海通證券發佈投資研究報告，評級: 優於大市。
恆瑞醫藥(600276)
在《大象起舞——中國傳統醫藥巨頭的歷史路徑、選擇及未來》中，我們提出從長期看，好的細分賽道、堅固護城河、優秀管理層與良好治理結構決定優秀醫藥公司的基因，恆瑞已用歷史成績證明了自己。而短期看，對於醫藥企業的研究仍需要回歸到產品本身，企業的發展就是一場新舊產品與時間的賽跑。因此，本報告專注解答恆瑞下個十年的發展方向、未來幾年創新藥和仿製藥收入增速、新董事長履任的變化等核心命題。
出海戰略嶄露頭角，國內收入遠未到天花板。公司創新藥出海戰略穩步推進，卡瑞利珠單抗聯合阿帕替尼、吡咯替尼均已進入國際多中心III期臨床，這三款產品均已在中國上市，我們認為國內臨床經驗將助力產品穩步登入美國市場。根據IQVIA，2018年中國藥品市場規模估計14040億元，假設市場規模年均增長4.5%，恆瑞2028年市佔率達到5%，則2028年恆瑞國內營收將達到1090億元，2018-2028年僅考慮國內營收復合增長率就可達到21%左右。
創新藥進入快速放量期，仿製藥政策韌性大。公司以卡瑞利珠單抗、吡咯替尼、19K為代表的6款重磅創新藥已上市，並開展了豐富的臨床試驗增強產品競爭力。以卡瑞利珠單抗為例，目前在國內開展的II/III期臨床試驗數量遙遙領先其他PD-1/L1，肺癌、肝癌、食管鱗癌等大適應症進度領先，我們認為公司重磅創新藥將進入快速放量期。
考慮注射劑一致性評價，公司2020-2022年營收中性估計增速分別31%/25%/25%。假設（1）注射劑2021年開始陸續集採；（2）在樂觀/中性/悲觀的情況下，恆瑞有集採風險的產品總銷售額2021-2022年每年分別有25%部分受到影響，且受影響部分銷售額降幅達到30%/50%/70%。通過敏感性分析，我們發現即使悲觀考慮注射劑一致性評價影響，公司2020-2022年營收增速仍有31%/23%/24%，中性情況下營收增速31%/25%/25%，樂觀情況下31%/27%/27%。
新董事長履任，從研發、銷售、管理看恆瑞的優勢。目前世界頭部藥企均已採用職業經理人制度，我們認為公司研發、銷售、管理平臺完善，作為中國頭部醫藥企業，未來戰略、制度和產品佈局優勢將逐漸凸顯，而不僅僅是隻是管理層的超前視野：
換屆籌備多年，職業經理人制度初步確立。周董從1995年畢業即加入公司，2003年開始擔任公司總經理，2014年開始主抓銷售工作，先後分管研發、人力資源、企業運營等多項業務。孫飄揚總辭任董事長後將把更多精力投入公司戰略發展規劃、領軍人才團隊建設以及打造職業經理人的長效治理機制等方面。我們認為公司換屆計劃籌備多年，此次換屆標誌公司職業經理人制度初步確立。
研發佈局完整，走向源頭創新。公司研發投入大，2019年研發費用合計39億元。研發儲備豐富，2019年共獲得18款NMPA的創新藥臨床試驗批件，遙遙領先包括外企在內的其他企業，生物藥數量僅次羅氏。First-in-class佈局豐富，在PD-L1/TGFβ、CD47等靶點全球最前沿。臨床研發隊伍強，2019年公司研發團隊3400多人。我們認為未來醫保控費趨勢繼續的情況下，出現銷售峰值幾十億元大單品的概率越來越小，公司挖深產品線佈局，將增強業績抗風險能力。
銷售團隊覆蓋全國，分線銷售增強專業推廣能力。公司2019年銷售人員14686人，形成了覆蓋全國的專業化營銷網絡，併成立腫瘤、影響、綜合三個銷售事業部和戰略發展部。我們認為學術推廣能力對創新藥銷售至關重要，公司憑藉現有規模搶先轉型，有望擴大創新藥銷售優勢。
投資建議。我們預計公司2020-2022年營收分別305.2億元、396.6億元、511.7億元，歸母淨利潤分別69.7億元、91.2億元、117.0億元，對應EPS1.58元、2.06元、2.65元。公司是國內創新藥龍頭，管線進入爆發期，多個重磅新藥已上市，5年內有望每1-2年都有創新藥持續獲批，有望進軍全球市場。參考可比公司估值，我們認為給予公司2020年70-75倍PE比較合理，對應價值區間110.60-118.50元。結合2020年DCF估值法合理市值5229.6億元，對應每股合理價值118.24元。我們給予6個月合理價值區間110.60-118.50元，給予“優於大市”評級。
風險提示：海外臨床不達預期，研發進展不達預期，生產質量風險，市場競爭加劇風險，醫保降價風險。
