5月至今，債券市場的收益率出現了比較大的調整，十年國債到期收益率從2.5%上行30BP至2.8%附近。
背後的原因現在已經被討論的非常充分，簡單來說，有三點：
第一，央行再寬鬆的預期落空。在4月份央行調低IOER至0.35%的位置後，市場便產生了隔夜資金利率將向0.35%前進的寬鬆預期，兩會提出“降準降息，推動利率下行”的表述後，市場也產生了再寬鬆的預期。
但這兩個時段的寬鬆預期，最後都分別隨著隔夜資金利率中樞上行和央行100億逆回購利率不變而破滅。
6月1日，央行提出直接下場購買小微企業貸款這一直接指向寬信用的手段後，市場對貨幣政策重心轉向寬信用，寬貨幣進程暫緩的預期又進一步強化，投資者的情緒又進一步惡化。
第二，高頻數據顯示，經濟在超預期轉好。生產端，六大發電集團的耗煤量環比與同比數據均大幅改善；需求端，30大中城市銷售面積和土地成交也在繼續回暖。
第三，債券供給壓力大。這一項利空主要集中在5月份，在地方專項債再提前下發1萬億的貢獻下，債券市場5月份的國債+地方債的供給達到了1.5萬億。
這一因素如果是在央行寬鬆的貨幣政策配合下，對市場不會造成太大影響，但由於央行貨幣政策邊際收緊，這一供給衝擊隨之也被放大。
但從6月供給壓力大幅減弱，債券收益率仍然繼續大幅調整來看，這一因素顯然不是市場定價的主要矛盾，更關鍵的還是央行的態度和經濟基本面的變化。
現在大家疑惑的是，這麼大幅度的調整是否意味著延續了兩年牛市的債市已經反轉，步入熊市？
在十年國債到期收益率達到2.8%左右的點位後，是否已經有抄底做多的價值？
第一個問題，如果我們認可以利率最低點過去為債牛結束的標誌，那麼債牛已經結束。
我們需要注意，在2020年前四個月份，10年國債到期收益率之所以會在3%的點位上再出現50BP的下行，主要是因為新冠肺炎疫情的爆發。
它帶來了央行快速且持續的寬鬆，也帶來了市場風險偏好的快速回落，更帶來了經濟基本面的深坑。
而現在，疫情的影響已經基本過去。
國內各行各業（除影視之類的特殊行業）的生產基本恢復原狀，經濟在快速反彈，央行繼續採取救急模式，穩定企業資產負債表的必要性減弱。
像工業企業生產、營收等數據從1-2月份的深坑中恢復，大致回升至疫情前水平這一類的信息都能說明這一點。
海外疫情，主要的發達經濟體也已經越過了爆發的高峰，多國復工的進程在加快。
新興市場與發展中國家的疫情雖然出現高峰，取代發達國家成為了疫情中心，但這對中國而言，其實利弊參半。
儘管這會影響部分外需，通過全球產業鏈分工影響國內部分行業的生產，但有一個利好，是新興市場國家與中國是明顯的競爭關係。
新興市場國家如果因為疫情生產受限，那麼已經控制了疫情爆發的中國可以正好藉此獲得這些國家的市場份額，彌補前面所述的外需損失。
從這一點看，發展中國家的疫情大爆發，對債券市場算不上是多大的利好，反而會容易讓投資者對出口的判斷產生預期差，使債券市場出現調整。
如果我們認可疫情這一定價市場利率的主要矛盾已經過去，央行最寬鬆的時點過去，經濟最差的時期過去，那麼10年國債利率從底部回升也是自然的事。從這個角度看，利率已經過了最低點，牛市結束是合理的。
但疫情的影響結束並不意味著，十年國債到期收益率就會回到疫情前3.0%的水平。相反，我們認為3.0%會成為10年國債到期收益率難以突破的上限，10年國債將在2.7%-3.0%的區間內震盪。
如果我們將10年國債到期收益率，簡單分解為政策利率（短端利率）+期限利差來看，會發現如今的經濟與政策環境與疫情前相比，有個最大的區別是，政策利率已經出現了明顯的下調。
