文章作者 | 麥肯錫公司：盛海諾，袁偉，王璞，吳抒璠，王鵬
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縱覽美國證券行業發展歷程 整合與分化是發展主旋律
在監管制度與市場變化的影響下，美國證券公司先後歷經模式探索、多元化發展和金融科技與數字化引領的創新分化三大階段，機構化和數字化分別是第二、第三階段的驅動因素。
1970-1990年，業務模式探索時代：1975年美國國會對1934年《證券交易法》進行修訂，要求股票交易所放棄傳統的經紀人收取固定佣金的做法，實行佣金自由化制度。 經紀業務競爭加劇，佣金收入大幅下滑，迫使券商轉型分化，尋求新的業務增長點，行業開始整合。美國證券行業經紀業務收入佔比從1975年超過50%持續下降，至今僅約10%。 1980年前後401K和IRA法案通過，以養老金和共同基金為代表的機構投資者逐漸佔據主導，證券行業逐漸過渡到第二階段。
1990-2008年，業務多樣化發展時代：進入上世紀90年代，美國經濟強勁，美股經歷了史上時間跨度第二長的牛市。券商作為資本中介，將客戶抵押物再抵押創造出大量信用，實現了資產負債表大幅擴張。 1999年美國通過《金融服務現代化法》，該法開放了商業銀行、投資銀行和保險公司之間的混業經營，實行全能銀行模式，並構建與此相適應的金融監管體制，把規範的重點從金融活動轉變到管理和防範金融風險，促進金融市場主體的聯合和競爭。 在此背景下，金融業併購加快，銀行間併購、銀行併購金融公司或被金融公司併購、銀行併購信託和投行業等事件頻繁上演。 券商通過橫向和縱向併購實現混業經營，加劇了券商整合分化；逐步形成了全能投行、精品投行、財富管理、低折扣經紀等多種模式。
2008年金融危機之後，金融科技與數字化引領創新時代：2008年金融危機之後美國監管機構進行了反思。2010年7月21日，奧巴馬政府圍繞系統性風險和消費者金融保護兩大核心問題頒佈了《多德-弗蘭克法案》，進一步完善金融監管體系，對金融機構的監管趨嚴。 法案中“沃爾克規則”對商業銀行混業經營進行了較為嚴格的限制，提升了監控系統性風險的能力，但混業經營依然是美國金融業尤其是大型金融機構的主要經營業態。 與此同時，金融科技和數字化飛速發展，大量互聯網企業競爭客戶，大型投行也通過數字化平臺獲取過去未曾覆蓋的大眾客戶，被動投資崛起推動產品費率下降，這對於券商深度挖掘客戶需求，為客戶提供個性化、差異化理財產品及服務提出要求，券商開始了新一輪轉型與整合。 不難看出，美國券商成長史也是一部併購發展史。我們觀察到近15年來美國數千家券商不斷整合，數量減少了30%；市場高度集中，前10大券商佔據的市場份額超過70%。
美國券商的併購整合可分為兩大類，一類是橫向併購，同業併購增強規模效應，擴大用戶規模，增強企業核心競爭力，促進產業集中度提高；另一類是縱向整合，混業併購提升綜合服務能力，加強用戶粘性。 以美國零售券商業排名前兩位的嘉信理財和亞美利（TD Ameritrade）為例，嘉信理財和亞美利均通過多次的整合併購奠定了業界龍頭的地位（見圖5）。 嘉信理財傾向通過縱向整合，快速拓展業務版圖；亞美利則善於通過橫向併購，極速擴大用戶規模。最終嘉信理財和亞美利合併，二者強強聯合，提高了綜合金融服務能力，擴大高淨值用戶規模，締造出管理資產規模（AUM）高達5萬億美元的財富管理機構，打造出財富管理業的新旗艦。
美國證券行業的五種業務模式
