上海家化(600315)：新帥上任、品牌&渠道煥新 看家化蓄勢啟航
類別：公司 機構：安信證券股份有限公司 研究員：劉文正/杜一帆 日期：2020-04-27
我們認為，上海家化站在一個難得的發展時點上：疫情加速公司線上轉型，公司新任高管在此方面卓具經驗，與公司發展戰略高度契合。品牌矩陣中，2020 年主品牌佰草集太極系列重點發力，開啟大單品迭代路線；新銳品牌玉澤系“厚積薄髮型”種子選手，初試社媒表現搶眼，一改營銷、渠道低調之風后將迎來價值快速變現階段。未來多品牌配合發力+戰略管理轉型下打開發展空間。
新任歐萊雅前高管潘秋生為CEO，注入發展新動能。2020 年4 月公司發佈公告稱，公司擬新任潘秋生為首席執行官兼總經理。回顧上海家化歷屆管理層變動，2011 年-2015 年經歷一段管理層頻繁更迭階段，帶來業績和股價波動。2016 年新任董事長張東方上任，成功提振資本市場信心，股價在較長時間內迎來上升趨勢。本次新任CEO 潘秋生曾成功幫助歐萊雅從全渠道轉型中抓住線上業務發展機會，未來潘秋生繼續增大線上投入，帶領上海家化擁抱零售消費趨勢變化，或將在較長時間內提振資本市場信心。
持續轉型線上，線下渠道積極調整。公司發力線上渠道早有儲備，2015年開始整合電子商務運營和數字營銷全業務，16 年重組後加大發力線上，2019 年下半年成立數字化事業部。公司線上營收佔比也從 2014年的8%增長至2019 年34%。疫情下公司加速線上轉型，公司口徑Q1電商渠道整體增速近40%。公司表示未來將把更多更多資源放到線上，繼續增加社媒投入，打造更多爆款，逐步加強電商自營團隊建設和能力的培養，利用華美家系統實現全品牌聯動招新。此外，公司線下渠道也在積極調整，嘗試搭建多場景營銷，試水O2O 和新零售等。
玉澤：產品紮實厚積薄發，營銷、渠道發力空間巨大。玉澤品牌定位敏感肌修護的風口賽道，由上海家化匯聚各大醫院皮膚科權威醫學專家聯合研製，產品功效紮實，應用臨床醫學成果形成差異化競爭優勢，具備長生命週期基因。且從價格來看屬於藥妝市場中平價產品(薇諾娜、雅漾等品牌價格高出20%-200%不等)，屬於高性價比種子選手。前期玉澤在營銷、渠道方面較為低調，產品價值未在市場上得到應有的實現。19 年雙十一和李佳琦合作初具成果，銷售額同比增長150%，開啟”出圈“之路。根據公司公開交流以及結合淘數據玉澤品牌旗艦店銷售情況，估計玉澤2019 年營收體量2-3 億(19 年增速80%+)。未來公司將繼續在社媒上增大投入，從線上和線下拓寬玉澤的銷售渠道，並在鞏固現有產品優勢的同時順應潮流推新，有望迎來快速變現階段。
佰草集太極系列：以傳統文化差異化競爭中高端市場，持續打造明星單品。太極系列為佰草集品牌旗下高端產品，為佰草集2020 年重點打造對象。太極系列主要競品為中高端外資化妝品，整體定位行業中高水平。作為少數殺出重圍成功進軍中高端的國產品牌，太極系列敏銳把握住作為本土品牌的獨特優勢，以中國傳統文化為內核，順應”國風”趨勢與外資大牌差異化競爭，在包裝設計、產品成分、營銷等方面獨具匠心。2020 年核心看好公司在產品端密集推新以及營銷端年輕化：1)公司2020 年在太極系列推新上史無前例，儲備至少4 款產品。目前Q1 太極水已經上市，計劃Q2-3 推太極眼霜、面霜，下半年和敦煌合作推出敦煌日月精華限量版禮盒，產品矩陣進一步完善。2)2020年將繼續加大社媒營銷投入，上半年主要依託小紅書進行營銷；下半年借勢敦煌IP，並依託B 站宣傳。根據公司公開調研，預計2020 年太極系列佔佰草集品牌15%以上銷量。結合公司預計2020 年佰草集品牌營收20 億+，以20 億為基礎保守預計太極系列產品2020 年營收達3億。
