行业研究
近两年可谓素质教育发展的黄金之年。政府出台了一系列教育政策以全面推进素质教育。技术的进步与家庭消费水平的提高，也使得素质教育行业受到越来越多的关注。未来三五年在素质教育里面的各个模式，会迅速验证收入业绩放量，竞争格局也会逐步清晰。长期来看，素质教育是行业性的机会，确定性也是比较强。这个领域在未来3至5年，将会出现10亿乃至20亿、30亿营收的企业。
撰文 | 梦梦
来源 | 决胜网（ID:jue-sheng）
统筹 | 林兰枫
随着政策、市场、用户等因素的不停变化，教育企业的发展路径也在不断转变。近日，在广证恒生举办的线上直播活动上，针对近年来教育政策逻辑，以及2020年教育行业产业链相关情况进行了详细的解析分享。
政策环境梳理
监管常态化，拥抱确定性赛道
近年来的政策环境可以将其分为2015年之前、2015~2017年、2018年至今三个阶段。2015年之前，整体上以粗略的纲领性文件为主，同时在2015年之前中国内地上市的教育企业比较少，基本都在海外上市；2015~2017年，随着民促法的修法的预期以及过程，教育行业证券化加速，推动了各个领域的快速发展；2018年以来，教育行业的证券化加速带来了很多的问题，在资本过度追逐利润的情况下，导致了某些领域的实际发展存在畸形、不合理的地方。
教育行业涉及到国计民生，它的政策基调在于维系其质量，同时要在公益性和公平性两者之间取得平衡。国家的长期目标是推动教育现代化与支撑国家现代化，从教育大国迈进教育强国，后续的政策也会以此作为基调。通俗来讲就是，教育本质上是为整个国家战略做铺垫的。2019年及以后，教育行业的监管趋于缓和，在强调行业规范性的同时鼓励其发展，整个行业将迈入常态化的监管阶段。
从政策角度来看，当下可以关注这两个方向：
第一个是政策较为宽松，并鼓励发展的赛道，如素质教育、职业培训、教育信息化、托育等。
第二个是大背景下较为可控，政策升级不影响其本身的核心投资逻辑的赛道，如
民办高教、K12课外培训、在线教育等。2020年教育产业链全览
对于教育企业上市路径主要分为三波
○ 第一波：
在2006～2008年，以新东方为例，主要以留学英语考试、职业资格考试为主，因为当时国内政策的限制，所以企业基本上全部选择美股上市；
○ 第二波：
在2010年前后，主要以K12课外培训、英语培训为主，此时国内的政策还是有限制的，企业仍然选择海外上市；
○ 第三波：
在2013年开始，是目前最关注的，主要是A股并购。2015年开始，大部分企业开始选择上市，行业证券化加速，路径开始分化。
目前基本形成的状态是：美股主要以教培企业为主，包括新东方、好未来、跟谁学、精锐教育等；港股成为民办学校的集聚地，同时包括部分教培企业、在线培训企业，未来港股的业态会更加多元化；A股主要以教育信息化为主，还有部分培训类的企业通过并购或借壳的方式登陆A股；新三板是众多成长型中小企业的重要挂牌聚集地，或未来想登陆资本市场的企业，也可利用新三板市场获得融资，例如华图教育。
自2019年至今，已有3家教育企业登陆美股市场，9家企业成功登陆港股市场，海外市场的上市浪潮起码会持续的2~3年的时间。
美股整体企业业绩是不错的，特别是投资企业业绩表现良好，同时也享受到了估值和流动性的溢价。截至2019年11月，17家美股上市的教育企业最年公布的年报数据显示，美股板块整体实现营收576.59亿元，同比增长46.16%；整体实现归母净利润25.21亿元，同比增长38.98%。
港股整体上是以学校类资产为主，相对比较稳健，发展也比较好。截至2019年11月，22家港股上市的学校类企业最新公布的年报数据显示，港股板块营收总规模达188.82亿元，同比增长26.88%；净利润46.24亿元，同比增长7.85%。
这其中的高增长包括并购的高基数因素，同时并不是所有企业都表现的非常好，头部企业享受到了很高的流动性和估值的溢价，但是很多的中小企业，实际上在市场上的折价还是比较明显的，每天的交易量流动性也比较差。所以对于企业来说，要评估自己的发展状态，在商业模式不清晰、业绩放量不确定、体量规模也不大的情况下，过早的在美股、港股上市，并不一定是很好的时间节点。当然速度成长比较快企业另当别论。
