對於槓桿這事，孫宏斌一直有著自己的見解。
“去不去槓桿，還要看企業的情況。如果你的素質好、資產質量好、操作能力強，那你是可以加槓桿的。如果你的資產質量差、運作能力差，你的槓桿越多死得越快。”
孫宏斌之所以這麼說，也是有底氣的。融創中國(HK:01918)抓住了2015年至2018年那波房地產行業的浪潮，一躍進入了中國房企前四強。
可能是出於對自己能力的自信，過去幾年，孫宏斌的融創幾乎是市場上最大的“接盤俠”之一。樂視、萬達、泛海……一方有難，融創支援。目前，融創超過六成的土地儲備，都是通過收併購獲得的。
而融創中國併購的錢，絕大部分都是借來的。截至2019年末，融創有息負債已經高達3222億元，是淨資產規模2.8倍。
但進入2020年，融創變了。
一向出手闊綽、熱衷“買買買”的孫宏斌不見了；取而代之的是一個熱衷於“賣賣賣”的孫宏斌。
在3月的業績發佈會上，孫宏斌透露，2019年底融創成功賣掉了一個酒店，另有4個酒店短期內也會成交。
不僅賣酒店，融創還賣股票。4月14日，金科股份(SZ:000656)發佈公告表示，第一大股東天津聚金物業出讓5.87億股股份。而天津聚金物業正是融創中國的控股子公司。
說到底，世界是圓的，出來混的，遲早也是要還的。
/ 01 /孫宏斌的“逆襲”
與20年前相比，孫宏斌明顯成熟了不少。
2019年12月5日下午，在被問及融創前11個月銷售額超過萬科，躍居行業第三是什麼感受時，孫宏斌不再意氣風發，揚言要“打敗萬科”；他只是微微一笑，“那是一個意外。”
俗話說得好，男人的嘴，騙人的鬼。尤其是孫宏斌這樣老男人說的話，更是不能相信。這顯然不是一個意外。
融創逆襲的原因也很簡單。孫宏斌抓住了2015年至2018年那波房地產行業的浪潮。
2015年至2018年，房地產行業銷售額年均增速超過15%，堪稱又一個“黃金”時期。房價一路猛漲，一二線城市的品牌新房一房難求，搖號中籤率堪比中彩票。盛況之下，房企只要存貨足夠多，就有爆發式增長的機會。
在這波房地產牛市中，孫宏斌沒有手軟。
通過下圖我們可以看到，2015年、2016年，融創的新增土地面積，呈幾何倍數增長。2015年，融創新增土地面積增長了近2倍；2016年更猛，增長了近4倍。2017年，融創新增土地面積，是2014年的近19倍。
截至2019年末，融創手握2.32億平方米土儲，土地貨值高達3.07萬億元。對應融創2019年全年銷售收入5562億元來看，即便未來5年不再新增土儲，融創每年銷售規模也可維持在5000億元至6000億元。這對於99%的房企來說，不敢想象。
反觀萬科，過去幾年拿地並不“積極”。2015年，萬科(SZ:000002)拿地面積是融創的1倍；2016年、2017年，萬科拿地面積不到融創的70%。
伴隨著土地規模的增長，融創的銷售規模由2015年的734.6億元，增至2019年5562.1億元，一躍進入了中國房企前四強。
至此，孫宏斌終於在房地產行業拿回了屬於他的地位。
/ 02 /槓桿和週期，房企更迭的鑰匙
房地產行業，說到底繞不開兩個東西，槓桿和週期。
融創的崛起，不僅是因為搞對了週期，更重要的是，其放了足夠高的槓桿。
2016年融創有息負債高達1128億元，加權融資成本5.98%，算下來其每年借款付出的財務支出就高達67.5億元。
而當年融創的淨利潤為29.38億元，毛利潤為48.48億元，這意味著融創需要付出的利息，遠遠高於公司當年的毛利潤、淨利潤。
某種程度上說，融創只能寄希望於2017年、2018年房地產市場的產品暢銷、房價大漲，這樣才能覆蓋住鉅額的利息成本，不至於公司出現現金流斷裂的問題。
事實上，這樣的高槓杆，也延續到了現在。
截至2019年末，融創有息負債高達3222.7億元。這個數字，是2015年的7.7倍。
這是什麼水平？2019年末，融創有息負債是淨資產規模的280%；反觀萬科，有息負債只有淨資產的95%。
從短期資產流動性看，截至2019年末，融創的現金及現金等價物為779.44億元，而短期借款高達1357.33億元。換句話說，融創2019年末的現金儲備，並不足以覆蓋短期借款。
房地產行業遇冷，疊加突如其來的疫情，讓高槓杆的融創壓力山大。
/ 03 /槓桿的代價
說起來，融創的邏輯其實很簡單，希望房地產市場火爆，房子暢銷、銷價大漲。
只有這樣，融創手中的現金，才能夠覆蓋鉅額的利息成本，才可以償還到期的借款，不至於讓公司現金流斷裂。
但顯然，房地產鑽石時代已經過去了。在城鎮人均居住面積已達40平米，加上房住不炒的方針下，房地產市場價格上漲的概率越來越小，而銷售面積下降的概率卻越來越大了。
至少從去年的銷售數據來看，是這樣。2017—2019年，房地產行業銷售面積分別為16.94億平方、17.17億平方、17.16億平方。相較於2018年，2019年銷售面積微微下滑。
在這種情況下，過高的負債，除了要承擔大量的財務費用，造成現金流緊張外，沒有一點好處。
也正因為如此，如今融創不僅賣房子，也開始賣酒店。
在3月的業績發佈會上，孫宏斌透露，2019年底，融創成功賣掉了一個酒店，另有4個酒店短期內也會成交。此外，他還透露，將來不排除賣樂園，“打折賣也行”。
在成為接盤俠多年後，融創也要開始找人接盤。某種程度上來說，與融創追上萬科一樣，這也不令人意外。
真應了那句老話，出來混，遲早是要還的。