在自身發展及金融監管細化等內外部因素的共同驅動下，美國券商進一步明確了自身定位和戰略佈局。美國券業在不斷整合的同時，逐漸分化為大型全能投行、精品投行、財富管理機構、特色券商、交易做市商五大類型。它們在客戶聚焦和業務資本化程度上各有側重（見圖6）。
五種模式的代表性券商業務規模不同，其核心差異體現在業務結構上（見圖7）。
全能投行為滿足機構和企業客戶的全週期需求，業務複雜度最高、業務結構較均衡。而其他類型券商走專業化路線，在做精做深核心業務（如嘉信圍繞零售客戶理財，Lazard專注併購重組）的同時，向和主業相關度高的業務輻射（如嘉信通過銀行賬戶獲取利息收入，Lazard發展資產管理），但其業務佈局通常不超過2-3種，對業務擴張持審慎態度，從而保持在專業細分領域的領先優勢。
模式一：大型全能投行
以高盛、摩根士丹利為代表的綜合投行專注於機構與企業服務，它們佈局全產品線，為客戶提供全週期綜合服務，並以“One Firm”綜合平臺能力和科技能力打造競爭壁壘。 以高盛為例，其業務模式呈現出業務資本化、客戶機構化和覆蓋國際化三大特徵： 業務資本化：在業務結構上聚焦重資本業務，收入高度多元化、各業務發展相對均衡； 客戶機構化：長期以機構客戶和高淨值客戶為核心客群； 覆蓋國際化：從50年代開始推進國際化戰略，抓住區域發展的歷史性機遇，先後開拓了日本、歐洲、東南亞和中國市場。 追根溯源，高盛等投行憑藉四大成功要素，成功躋身世界頂級全能投行之列：
1. 以客戶為中心提供全鏈條服務：從客戶覆蓋模式、組織架構設置、激勵和保障機制、客戶關係管理等方面，踐行“以客戶為中心”的理念。
2. 高效的跨部門協同聯動：建立內部業務貢獻報告機制、業績歸屬機制和360度考評機制，保障高效的跨部門協同。
3. 強大的風險管理與IT等支撐能力：培養“甘冒風險文化”，建立嚴格的全面風險管理體系；積極擁抱最前沿的技術（如區塊鏈應用），實現IT賦能。
4. 頂尖人才戰略和高凝聚力文化：強調“以人為本”的核心理念和“最頂尖”的人才發展戰略，將其貫徹到人力資源戰略和管理的各關鍵環節。
模式二：精品投行
精品投行是指以Evercore、Moelis和Lazard為代表，規模相對較小、業務針對性更強的投資銀行。它們大多聚焦於投融資、上市、重組、併購、公司治理、財務管理中的一項或幾項核心諮詢顧問業務，並且由明星banker率領團隊實現業務突圍。 以Lazard為例，在起步階段，它主要服務於大量家族企業。在1960-2000年，它通過自身積累和併購交易，逐步奠定了行業領先地位。 2010年後，該行進行了現代化轉型，形成“財務諮詢+資產管理並重”的業務結構。在財務諮詢業務方面，Lazard專注於併購重組財務顧問服務、無證券承銷和交易業務；在資產管理業務方面，它以主動管理的權益類產品為主，專注打造特色品牌固定收益。 三大成功要素打造精品模式：
1. 匯聚精英力量，聚焦高價值客戶：招聘具備豐富行業經驗和敏銳判斷力的領袖人物，聚焦高價值客戶；採取精英合夥制模式，倚重首腦的經驗和智慧，為客戶提供高質量專業服務。
2. 及時轉型，提升公司化運營能力：及時調整業務組合，如Lazard的財務諮詢業務從客戶驅動轉向優質交易驅動；同時逐步深耕消費品等行業；加大資產管理業務的比重，從家族業務外包轉向公司化運營。
3. 有選擇性進行業務與地域擴張，對抗週期：在2005-2018年，Lazard從亞洲、美洲、歐洲的29個辦公室擴張到亞洲、美洲、歐洲、澳洲的43個辦公室，增強抗週期性。