投資建議：維持買入-A 投資評級。公司主力品牌市佔率穩居前列且持續提升，培育期品牌高速成長，看好玉澤和佰草集太極系列未來重點發力；線上渠道調整後成效顯著，線下渠道穩步擴張。公司立體品牌佈局完成，多維渠道調整通順，“換帥”歐萊雅前高管持續發力線上，未來有望依託龍頭規模優勢，實現持續穩定增長。綜合考慮新會計準則和疫情影響， 我們預計公司2020 年-2022 年的收入分別為72.9/82.9/92.8 億元，對應增速為-4.0%/13.6%/11.9%，淨利潤分別為5.07/6.0/6.9 億元，對應增速為-9.0%/18.4%/15.2%，對應P/E 為41x/35x/30x，6 個月目標價為37.8 元。
風險提示：宏觀經濟增速下滑，佰草集品牌銷售持續下滑，新品牌培育不及預期等。
貴州茅臺(600519)公司動態點評：19年穩健增長 醬香龍頭繼續乘風破浪
類別：公司機構：長城證券股份有限公司研究員：劉鵬日期：2020-04-27
事項：公司披露2019 年年報，實現營業收入854.3 億，同比增長16.0%，實現歸母淨利潤412.1 億元，同比增長17.1%。Q4 公司實現營業收入245.0億，同比增長14.5%，實現歸母淨利潤107.5 億，同比增長2.7%。
產品結構升級，茅臺酒量價齊升。 公司19 年營業收入同比增長16.0%，系列酒實現收入95.4 億，同增18.1%，其中茅臺王子酒茅臺王子酒完成銷售收入37.8 億元，繼續保持公司產品第二大單品地位，賴茅酒、漢醬酒保持10 億元級單品地位；茅臺酒收入758.0 億，同比增長15.8%；噸價方面，19 年公司噸價同比增長11.7%，我們認為噸價提升主要系產品結構升級，直營佔比提升；其中茅臺酒量價齊升，銷量3.46 萬噸，同比增長6.5%，噸價219 萬元，同增8.7%；系列酒控量挺價，銷量3.01 萬噸，同比增長1.0%，噸價31.7 萬元，同比16.9%。
盈利結構穩定，費用投放力度略大。19 年公司實現毛利率91.3%，同比0.16pct，其中茅臺酒毛利率93.8%(提升0.04pct)，系列酒72.2%(提升1.15pct)。相較於噸價，毛利率提升幅度有限我們認為主要系人工和上游材料等成本上升所致。19 年公司銷售費用率3.69%，同比提升0.36pct，銷售費用率提升主要系廣告宣傳費用同比增長36.0%，以及18 年基數較低；管理費用率6.94%，同比提升0.04pct。Q4 公司毛利率90.8%，同比下降0.35pct，銷售費用率/管理費用率/營業稅金分別為2.6%/8.0%/18.9%,同比上升3.9pct(18 年Q4 為-1.23%)/0.62pct/3.4pct，淨利率47.2%，同比下降5.4pct，我們認為Q4 業績彈性較低，主要系18 年低非標產品投放力度較大以及18 年Q4 銷售費用率過低導致。
渠道佈局持續優化，平穩渡過疫情。公司直營佔比持續提升，19 年公司減少國內經銷商610 家，同比下降25.7%，直營佔比提升2.6pct 至8.5%。
公司19 年Q4 預收賬款137.4 億，與去年同期基本持平，環比提升22.1%。
19 年經營性現金流淨額452.1 億，同比增長9.24%，佔營業收入比52.9%，其中銷售商品、提供勞務收到現金949.8 億，同比12.7%，收現比111.2%，同比略下降3.26pct。目前茅臺批價回升到2200 元附近，我們認為疫情短期衝擊不會對公司全年業績產生影響全年，目前股價表現也基本反映了市場對茅臺品牌力和強大渠道掌控力的認可。
盈利預測與投資建議。鑑於管理層新上任後，將加速改革，業績有望保持向好，我們上調盈利預測，預計2020-22 年公司營業總收入為 1008、1219、 1416 億元，歸母淨利潤為 476、589、694 億元， EPS 分別為 37.9、46.9、 55.3 元/股。考慮到新任管理層就位後，預計公司會進一步加速營銷體改革，疊加疫情加速行業集中度提升，公司基本面大概率持續改善，我們給予 20 年 PE 為35 倍，對應的目標價為 1327 元，維持“推薦” 評級。
