旦經濟情況發生變化，還本付息能力將削弱。具有不穩定的特徵。
5、商業地產情況
行業不景氣，將進入存量項目併購窗口期，行業整合加速。
公司的商業地產業務是虧損的。
6、保險有不動產的配置需求
保險公司對不動產的投資額佔其總資產的比重約 2%至 6%，而國內險資對不動產的配置低於 1%，整體低於國際水平。平安是二股東，恩。
19年經營狀況
1、基本情況
營收突破千億，同比增25.55%，達到1052億。
產業新城業務園區結算收入額368.37億元，園區配套住宅業務簽約銷售額1,029.35億元，其他業務（物業、酒店）銷售額34.00億元。公司簽約銷售面積共計1,184.19萬平方米。
歸母淨利潤增24.4%，為146億。
18年對外委託貸款取得的損益為11.7億，非經收入高達11.6億，19年的對外委託貸款只有9988萬，整體不到1.7億。所以扣非歸母淨利潤更厲害，增36.43%，為144億。
加權平均ROE繼續逆天，18年35.19%，19年35.72%，乍一看，多麼好的生意啊。
總資產有4578億，歸母淨資產為500億，撬動的槓桿有好幾層樓那麼高。不過有改善，資產負債率為 83.90%，同比下降 2.75 個百分點。
分季度經營狀況：
亮點在四季度的現金流，一下回了77億。18年四季度回了2.3億。希望後面能繼續用心抓回款。
分業務看，賺錢還得靠產服。
2、回款
銷售商品提供勞務收到的現金達879.27億元，同比增長17.06%，經營活動產生的現金流入943.78億元，同比增長17.89%。
3、精兵簡政
管理費用率同比下降 1.95個百分點，銷售費用率同比下降 0.45個百分點。
4、異地複製
環北京區域實現收入579.79億元，同比增長0.49%，環北京以外區域實現收入467.19億元，同比增長81.74%，佔公司主營業務營業收入的比例由上年同期的30.82%提升至44.62%。
繼環南京和環杭州區域之後，環鄭州區域成為異地複製新的銷售業績增長極。
5、招商引資情況
新增簽約入園企業 545 家，新增簽約投資額 1,956.13 億元，同比增長17.84%，
其中環京區域新增入園企業 115 家，新增簽約投資額 337.40 億元，同比增長 32.83%；
環北京以外區域新增入園企業 430 家，新增簽約投資額 1,618.73 億元，同比增長 15.13%。
報告期內公司產業服務收入 274.05 億元，其中環京區域產業服務收入 55.14 億元，環北京以外區域產業服務收入 218.91 億元，同比增長 73%。
6、造城情況
基礎設施和公共設施建設方面，運營廠站 44 座；建成 15 座學校，在校學生數超過 1.2 萬人；城市運營服務作業面積共計約 6,600 萬平方米；商業運營面積 115 萬平方米；住宅物業接管戶數 32 萬戶，住宅物業管理面積 4,443 萬平方米。
7、園區配套住宅
實現銷售額 1,431.72 億元，其中園區配套住宅業務簽約銷售額1,029.35 億元，其他業務（物業、酒店）銷售額 34.00 億元。公司簽約銷售面積共計1,184.19 萬平方米，截止報告期末儲備開發用地規劃計容建築面積為 1,057.96 萬平方米。
8、利潤表和現金流量表變動
CFO流出318億，非常用力地把餅攤得更大。
CFI轉正是因為賣了子公司。
CFF259億，借了很多錢，導致財務費用高達27.8億。
9、資產負債表情況
應收繼續飆升36%，達到469億。市場認為華夏幸福賺的是白條，所以低估值。
投資性房地產多了11億，同比增49%。原本的固定資產和存貨轉為了以公允價值計量的投資性房地產。
固定資產多了52%，高達769億。
無形資產多了31%，收購項目所致。
短期借款增長5倍多，達到266億，儲糧過冬。
10、融資情況
融資總額為 1,792.15 億元，其中銀行貸款餘額為 455.69 億元，債券及債務融資工具期末餘額為 780.01 億元，信託、資管等其他融資餘額為 556.44億元。利息資本化金額為111.56 億元。
公司融資加權平均成本為7.86%，其中銀行貸款的平均利息成本 6.37%，債券及債務融資工具平均成本為 7.25%，信託、資管等其他融資的平均利息成本 10.02%。
欠錢的是大爺，就是融資成本有點高，希望日後隨著現金流逐漸好轉能下降些。
11、對外股權投資
股權投資金額共計896.98 億元，較 2018 年增加102.50%。
12、土儲情況
支出越大，生意越大。眼裡不能只有白條，要看到看不到的。
13、2020經營計劃
預計 2020 年施工面積合計約 3,849.4 萬平方米，預計新開工面積合計約 1,110.6萬平方米，預計竣工面積合計約 1,077.6 萬平方米。
另外，按照對賭的要求，20年至少要有180億的淨利潤。
20年Q1經營狀況
1、基本情況
營收195億，同比增90%。原因是地產業務結算增加。
歸母淨利潤為28.9億，同比下降2.59%，扣非歸母淨利潤為28.3億，同比下降5%。
財務費用增180%，借了那麼多錢，利息支出大增，10.6億沒了。不過一季度還了不少債務，償還債務支付的現金增加81%，還了203億。然後歸還永續債40億。
2020年第一季度已竣工工程的樓面面積為1,115,526.06平方米。
利潤表：
資產負債表：
應收賬款又增加了17.4億，問你怕不怕。
風險
1、房地產行業不景氣
回款就成問題。
2、政策風險
競爭對手是其他地方正輔，人家又是運動員又是裁判，分分鐘出陰招。或者正在合作的正輔看到產業新城已上正軌，毀約。
3、利率風險
巨大的債務，利率上漲，財務費用大增。
4、賴賬風險
地方財政一直緊張，各種理由拖著不付款，你也沒辦法。
總結
這門生意，要說複雜，細節太多，若要深入研究，確實複雜。要說簡單，生意模式用幾句話就能說明白。
1、議價能力增強
現在手上的產業新城數量多了，公司與地方正輔博弈時就有了更強的議價能力。回款快的地方多招商，回款不順的地方減少投資。
老根據地受政策影響回款不太順暢，所以暫時沒必要再進行高投入，而是把資金投向更有潛力的園區，通過這種方式主動提升資金的利用效率。
2、關鍵問題
投資的關鍵在未來，重點關注幾個點。
都市圈發展趨勢是否不變；
招商成果是否越做越強；
回款金額是否持續上升；
最後淨現金流狀況是否不斷好轉。
如果答案都是正面的，那就不用太糾結。
3、錨定未來
現金流壓力大是過去的狀況，這個因素已經反應在股價裡。假設現金流壓力不再那麼大，甚至產生了正現金流，那麼估值就不是這個水平了。
投資，投的是未來的好轉。如果等到現金流已經好轉了，好轉的事實又已經成為了倒後鏡的風景，到時再去買入，除非未來還可以繼續變得更好，否則就屬於後知後覺。
最後
幸福與否，見仁見智。
中國平安，華夏幸福。
我覺還行，大概就醬。
本人持有，勿作參考。
刺蝟偷腥
2020年5月10日