模式三：財富管理機構
財富管理機構模式以嘉信和Edward Jones為代表，它們從經紀業務轉型，依賴較強的渠道和投顧服務能力，獲取投資組合管理收入。 嘉信歷經30年的經營，最終成長為全球資產規模最大的財富管理機構，通過多元化產品策略覆蓋各層次客戶，並通過數字化、收費模式等多維度創新屢次在業界領跑，贏得了客戶的長期信任，逐步擴大規模。它通過多次戰略轉型，最終實現混業經營、優化了收入結構（見圖8）。
例如在互聯網發展時期，它採取低價+O2O戰略，實現批量獲客。而在互聯網泡沫時期，它推出銀行服務，打通銀行證券賬戶，賺取息差，其戰略聚焦和執行能力在業內首屈一指。 嘉信等券商憑藉高度聚焦戰略、堅定創新轉型與選擇性併購三大成功要素，成功轉型突圍，穩坐財富管理業頭把交椅：
1. 戰略聚焦，專注中端富裕客戶： 嘉信在客戶群上保持聚焦，專注服務於當時在美國市場上存在服務空白的富裕客戶（25萬-100萬美元）。 它通過混業經營以發揮協同效應，在通過低佣金積累了客戶後，將其引流向資管及銀行業務，從而拓寬收入來源、分散經營風險。在戰略執行過程中，嘉信也能夠迅速糾錯，始終堅持清晰一致的戰略。
2. 引領行業創新，打造比較優勢：嘉信還在產品和收費模式上不斷創新，在業內首次實現上百種基金一站式選購，同時突破產品收費模式，投資者購買基金時不收交易費。 另外，嘉信還在數字化上實現創新，利用數字化手段完善線上產品、交易、服務平臺，打造卓越的客戶體驗，從而有效搶佔客戶資源。 它在服務體系上落實創新，打造“現代”財富管理服務體系，為多層次客戶提供定製化服務組合，創造性地搭建了註冊投資顧問服務平臺。
3. 選擇性外部併購：嘉信圍繞自身清晰的戰略進行選擇性外部併購，以增強業務規模與綜合化經營能力，而不是單純為了併購而併購。其併購及整合的成功基礎是核心業務模式和管理體系，憑藉這些，它甚至能夠做到“以小吃大”。
模式四：特色券商
特色券商模式以Jef fer ies為代表。它們通常提供較全的產品與服務，但是隻專注於某一類客戶、或深耕某一地區。 Jefferies專注發展中型企業客戶，已經成長為中級市場中的佼佼者。其業務涵蓋中級市場客戶顧問服務、證券研究分析與交易執行等全方位的投資銀行服務。 在併購、股票交易量等相關市場指標上，即使跟高盛等大行相比，Jefferies也毫不遜色（公司每年僅在納斯達克上的交易量就佔到納斯達克交易總量的10%以上）。 Jefferies能夠成為世界一流的特色券商，背後的成功因素有：
1. 客戶至上的企業文化：公司推崇和強調向客戶提供更廣泛、更好的解決方案；所有員工堅信良好的客戶關係可幫助彼此共同成長。
2. 積極的交叉銷售意識：不同產品組和部門積極向現有和潛在客戶交叉銷售公司產品；確保客戶們瞭解公司的全套服務，實現客戶滲透率最大化，從而實現效益最大化。
3. 以人為本的人才發展戰略： 從世界頂級商學院及研究所招聘最頂級的員工；重視員工自身發展，注重提高員工自身價值；設立獎學金項目，獎勵優秀員工的傑出貢獻。
模式五：交易做市商
交易券商以機構銷售交易為核心業務，深度參與場內及場外做市業務。Citadel Securities以“實現效率和流動性最大化”為口號，參與全球各大市場做市交易。 其業務範圍覆蓋股票、期權和固定收益證券、外匯及大宗商品（FICC）做市，並且提供Citadel Connect等平臺和Smart Order Routing等智能下單工具，憑藉更高效快捷的交易支持服務，其做市規模和交易額全球居首。 Citadel Securities通過技術驅動和風險管控，成為交易券商中的一流明星：