風險提示：食品安全問題，經濟大幅波動，省外競爭激烈等。
中國人壽(601628)2020年一季度業績點評：價值增速行業領先 投資端收益穩健
類別：公司機構：長城證券股份有限公司研究員：劉文 強/張永日期：2020-04-27
事件
公司2020 年一季度營收為3377.72 億元，同比增長8.2%；實現歸屬於母公司股東的淨利潤170.90 億元，同比則下降34.4%，主要受傳統險準備金折現率假設更新及總投資收益下降的綜合影響。新業務價值同比增長8.3%。年化總投資收益率5.13%，同比下降158bp，淨投資收益率4.29%，同比略降2bp，主要系2019 年權益市場上漲基數較大以及疫情導致的權益市場波動。
投資要點
1.疫情衝擊下負債端業績穩健，NBV 增速8.3%行業領先2020 年一季度公司實現保費收入3,077.76 億元(YOY+13.0%)，保持兩位數增長。受益於開門紅銷售節奏前移和代理人儲備充足，Q1 公司在疫情衝擊下仍能保持較高的新單保費增速，FYP 實現760.56 億元，同比增長13.9%，增速走闊(去年同期9.1%)；續期業務保持11.2%的穩定增速，期交業務增加導致手續費及佣金支出增加34.0%。代理人線下展業受阻影響長險開單，10 年期及以上首年期交保費253.69 億元，增速顯著下滑至2.1%，但仍然保持正增長反映出公司及時調整線上銷售策略取得一定效果。短期險保費328.16 億元，同比增長23.9%。公司新業務價值以8.3%的增速領先行業，增幅小於新單，影響NBV margin，或歸因於產品結構調整，短期險佔比較去年同期增加1pct 至10.7%。保障型業務實現較快增長，特定保障型產品保費佔首年期交比重同比提升2.2pct。退保率0.28%，同比下降0.34pct。
2.代理人發展堅持提質擴量，存量穩定增量來自個險隊伍公司圍繞“重振國壽”戰略部署和“雙心雙聚”戰略內核，於2019 年啟動“鼎新工程”，初步形成“一體多元”發展體系。一季度公司銷售隊伍總人力超過200 萬，預計個險渠道人力180 萬左右。目前公司代理人存量穩定，通過線上招募加大人員流入，增量主要來自個險隊伍，受疫情影響代理人脫落情況較少。公司根據分地區疫情情況差異化調整隊伍考核，預計隨著考核期到來，隊伍規模將適當收縮、迴歸正常狀態。代理人展業方面，管控相對寬鬆地區復工率達到60%~70%，管控嚴格地區復工率只有二三成，一定程度影響業務進展。
隊伍質態持續提升，大個險月均有效銷售人力同比增長18.4%。傳統銷售隊伍和收展隊伍各具特色，收展隊伍主要分佈在城區，高素質隊伍善於運用線上工具，銷售情況優於傳統銷售隊伍；傳統銷售隊伍中有相當一部分分佈在兩鄉，屬於公司業務優勢，未來將堅持兩支隊伍發展策略，並持續提高有效人力。
3.佈局優質資產+久期配置靈活，淨投資收益率4.29%保持穩定一季度受權益市場波動及利率下行影響，公司總投資收益率下降1.58 pct至5.13%，淨投資收益率達4.29%保持穩定，同比僅小幅下滑0.02pct。主要原因在於：1)靈活安排固收類投資配置節奏和久期策略。對開門紅資金流入做好預配置，在1 月份利率高點把握長期地方政府債券機會，並擇機配置收益率相對較高的協議存款。2)在控制權益風險敞口的前提下，把握權益市場波動、佈局核心資產，一季度公司兩次舉牌增持港股中廣核等優質標的。同時公司對權益組合的內部結構進行調整。
隨著我國逆週期調節力度的持續加碼，公司會持續關注特別國債、地方政府債和新基建項目的投資機會，階段性、靈活地調整長期資金配置。預計“鼎新工程”對公司投資體系改革的成果持續釋放，全年投資收益率保持穩定水平。
