文章來源：財經銳眼
隨著五糧液市值衝破萬億大關，白酒股的話題度又回來了。
今天，咱們也聊一隻白酒股，它就是被業內譽為“河北王”的老白乾。
作為河北省內唯一的白酒上市公司，老白乾曾經名噪一時，公司產品被外界視為河北省的第一大名片，並流傳至全國各地。
近年來，老白乾在白酒梯隊的業績排名經常倒數，明明公司營收看起來還不錯，淨利潤卻遲遲提不上來，陷入了“老白乾”的魔咒，這到底是怎麼了？
高營收，低淨利
隨著時間的推移，A股白酒上市公司陸續交出了三季報成績單。
10月29日，老白乾酒（600559.SH）發佈了2020年第三季度報告，今年1-9月公司實現營收24.97億元，同比下降11.51%；
歸屬淨利潤2.33億元，同比下降14.12%。
毫無意外，老白乾的這個成績，在A股白酒上市公司中排名倒數。大的全國性白酒企業暫且不表，就拿在湖南省內地位與老白乾差不多的酒鬼酒比較一下吧。
酒鬼酒2020年三季報顯示，今年1-9月公司實現營收11.27億元，同比增長16.45%；歸屬淨利潤3.31億元，同比增長79.76%。
對比發現，雖然老白乾的三季度營收是酒鬼酒的2倍多，但淨利潤卻被酒鬼酒輕鬆反超，老白乾為何會陷入“高營收、低淨利”的尷尬境地？
事情還得從幾年前的一起併購說起。2017年，老白乾豪擲13.99億元，從聯想系手中買入豐聯酒業100%股權。
豐聯酒業旗下共有4家酒企，分別是湖南武陵酒有限公司、曲阜孔府家酒業有限公司、承德乾隆醉酒業有限公司以及安徽文王釀酒股份有限公司。
這4家酒企分別位於湖南、山東、河北、安徽省內，主打產品分別為武陵酒、孔府家酒、板城燒鍋酒、文王貢酒，都是具備一定聲譽的地方名酒。
外界也相當看好這起併購，老白乾復牌後，公司股價連拉6個漲停板，創出了歷史新高 ，短短6天總市值飆漲70億元。當時平安證券甚至大膽預測，老白乾股價有望藉機翻倍。
豐聯酒業併入上市公司後，老白乾業績迎來短暫爆發。2017年至2019年，公司營收從25.3億元提升至40.3億，歸屬淨利潤由1.64億元提升至4.04億元。
這起併購不僅讓老白乾賺足了眼球，也賺足了鈔票。但凡事都有兩面性，就是這起轟轟烈烈的併購，成為老白乾日後業績“高營收、低淨利”的導火索。
大舉併購埋隱患
老白乾位於河北省衡水市內，主要從事衡水老白乾酒的生產與銷售，主要產品為衡水老白乾系列酒、十八酒坊系列酒。
多年來，老白乾主打市場都是河北省，但公司有意向全國擴張。2017年，老白乾豪擲近14億元，一口氣將四家地方酒企收入囊中，被外界視為全國化的重要舉措。
然而，大舉收購不僅讓老白乾出盡了風頭，也對公司管理能力形成了巨大挑戰。值得一提的是，收購完成後，老白乾僅對同樣位於河北省內的板城燒鍋酒進行了完全接管。
至於豐聯酒業旗下另外3家地方酒企，則以獨立法人主體存在並開展生產經營活動，老白乾只派駐了董事、監事及財務人員。
這就造成在上市公司老白乾層面上，員工數量急劇增加，各類管理費用隨之攀升，尤其是應付職工薪酬激增，這些無不吞噬著老白乾的利潤。
財報數據顯示，2017年底老白乾全部職工數量為2612人，但到2018年底竟然達到了5772人，增加了2.2倍。
人員大幅增加意味著應付職工薪酬的大幅增長，2017年至2019年，老白乾的應付職工薪酬由1375萬元驟增至1.389億元，足足增加了10倍之多。
由於老白乾並未完全整合各方的銷售渠道，造成公司銷售費用和管理費用同步攀升。過去三年，公司銷售費用由8.108億元增至10.4億元，管理費用由1.519億元增至3.661億元。
同樣因為銷售渠道的問題，導致老白乾賬面存貨大幅增加。過去三年，公司的賬面存貨由10.1億元增至15.77億元，截至今年三季度末存貨增至16.25億元。
