我們看好華能國際，主要邏輯在於我們認為，未來作為火電主要成本構成的煤炭，供需將進一步寬鬆，從而帶來價格中樞的下行，而火電行業低毛利的特點，業績彈性受煤炭價格影響很大，因此火電行業將受益。
但通過一段時間的跟蹤下來發現，其實煤炭價格的漲跌並非完全市場化，進出口限制，行業協會或其他干預對煤價會形成不小的影響，因此我們認為，對於比較保守的投資者，若採取投資上下游組合（煤炭和火電）的方式進行投資，也不失為一種不錯的穩健策略。
但我們認為，未來煤價大概率仍是向下的，因此，如果投資煤炭企業，我們認為必須投資有成本、運營管理優勢的標的，當然，如果還能有較好的成長性（產能有增長，能打開更大的市場）那就更好。
大概地看下來，我們認為陝西煤業非常不錯，其未來幾年的產能擴張確定性較大，且有較好的資源優勢，因此成本競爭優勢不錯，另外，公司的運營指標在近幾年也在不斷好轉，非常優秀，整體來看，優於大部分同業。
公司的業績受煤價影響很大，在過去幾年的供給側改革中，公司也很受益，但如果煤價下跌，比如今年上半年，公司業績下滑也厲害，不過，在浩吉鐵路開通後，公司可以逐步打開南方市場，長協煤比例的提升，又可以減少市場煤價對公司綜合煤價的衝擊，而且公司的最新分紅政策也極具吸引力（股息率有4-5%），屬於可攻可守的投資標的。
我們也對公司的投資邏輯進行了一個大概的梳理，但仍需更多的深入探究，比如公司的投資這一塊，比如對公司煤礦、市場的深入瞭解等等，後續再作出估值，這裡先跟大家分享我們的初步研究，希望拋磚引玉，與更多資深人士共同交流進步。
未來產能增長確定性高
目前公司已有產能1.14億噸，權益產能近7000萬噸；小保當一號礦核准變更1500萬噸/年，以及袁大灘礦500萬噸/年，均已通過聯合試運轉驗收，目前處於產能利用率爬坡期，另外在建的小保當二號礦（1300萬噸/年）預計2020年底或2021年初投產，且2021年基本可實現滿產狀態，同時紅柳林煤礦等也在逐步核增產能。
目前，公司主力礦井核定產能較設計產能還有一定的差距，若公司均按照設計水平申請產能核增，產能或仍有 5%左右的增長空間。這些充分保障了後續優質產能穩定釋放。預期三年內，公司產能有望增長至1.76億噸，權益產能增至1.03億噸，權益產能同比增幅49%。
此外，陝煤集團與公司需要避免同業競爭，因此集團的其他煤礦產煤都是經公司進行銷售（即公司的煤炭貿易業務，集團煤大概佔比1/3），目前來看，陝煤集團的生產礦井基本都是大型現代化礦井，並且都位於資源優質、收益較好的彬黃礦區和陝北礦區。合計產能2700萬噸，權益產能1956萬噸。如果未來集團現有產能及儲量可以注入到上市公司，則公司未來產能將得以進一步提升。
礦井不斷優質化，有利於進一步提升公司成本優勢
公司有三大礦區，分別為陝北礦區、彬黃礦區和渭北礦區，前兩個礦區煤炭資源優質，尤其陝北礦區，均為大型、特大型現代化礦井，規模效應顯著，噸煤折舊水平低；而且煤炭資源豐富、煤層穩定性好且埋藏淺，開採技術簡單，開採成本低；另外從年限來看，礦井開採年限短，機械化程度高，人員負擔輕，噸煤人工成本低。新建的小保當礦井就位於陝北，噸煤成本只有 130 元/噸，遠低於彬黃礦區和渭北礦區。雖然該礦區煤炭售價不高，但噸煤淨利仍可達到 113 元/噸：
而渭北礦區，一方面因為開採時間較長，可採儲量逐漸減少，另一方面由於資源稟賦較差、開採成本較高，盈利能力差，人員負擔重，因此公司於2015～2016年陸續剝離出5對和9對渭北老礦給集團公司，該礦區產量及佔比逐年降低。根據公司“收縮渭北”的戰略定位，預計未來2~3年渭北礦區的產量或以每年10%~20%的速度衰減，公司的產量正逐步向優質礦區集中，目前渭北的產能佔比只有5-10%左右。
考慮到公司將逐步縮減渭北礦區煤炭產量，同時新增產能主要集中在陝北礦區，預計公司噸煤成本有望逐漸降低，從而增加公司的成本競爭優勢。
煤炭質量高，一級礦井佔比大，政策上非常受益
從煤炭質量來看，公司優質資源豐富，擁有煤炭地質儲量160億噸，可採儲量96億噸，在上市公司中均排第3位。公司 97%以上的煤炭資源位於陝北、彬黃等優質煤礦資源區，開採成本低，開採效率高。
公司整體的煤炭資源具有低灰、低硫、低磷、高發熱量（6000 大卡左右）等特點，是高品質的動力、化工及冶金用煤。
截至2019年底，公司有3/4左右的礦井達到國家一級安全生產標準化礦井，按照國家煤炭安監總局2017年文件《關於大力推進煤礦安全生產標準化建設工作的通知》，一級標準煤礦原則上不納入減量化生產煤礦範圍、在地方政府因其他煤礦發生事故採取區域政策性停產措施時，一級、二級標準化煤礦原則上不納入停產範圍、優先進行產能核增和復產驗收，因此對公司而言，絕大多數礦井在政策層面是受益很大的。
浩吉鐵路的開通有望為公司打開更多的市場