4.受長期利率下行及增提準備金影響，利潤承受下滑壓力公司一季度實現歸母淨利潤170.90 億元，較去年同期下降89.44 億元，其中責任準備金增提，較少稅前淨利潤53 億元。準備金折現率基準“十年國債利率750 日均線”值由年初的3.46%下降至3.41%。預期十年國債收益率均值在目前2.5%左右進入下行通道，全年利潤預計承受一定的下滑壓力。
5.估值與投資建議
2020 年中國人壽核心指標表現優秀，價值和業務穩中有進，公司加快保障型業務發展，NBV 增速優於同業。銷售隊伍量升質穩，助力後續新單業務快速增長。投資端在股債雙重壓力下保持淨投資收益率穩定，後續投資體系改革紅利有望持續釋放。預計二季度保險業逐漸恢復常態。我們看好公司的發展前景，預計2020 年-2022 年的攤薄EPS 分別為1.95/2.23/2.65元，對應PEV 分別為0.71/0.61/0.52 倍，維持“ 推薦”評級。
風險提示：中 美貿易 摩擦波動風險；市場系統性下跌風險；業績不及預期風險；長端利率下行風險；監管風險；流感肺炎疫情持續蔓延風險
中國平安(601318)2020年一季度業績報告點評：投資波動顯著影響利潤 壽險改革成效有待檢驗
2020 年一季度，中國平安實現歸母營運利潤359.14 億元，同比增長5.3%，其中財產保險業務貢獻營運利潤44.21 億元，同比下降23.3%，主要受投資收益影響；歸母淨利潤260.63 億元，同比增速-42.7%%。實現新業務價值164.53 億元，同比-24.0%；新業務價值率下滑3.4pct 至33.4%。年化淨投資收益率3.6%，較同期下降0.3pct。
投資要點
1.個險新單下滑影響NBV 增速，代理人提倡“健康人海”規模收縮公司壽險轉型期疊加疫情衝擊，一季度壽險及健康險保費收入1852.4 億元，同比-9.7%。公司新業務價值164.53 億元，同比增速-24.0%，較去年同期大幅下滑(去年同期增速6.1%)，主要歸因於：1)受疫情衝擊、開門紅策略及產品保單生效時點影響，Q1 新單保費下行壓力較大。1-3 月(用來計算NBV)的首年保費491.88 億元，同比下滑16.3%。2、3 月個險新單保費收入當月增速-28.9%、-21.9%。2)疫情衝擊下代理人線下展業受阻，高價值高保障型業務受到一定影響。同時疫情期間公司調整產品策略，主銷短期健康型產品導致NBV margin 下降至33.4%，較同期下滑3.4pct。
當前產品策略有助於發揮獲客、續客作用，後續公司將持續平衡長短期產品佔比結構。
公司提倡“健康人海”發展模式，注重代理人產能和收入，嚴格執行考核制度，代理人脫退率有所增加。截至一季度末公司代理人113.2 萬人，較去年年末下降3%。代理人增員和展業短期承壓，公司通過線上經營，靈活考核制度，最小化疫情對代理人影響。開展“陸創-贏在平安”等線上增員活動；藉助“口袋E”APP 等線上平臺開展遠程培訓；通過廣泛贈險、海量互聯網內容營銷等活動來多模式獲客、粘客。隨著壽險改革的深入，預期二季度負債端將逐步改善，下半年有望恢復常態。
2.產險受投資影響營運利潤貢獻，COR 持續優於行業2020Q1 公司產險實現原保費收入725.89 億元，同比增長4.9%，較同期下降4.6pct。車險受新車銷售下滑影響增量市場，實現車險原保費收入467.67億元，同比下滑2.2%；非車業務繼續提速，增速達20.7%，是拉動公司產險保費增速回升的主要原因。產險業務結構持續優化，截至一季度末車險保費佔比64.4%，非車保費佔比較去年末增長6.4pct 至30%(短期意健險佔比5.6%)。產險COR 為96.5%，較同期下降0.5pct，持續優於行業，或歸因於疫情期間各險種賠付率下降。受投資端影響，產險營運利潤下降23.3%。