值得注意的是，併購豐聯酒業還讓老白乾的賬面上多出一筆高達6.321億元的商譽 ，截至今年三季度末，老白乾賬面商譽依然為6.321億元。
併購完成後，豐聯酒業旗下4家地方酒企的業績表現一般，但老白乾始終未計提相應的商譽減值準備，倘若未來計提商譽減值準備，將進一步影響公司利潤。
需要指出的是，近日有媒體報道，
安徽文王釀酒股份有限公司還因環保排汙問題，被安徽當地監管部門點名通報。看來，老白乾的收購效果遠未達到1＋1大於2的局面。
高端化遇阻，全國化舉步維艱
近年來，白酒行業洗牌加劇，以“茅五盧”為代表的龍頭酒企迅速搶佔全國市場，地方酒企的生存空間被壓縮，不得不轉型高端化和全國化。
在此背景下，老白乾發力高端化，推出衡水老白乾1915系列產品，部分產品定價甚至超過茅臺、五糧液等龍頭酒企，突破了1600元價格帶，最高可達2500元/瓶。
為助力高端化，老白乾不僅砸下重金在央視打廣告，還舉辦了超5000場高端品鑑會，以及超27000場宴席，為此傾注了大量的真金白銀。
但效果並不樂觀，雖然高端酒營收在增長，但增速呈現下滑趨勢。2018年和2019年，老白乾高檔產品的營收分別為11.81億元、14.34億元，增速分別為35.62%、21.4%。
2020年三季報顯示，老白乾高檔酒、中檔酒、低檔酒的銷量分別為2942.68千升、5775.4千升、26220.67千升，同比下降6.51%、23.97%、22.21%。
而高檔酒、中檔酒、低檔酒分別實現銷售收入11.3億元、6.27億元、5.96億元，同比漲幅分別為17.66%、-26.37%、26.14%。
以上不難看出，雖然高檔酒的銷售收入在增加，但中低檔酒仍是老白乾營收的主力軍，倘若公司繼續削減中低檔產品，將會在未來一段時間內拖累公司營收。
在高端化遇阻的同時，老白乾的全國化佈局也不樂觀。今年前三季度，公司的主打市場仍是河北省，公司在當地實現銷售收入15.79億元，在總營收中佔比67.1%，排名第一。
接下來，除湖南省實現銷售收入3.11億元，在總營收中佔比13.2%外，老白乾在山東、安徽以及其他省份的銷售收入在總營收中佔比都是個位數，全國化佈局舉步維艱。
上半年受疫情因素影響，區域性酒企的高端化進程被打斷。具體到老白乾身上，公司的高端消費群體尚未建立起來，低端消費群體又被壓制了消費慾望，公司業績自然難以為繼。
如今的產品結構，還導致老白乾利率偏低。過去三年間，公司毛利率由62.42%下降至61.47%，而目前白酒行業毛利率接近80%。
同一時期，老白乾淨利率由6.45%提升至10.03%，而當下白酒行業淨利率接近40%，老白乾的毛利率和淨利率都落後不少。
近年來，隨著90後消費群體的崛起，老白乾也在努力迎合年輕消費者的需求，最明顯的一點就是廣告語的更換。
早年間，老白乾請來“硬漢”胡軍擔任代言人，以一句“衡水老白乾，喝出男人味”，奠定了老白乾在白酒界的烈酒形象。
2018年，老白乾開始主動弱化烈酒形象，把沿用十年之久的廣告語更換為“喝老白乾，不上頭”，以期符合年輕人對白酒的定位。
老白乾發展過程中的種種坎坷，在公司股價上也有一定體現，自2017年股價登頂後便開始掉頭向下，最近三年股價起伏比較大。
截至目前，老白乾的最新收盤價為15.6元，公司總市值為140億元，距離2017年的歷史最高點，還有近30%的差距。
從曾經名噪一時的“河北王”，到如今轉型高端化和全國化遇挫，老白乾正在用自身經歷告訴我們，沒有成功的企業，只有時代的企業！
眼下，擺在老白乾面前的似乎只有兩條路了，到底是守在河北做白酒行業的落寞貴族？還是在巨頭林立的全國市場闖出一片天地？
前路漫漫，但市場留給老白乾準備的時間已經不多了。