由於陝西省外運通道匱乏，尤其鐵路外運較少，而公路運輸輻射半徑有限且成本較高，這制約了陝西省煤炭外運消費地。2019年公司超過50%營收來自於西北地區，而煤炭主要消費地華東、華南、華中地區業務佔比不到30%。鐵路運力不足導致外運成本較高，銷售給華北、華東、華南地區的煤炭毛利率遠低於省內。
作為國家“北煤南運”戰略運輸通道的浩吉鐵路在2019年建成通車，規劃年運輸能力2億噸，隨著供給側改革南方煤炭產量不斷減少，2019年平均下跌20%左右，但“兩湖一江”對火電需求未減，每年煤炭需求3億噸左右，煤炭供需缺口不斷擴大。
浩吉鐵路開通後，西北煤打開了南方市場，可以取代部分南方省份的進口煤。根據中信證券的測算，浩吉鐵路運輸到湖北區域成本可以節約20-30元/噸，運輸到湖南區域的成本基本持平，運輸到江西區域則成本高出30-40元/噸。因此可以看出，浩吉鐵路具有非常重要的戰略作用，有望為公司帶來穩定的市場需求。
此外，目前公司對“兩湖一江”電廠煤炭銷售採用長協定價機制，若未來出現煤價下跌壓力，長協價可以保障公司不受太大的衝擊。不過公司目前的售價相比市場煤價便宜20~30元/噸左右，主要是因為前期為了開拓南方市場，未來市場穩定後，應該會有所上調（“兩湖一江”的煤價相較國內其他省份較高）
長協煤比例的增加，有利於降低市場煤價波動的衝擊
公司煤炭的銷量主要有兩個主要來源，其一為渭北、彬黃和榆林三大基地的自產煤，其二為集團生產煤炭的買斷銷售，其中自產大概佔比2/3，由於煤炭貿易業務是根據市場價買賣，因此公司以市場煤為主，長協煤為輔。
當前公司的長協煤約35-40%，而長協價為“基準價+調整價”機制，與陝西動力煤指數和環渤海動力煤指數掛鉤，因此，長協價也受市場價影響，但波動較小，例如雖然2020年前5個月，公司各個礦區長協價格平均同比下滑7%左右，但同期港口均價下跌了12%左右，長協煤價格穩定性較高，但缺點就是彈性也較小。
未來等南方市場進一步打開後，長協比例的提升（券商預計提升至70%的比例），有助於穩定綜合煤價。
具有不錯吸引力的分紅政策
公司9月發佈了未來三年（2020-2022年）股東回報規劃公告：公司採取現金方式、股票方式或者二者結合的方式分配股利，除特殊情況，公司在當年盈利且累計未分配利潤為正的情況下，每年以現金方式分配的利潤不少於當年實現的可供分配利潤的40%且金額不低於40億元。公司總股本100億，即公司最低固定分紅0.4元/股。以當前股份位置計算，公司未來三年的保底股息率為4-5%，非常有吸引力。
為小保當二號礦井投資發可轉債融資，預計對EPS的攤薄效應有限
公司近日公告擬發行 30億的可轉債，為小保當二號礦井及選煤廠建設融資。小保當二號礦井設計產能 1300 萬噸/年，位於榆神礦區，煤層賦存條件好、為優質動力煤。按照公司2019年噸原煤約144元/噸淨利水平以及公司持有小保當二號礦60%的權益，小保當二號井達產後，可貢獻約11 億元的歸母淨利潤。
公司前期回購了3.05億股份目前作為庫存股，公司規劃未來轉債的投資者轉股時，可以用庫存股，不足的部分進行增發。按照擬發行30億元可轉債全部轉股計算，若轉股價高於9.83元，則庫存股可完全覆蓋轉股所需股票，不會攤薄EPS。預計此次可轉債的發行對EPS的攤薄效應不強。
運營指標優異
公司成本控制能力出眾。橫向比較來看，相較龍頭中國神華，以銷售口徑計算，2019年公司232元/噸的噸煤成本遠低於中國神華的322元/噸。我們簡單對比四家上市煤企的一些關鍵指標，從毛利率、ROE水平來看，陝西煤業都是非常優秀的。
另一方面，縱向來看，在近幾年的供給側改革後的煤炭價格上漲潮中，雖然公司生產成本也有所上升，但主要是來自人工薪酬的上漲及原材料成本的增加。而公司的費用率則呈現逐年降低的趨勢，可見公司的整體運營能力非常優秀，不斷變好，也優於行業平均。
此外公司自供給側改革以來，資產負債表也得到較大修復。2016年公司流動比率逐漸上升並於2019年達到1.25，資產負債率由2015年的56.59%下降至2019年的39.87%（短期負債由100多億降至2019年1.7億），低於行業平均負債率近10 pcts。
業績近幾年隨煤價上升而增速較快，現金流也越來越好
公司作為一家煤企，96%收入來自煤炭，業績受煤價影響很大，公司過去幾年的綜合售煤價與市場上的煤炭指數（如陝西動力煤價格指數）走勢是基本一致的，而公司的綜合售煤價也直接決定了自身的收入利潤水平。
近幾年公司的經營性淨現金流不斷好轉，目前維持在200億左右水平，而資本開支近三年在50億左右，其中，公司一年的維護性資本開支大概是20-30億。
短期來看，公司的擴張性資本開支主要是小保當二期礦井建設，資本開支需求在40億元水平，而如果公司未來如果收購集團礦區，則需要更多的資本開支，否則基本上為維護性資本開支，未來現金流會更加優秀。
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