3.投資端受權益市場波動及I9 影響短期承壓受權益市場波動、市場利率下行等多重因素疊加影響，公司投資端表現不佳。一季度公司淨利潤顯著下滑，同比-42.7%；營運利潤增速放緩，集團整體營運利潤增速5.6%。其中壽險業務營運利潤得益於剩餘邊際的穩定釋放，增速23.7%保持穩定；產險業務(同比-23.3%)和其他資管業務(同比-76.4%)受投資收益下滑影響，拉低集團整體營運利潤增速。
保險資金投資組合年化淨投資收益率為3.6%，較去年同期下降0.3pct；年化總投資收益率3.4%，較去年同期下降1.7pct。淨/總投資收益率在上市險企中波動較大，主要原因有：1)公司執行新金融工具會計準則，公允價值變動損益波動加大，導致投資收益大幅下降。以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產公允價值變動為-168.41 億元，去年同期為341.7 億元。2)境內外資本市場大幅下跌，匯豐銀行受疫情影響暫停分紅派息，影響公司一季度淨投資收益。
公司在資產配置上採取多項舉措應對複雜形勢，固收投資提前預判利率下行通道，從去年下半年提前佈局固收投資，通過國債、地方債等長久期債券持續拉長資產久期；權益投資尋找質優藍籌股及分紅穩健的公司，投資更為集中。同時在企業信用違約風險加大情況下，下調公司債、債權計劃和債權型理財產品的佔比。
4.估值與投資建議
疫情雖對公司負債和投資兩端產生不利影響，但公司壽險深入推進改革，借力科技賦能“變危為機”，在隊伍發展、客戶經營、產品運作等方面推出創新舉措，為疫情後業務發展積蓄新動能。通過“渠道+產品”雙輪驅動，打造數字經營新模式。投資端持續優化資產配置，採取審慎、穩定的投資策略，應對權益市場波動、穿越利率週期。我們看好公司的發展前景，預計2020-2022 年的攤薄EPS 分別為9.51/10.60/11.98 元，對應P/EV 分別為0.94/0.82/0.71 倍，維持“推薦”評級。
風險提示：中 美貿易 摩擦波動風險；市場系統性下跌風險；業績不及預期風險；長端利率下行風險；監管風險；流感肺炎疫情蔓延風險
千禾味業(603027)公司動態點評：Q1業績開門紅 靜待業績釋放
類別：公司機構：長城證券股份有限公司研究員：劉鵬/黃瑞雲日期：2020-04-27
事項：公司發佈2020 年一季報，實現營業總收入3.6 億元、同增23.7%，歸母淨利潤0.7 億元、同增39.3%，扣非歸母淨利潤0.7 億元、同增53.5%，實現每股收益0.15 元。
Q1 業績符合預期，食醋與線上渠道增速加快。Q1 公司整體收入同增23.7%，預計調味品增速在36%左右，保持強勁增長，為全年增長目標(36.7%)夯實基礎。分產品來看，Q1 醬油收入2.2 億元，同增26.4%，零添加產品與高鮮醬油均在放量中；食醋0.7 億元，同增62.7%，剔除恆康醋廠並表，增速在36%上下，可見食醋產品逐漸得到消費者認可；焦糖色為0.2 億元，同降42.2%，主要系疫情期間下游廠商開工率不足所致。
從區域來看，Q1 中部、北部、東部維持高增長，增速分別為37.3%、24.4%、21.0%；大本營西部區域增速加快(24.0%)，一是線下渠道穩增長，二是線上業務在疫情期間翻倍；南部增速為-28.0%，主要受焦糖色業務拖累。
Q1 預收款處於往年同期的高位，側面反應出後續銷售表現良好，隨著疫情逐步緩解，公司的市場開拓、渠道下沉等工作也在快速恢復，全年任務大概率完成。
費用率階段性下降，規模效應凸顯，淨利率有望提升。Q1 毛利率為49.2 %，同比增長1.6pct，一是低毛利率的焦糖色佔比下降，二是公司以家庭渠道為主，疫情期間產品促銷減少。Q1 期間費用同比下降3.4pct 至25.5%，其中銷售費用率下降2.1pct 至20.6%，一方面疫情期間商超渠道促銷減少，另一方面地勤推廣人員上崗率下降明顯，從長期發展來看，公司將繼續投入正常的運營費用，以提升市場份額，銷售費用率將是穩中有降的態勢；管理費用率為3.9%，基本保持平穩，研發費用率下降0.9pct 至1.47%。