战略产业资本化路径情况
海外市场
在未来较长时间内，海外上市依然是国内教育企业登陆资本市场的重要选择。很多企业会考虑在2020、2021年两年的时间内上市。因为海外上市主要采用注册制，IPO的效率高，确定性强，这是它最大的优势。但是最近的海外资本市场比较动荡，所以有些企业上市可能会延后到下半年或者明年，这是一个评估。
随着越来越多的一级市场头部企业登陆资本市场，二级市场中教育资本的稀缺性随之下降，估值和流动性分化将进一步加剧。以港股民办学校板块为例，在2017年下半年至2018年之间，有很多企业上市，并且估值都非常高。后期随着企业上市越来越多，包括民促发的修订，很多市值50亿以下的企业在市场上的关注度很弱，折价很明显，流动性也比较差。
A股市场
A股核心资产的增长性是比较好的，但是过去大部分企业都是通过并购的方式进入的，所以就不单是教育的问题了。A股在2014~2015年期间迎来并购浪潮，结合整个宏观经济的下滑，产生了很多后遗症，业绩减值、商业减值都是明显的情况。除教育板块外，A股也普遍存在这个问题，所以对A股公司来说的话，实际上在这5年内的并购，很多都不太符合预期。
有些企业将其原有业务进行剥离，聚焦整个教育业务；或有些企业通过借壳的方式进入A股市场，但是业绩保持高速增长，还是比较好的，例如中公教育。
新三板
很多企业和投资机构，最近一两年关注新三板市场较少。2014、2015年期间，大量企业登陆新三板市场，获得融资，再利用融资发展壮大。也有很多中型企业，利用这个市场持续融资，整体发展不错。
目前整体新三板的制度建设仍在持续优化、改革阶段，整个板块的流动性较低、估值折价较大，导致近年来新增的挂牌企业数量呈现减少趋势，大多中小企业更倾向于选择在一级市场进行投融资。
本轮新三板改革明确了与交易所的错位发展的思路，强调其坚持服务中小企业发展的定位。新设“精选层”，并将引入转板、公开发行、投资者适当性、公募入市等差异化红利制度。进一步完善了国内多层次资本市场结构，将继续作为企业正式上市前的场外市场，满足中小企业的资本市场需求，为已挂牌企业或一级市场企业提供更为灵活的证券化路径选择。
一级市场
一级市场最近三年无论是募资还是投融资金额，都在持续下降。在2019年的前11个月里，募资金额同比下降5.81%、投资金额同比下降29.71%。教育领域大体上是跟整个一级市场同步的。
数据显示，一级市场整体的投融资在16年达到高峰，然后开始下降。其中下降最快的是早期投资，但目前占比还是主导。
从整个募资和投资数据来看，一级市场目前还处于下滑的趋势，伴随疫情的影响，对于未来2～3年的可投资金额将产生一定的影响。所以2020年的投融资，特别是募资还是维持下降的趋势，并不乐观。
从投资机构的维度来看，各机构之间分化严重。头部企业的资金仍然较为充裕，但是投资更加谨慎；
从企业获得融资的角度来看，二八分化比较明显。融资遇冷对头部企业的影响有限，依旧可以获得融资，可能估值会下降。但是很多中小企业影响较大，融资难度系数加大；
从赛道角度来看，早期项目的投资是在大幅下降的，资金普遍偏好中后期商业模式已经验证的企业。唯独素质教育是除外的，素质教育在过去三年，是唯一一个持续在早期项目投资数量和金额都在持续上升的，是景气度最高的赛道。
在2020年当下节点推荐素质教育赛道
政策环境较为宽松、鼓励的一个赛道
从近两年的政策风向来看，无论是中小学减负、中高考改革等政策持续落地，国家大力鼓励素质教育发展的力度不断加强。
认知视醒大趋势不变
一方面是人均GDP的不断提升，消费能力提高；另外一方面是家长群体的年轻化，用户对教育的诉求从简单的应试能力逐步向综合能力迁移大趋势正在加速演进。
栺局尚未稳定，领跑企业的成长空间巨大
一方面，与K12学科辅导领域的竞争梯队基本确定且竞争激烈相比，素质教育整体的竞争仍处于蓝海阶段，各类模式创新和产品创新在各个细分赛道涌现；另外一方面，一部分领跑企业也基本脱颖而出，处于商业模式验证后行将快速放量的阶段，资本快速大额涌入更是加速了行业发展周期，成功的企业加速领跑，被证伪的企业也加速衰败。
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