政策利率（短端利率）以7天逆回購來代表，現在2.2%的點位，較疫情前已經調低了30BP，雖然如今央行由於多種原因（比如防範套利與金融加槓桿、救急模式退出）暫時沒有進一步下調的打算，但很明顯也沒有加息上調的打算。
短端利率之前由於救急的需要，被壓到了遠低於政策利率的位置。現在救急模式退出後，短端利率回升是確定的，但即使回升，其中樞水平最高也就是回升到2.2%的政策利率附近，不會迴歸疫情前的水平。
這意味著，與疫情前相比，至少政策利率（短端利率）這一端對10年國債到期收益率下拉是正向貢獻，政策利率（短端利率）比疫情前低30BP這一事實應該要體現在現在10年期國債收益率的定價上。
唯一的不確定性是期限利差。
如果短端利率穩定後，經濟基本面持續超預期，那麼期限利差有可能會繼續大幅走闊，從而在政策利率（短端利率）低於疫情前水平的情況下，讓10年國債到期收益率超過3%。
但這一點，出現的可能性很小。
一方面，現在我們看到經濟的好轉，實際是經濟從深坑中恢復帶來的修復動能所致，無法持續。
疫情爆發時，因為防疫需要，企業和居民正常的生產消費活動停滯，經濟增速因此出現了斷崖式下滑。
現在疫情結束，原本不敢出門買房、消費的群體，現在重新出門看房買房消費了；原本停下來的生產線，可以復工重新生產了。這個過程自然會帶來經濟增速的修復，體現的是環比數據的明顯改善。
建築、房地產等項目，受竣工日期的約束，也要加快趕工，還有之前因為疫情積壓的訂單現在也要加快生產趕工期，這些也在一定程度上帶來了經濟的反彈。
但這個過程不一定能持續。當企業復工復產達到100%，完全恢復常態，居民的消費行為完全恢復正常，趕工的效應減弱，經濟能否繼續向上走，就完全要看經濟內生增長動力的成色和基建投資擴張的對沖效果了。
我們認為到那時，經濟將重新面臨需求不足的問題，大家對經濟數據的關注將從現在的環比改善，轉向同比增速的反彈乏力。
1）疫情對企業部門和居民部門的資產負債表造成的損害不會隨著疫情過去而消失。
比如收入下降、更重視未來預防性需求帶來的消費習慣改變（更重儲蓄）會制約消費改善的持續性，制約經濟反彈的彈性。
2）即使有更多市場份額的加成，也無法改變發達國家在疫情衝擊下需求偏弱的事實，出口的預期差得到修正後，依然會萎靡。
另一方面，通脹的回落是現在最具一致性的宏觀預期之一。現在仍然偏高的CPI，基本就是靠豬價在去年同期的低基數撐著，等到7月份後，豬肉價格基數起來，CPI可能會出現快速的回落，在年末有可能跌至零附近。
所以，綜上所述，在政策利率（短端利率）更低+經濟難以持續走強的情況下，10年國債到期收益率的中樞將難以突破疫情前3%的關鍵點位，但又會比此前經濟最差、貨幣最寬鬆時2.5%-2.6%的位置更高，大多數時候會在2.7%-3.0%之間震盪。
第二個問題的答案，隨著我們上述的分析，其實已經明朗：2.8%左右的10年國債到期收益率，並不算超調，確實已經具備了一定的博弈價值。
風險偏好高的投資者可以適當博弈左側的機會。
風險偏好相對低的投資者。可以等待市場對經濟基本面和貨幣政策預期的修正，悲觀情緒釋放結束後，市場重新進入穩態，尋找新的定價錨的階段，那時，做多的勝率會更高一些。
但不管風險偏好如何，在震盪市下，要賺久期的錢難度是非常大，我們建議投資者將重點轉向挖掘票息收益，以短久期高票息策略為主，有較好交易能力的投資者，可以適當去博弈波段的機會。