公司發展處於快速成長階段，以市場份額擴張目標為主，但隨著規模效應顯現，運營效率不斷提高，預計淨利率也將逐步提升。
Q1 實現開門紅，20 年目標有望達成。目前公司市場策略的思路更加清晰、更加適合階段性發展的需要：1)產品策略變化為“零添加為主、高鮮為輔”，資源也聚焦零添加，同時加大川渝的媒體廣告投放，加大對銷售人員的零添加任務考核，2)市場策略，西南區加強渠道下沉，省外對主要二級城市、百強縣、人口縣拓展。20 年一季度業績實現開門紅，公司將繼續加大品牌宣傳，新招經銷商助力業績釋放，對銷售的業績考核也相應提高，有望完成收入29.4%(其中調味品增速36.7%)、淨利潤46.9%的目標。今年年中開始啟動36 萬噸調味品新產能建設，力爭未來三年成為零添加的絕對領導品牌。
盈利預測與投資建議。公司定位高端，符合調味品消費升級趨勢。伴隨產能逐步釋放，全國化佈局正穩步推進，未來三年是公司的規模快速擴張階段，加快進入行業第二梯隊。我們預計公司20-22 年營收增速分別為29%/20%/20%，淨利潤增速分別為47%/24%/25%，EPS 為0.63/0.77/0.97元，基於公司基本面加快改善，有望享受估值溢價，20 年給予57 倍PE，對應目標價為36 元，維持“推薦”評級。
風險提示：省外擴張不及預期，零添加醬油增速放緩，商超渠道不景氣，原料價格波動，食品安全問題
桃李麵包(603866)公司動態點評：一季度業績超預期 疫情下供應鏈優勢突顯
事件：公司發佈19 年報和20 年一季度報。公司19 現營業收入56.4 億元，同增16.8，歸母淨利潤6.8 億元，同增6.4%，扣非歸母淨利6.6 億元，同增7.0%，實現每股收益1.04 元。其中，4Q19 收入15.2 億元，同增16.3，歸母淨利潤1.8 億元，同增0.5%。1Q20 實現收入13.23 億元，同增15.8%，歸母淨利潤1.9 億元，同增60.5%，扣非歸母淨利潤1.9 億元，同增60.6%。
疫情期間強化短保消費場景，一季度業績超預期。1Q20 公司收入同增15.8%，保持平穩增長，淨利潤同增60.5%，主要系疫情期間，代餐、麵食烘焙等家庭消費場景大幅增加、以新鮮、安全為特點的短保產品頗受消費者青睞，導致短保麵包需求旺盛，大部分終端出現階段性斷貨現象，促銷折扣等費用投放減少，產品退貨率也跟著大幅下降，因此1Q20 毛利率提升3.9pct 至43.2%，銷售費用率同比下降2.3pct，環比下降1.3pct，推動一季度業績超預期。收入端來看，公司工廠從1 月30 日開始陸續復工，整體產能利用率快速恢復至80%以上水平；利潤端來看，疫情完全結束後，為了長期發展戰略，公司將繼續投放市場投入，毛利率與淨利率大概率會回到正常水平。
公司供應鏈管理持續優化，漸築高壁壘。短保麵包存在銷售半徑，對於終端補貨能力及物流配送能力要求都很高。疫情期間，公司優秀的供應鏈管理能力得到突顯，壁壘進一步加強。一方面公司迅速反應、領先復工，保障終端渠道的補貨速度和配送速度，另一方面公司在擴大生產基地的同時向周邊輻射，加快覆蓋空白網點，進一步搶佔市場份額。
盈利預測與投資建議。公司於4 月16 日發佈了新一期員工持股計劃，激勵對象不超過602 人，資金總額不超過4 億元，較過往三期 100 餘人的覆蓋範圍顯著提高，有望進一步增強核心團隊及一線人員的積極性。我們預計20-22 年的收入分別為65.8、77.1、90.2 億元，淨利潤分別為8.6、10.2、12.2 億元，EPS 分別為1.30、1.55、1.86 元。考慮到行業集中度不斷提升，公司市場份額將不斷提升，疊加今年疫情期間需求旺盛，業績確定性強，和同行業的短保烘焙標的(如好利來)、以及休閒食品行業的線下渠道標的(鹽津鋪子、良品鋪子等)相比，估值尚有提升空間，我們給予20 年PE 為50X，對應目標價為65 元，維持“推薦”評級。