1. 技術驅動的量化分析。Citadel最核心的部門是數量研究部，由數學家、物理學家、工程師和投資分析師組成，共同開發量化模型，為交易決策提供支持。 Citadel率先將雲計算、機器學習等技術滲透到每種業務類型，甚至提出“Citadel首先是一家科技公司，然後才做交易”。
2. 強有力的風險管控能力。風險管理人員每天模擬投資組合在500個極端場景下的壓力測試（如金融危機捲土重來或911事件重演）。 若模擬測試發現投資損失超過可容忍限度，Citadel就會調整投資組合。Citadel將管理資本的30%作為流動資金，以抵禦風險。
錯位競爭國內券商行業的六種演化模式行業整合已經啟動，未來將進一步集中
目前國內證券行業近50%的業務都集中在行業前10的券商（見圖9-1及9-2），很有可能向成熟市場CR10大於70%的趨勢發展。 近年來國內證券公司動作頻頻，呈現出三大整合趨勢： 趨勢一、同業兼併：表現為大中型券商選擇性併購部分中小券商； 趨勢二、混業融合：表現為民營資本進入，如科技龍頭聯合券商龍頭，金融科技引發券業變革等；外資進入，在擴大資金規模的同時引入國際專業能力；以及新國資進入，以寧波、青島為代表的地方國資委申請券商牌照等； 趨勢三、市場退出：表現為部分中小券商因生存環境惡劣，鋌而走險導致被重點監控甚至被接管等。
我們觀察到，五大核心驅動因素將推動國內證券行業整合：
1. 頭部券商通過併購補齊業務短板或者擴大區域覆蓋：如中金併購中投證券，補足零售經紀業務網點與客戶短板，助力中金財富。 而中信則通過併購廣州證券增強中信在華南區域的業務協同，同時有望與廣州證券前股東越秀集團在珠三角地區深度合作。
2. 頭部券商與科技龍頭強強聯合，實現跨界合作：以科技龍頭為代表的行業新進入者擁有流量、資金、技術等專業能力優勢，它們與頭部券商合作，實現強強聯合。 如中金和騰訊於2019年9月聯合成立金融科技公司，騰訊提供技術與流量入口，中金提供證券產品和業務能力，從而為中金財富與零售業務提供技術支持和客戶拓展。
3. 在監管引導下，券商優化股權結構以實現自身資源稟賦再定位：2019年7月證監會頒佈的《證券公司股權管理規定》釋放出鼓勵證券公司差異發展的信號。 與此同時，券商也希望通過引入具有特殊資源的股東（如互聯網、產業集團、外資等）調整自身資源稟賦。
4. 券商估值低，併購性價比高：當前券商估值處於低位區，中小券商市淨率（P/B）目前約為1.35倍，併購性價比凸顯。
5. 中小券商自身發展陷入困境：行業排名前10之後的券商，2018年淨利潤份額加總僅為18%，中小券商的發展空間已十分有限。 與此同時，部分中小券商頻頻觸及違規開展業務、風控指標不合規的監管紅線。如華信證券2019年11月被證監會撤銷全部業務許可，實施行政清理和託管。
對標國外券商行業發展歷程，國內證券行業未來將分化為六類券商
在傳統通道業務競爭日益激烈、利潤率不斷下滑的形勢下，券商已逐步減少對經紀業務的依賴，開始呈現出分化發展的態勢。 根據各券商業務類型及側重、戰略發展路徑不同，國內券商將分化成： 綜合型的航母級投行和本土全能投行，專業型的零售財富券商、交易券商、精品投行和特色投行；共6類差異化的券商（見圖10）。
編輯 | Yibin.P
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