風險提示：市場競爭加劇風險，食品安全風險，市場擴張不及預期風險。
浦發銀行(600000)2019年報&2020年一季報點評：一季度淨息差下行 不良雙降
類別：公司機構：國信證券股份有限公司研究員：王劍/田維韋日期：2020-04-27
2020 年一季度淨息差大幅收窄
2019 年公司披露的淨息差為2.02%，同比提升8bps，較上半年收窄10bps。2020 年第一季度公司在總資產規模穩定擴張的情況下，淨利息收入增速大幅下降，主要是息差收窄拖累。按期初期末餘額測算，一季度淨息差為1.88%，同比下降16bps，較2019 年全年收窄14bps。
信用卡信貸壓縮；成本收入比持續改善
2019 年末信用卡透支餘額較年初下降了2.75%，信用卡不良貸款率2.30%，較年初提升49bps， 帶來零售整體貸款不良率較年初提升4bps 至1.32%。2020 年一季度末零售貸款佔貸款總額比重41.1%，較年初下降1.1 個百分點，預計公司繼續壓縮了信用卡業務。
2019 年和2020 年第一季度公司成本收入比同比分別下降2.3 個和5.5百分點，是公司業績增長的重要貢獻因素。公司在持續加大信息科技投入情況下，成本收入比持續改善，反映公司金融科技提效降成本效果已經取得不錯成效。
2019 年不良確認趨嚴，2020 年一季度不良實現雙降2019 年末公司不良率為2.05%，較年初提升13bps，主要是公司將60天以上的對公逾期貸款、重點領域的貸款主動納入不良貸款。期末，公司不良貸款餘額/逾期90+比值為156%，較年初提升了38 個百分點。
2020 年一季度實現不良雙降，期末不良餘額811.5 億元，較年初減少2.0 億元，不良貸款率1.99%，較年末下降6bps。公司加大撥備計提力度，2020 年一季度年化信貸成本2.33%，同比提升32bps，較2019年全年提升33bps，期末公司撥備覆蓋率146.5%，較年初提升12.8個百分點。
投資建議：
公司整體表現符合預期，我們維持其 “增持”評級。
風險提示
宏觀經濟形勢持續走弱可能對銀行資產質量產生不利影響。
愛嬰室(603214)：業績基本符合預期 銷售逐步回暖 中長期邏輯不變
類別：公司機構：安信證券股份有限公司研究員：劉文正日期：2020-04-27
事件：4 月22 日公司公告，2020Q1 公司實現營收5.19 億元，同比下降4.81%；實現歸母淨利潤882.95 萬元，同比下降50.29%；實現扣非歸母淨利潤-59.78 萬元，同比下降104.13%；經營性現金流淨額-262.40 萬元(去年同期為3130.84 萬元)。
一季度展店6 家，受疫情影響，營收端略有下降。一季度，公司開店6 家，分別位於上海(1 家)、浙江(3 家)、江蘇(1 家)、福建(1 家)，關店6 家，簽約10 家，且受新冠疫情影響，公司線下門店1 月底關店數約30%，2 月門店關閉數較多、關店最多時接近50%，3 月疫情逐步得到控制以來，線下門店基本恢復營業，至3 月末門店收入恢復為近9 成，整體營收端略有下降，據公司公告2020Q1實現營收5.19 億元，同比下降4.81%:1)分區域看，上海/浙江/江蘇/福建分別實現營收2.48 億元/0.80 億元/0.84 億元/0.69 億元， 同比-8.00%/-13.24%/+3.75%/-15.66%，其中江蘇地區增長較好，主要為門店外延內生雙重影響，新增區域重慶/深圳分別實現營收1065.50 萬元/59.31 萬元；2)分類型來看，門店銷售實現營收4.52 億元/-9.24%；電商業務大幅增長113.48%至2873.75 萬元；批發業務實現營收808.74 萬元/+5.07%,基本穩定；嬰兒撫觸等服務實現營收172.39 萬元/-52.90%；其他業務實現營收2861.39 萬元/26.84%。
商品結構有所調整，分品類毛利率繼續增加，綜合毛利率趨勢上行。疫情期間，奶粉、紙尿褲等低毛利產品銷售佔比有所提升，分大類來看，奶粉類/用品類/棉紡類/食品類/玩具類/車床類分別實現營收2.71 億元/1.22 億元/0.35 億元/0.39億元/0.21 億元/0.01 億元，同比+3.46%/-12.91%/-29.91%/-1.69%/-16.00%/-61.03%/-52.90%。但分品類毛利率繼續有所增加，奶粉類/用品類/棉紡類/食品類/玩具類/車床類+1.01pct/0.90pct/0.67pct/1.07pct/-6.72pct/+5.61pct，綜合毛利率合計提升1.18pct 至27.64%。
費用相對剛性，疊加股權激勵費用、租金、線上業務影響，費用率較大幅度增加,利潤受到影響，但業績基本符合預期。報告期內，公司費用同比有所增加：銷售費用同比增加13.5%至1.23 億元，管理費用同比增加32.5%至1691.5 萬元，主要系新開門店、提股權激勵費用增加、新辦公室租金增加、全渠道系統上線費用增加所致；加之關店影響下公司費用相對剛性，費用率較大幅度增加：報告期內，公司銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別同比+3.8pct、+0.9pct、+0.3pct 至23.7%、3.3%、0.04%。故而公司利潤受到影響，2020Q1 實現歸母淨利潤882.95 萬元，同比下降50.29%；實現扣非歸母淨利潤-59.78 萬元，同比下降104.13%，但在單季度基數下，基本符合預期。
投資建議：公司一季度業績一定程度上受到疫情影響，但利潤基本符合預期，且疫情倒逼加速線上化，自有APP、到家小程序、直播以及門店到家業務得到較快增長，線上線下一體化加速推進；目前銷售逐步回暖，且中長期邏輯不變，預計2020-2021 年公司將以展店+同店+次新店成熟將驅動業績進入高速增長通道，同時受益自有品牌佔比提升有望持續優化盈利能力，2020 年雖因疫情影響短期放緩，但全年來看業績增長穩健，當前股價對應2020/2021 年估值分別為21x/17x，維持“買入-A”評級，6 個月目標價55 元，維持推薦。
大北農(002385)年報點評：養殖利潤釋放、飼料見底回升、轉基因&農信前景可期
類別：公司 機構：平安證券股份有限公司 研究員：蔣寅秋 日期：2020-04-27
投資要點
事項：
大北農披露2019年報及2020年一季報。公司2019年營收165.8億元，同比降14.1%，歸母淨利潤5.13億元，同比增1.3%。公司擬現金分紅9.45億元，每10股派2.3元(含稅)。公司1Q20營收40.8億元，同比增0.6%，歸母淨利潤4.65億元，同比增1298%。公司預計1H20歸母淨利潤約8-11億元，同比增22.8-31.7倍。
平安觀點：
2019 年業績微增，豬料受非瘟影響銷量下滑明顯。公司2019 年營收、歸母淨利潤同比分別-14.1%、+1.3%。飼料收入130.4 億元，同比降21.8%，銷量379 萬噸，同比降17.5%，主因非瘟導致豬料銷量下滑明顯，降幅達25.4%。另一方面，公司降費增效成效顯著(19 年銷售費用率6.78%，同比再降1.1 pct)，疊加4Q19 前端料率先見底回升，19 年豬料毛利率同比提升0.13 pct。受益於行業禽肉替代需求，禽料銷量大幅提升113.6%，水產料、反芻料銷量分別提升3.9%、9.7%。此外，公司2019 年養殖、種業、疫苗、獸藥收入分別+3%、13.7%、-48.7%、+56.6%。
1Q20 歸母淨利潤同比增1298%，飼料、養殖雙主業貢獻利潤。1Q20 公司營收、歸母淨利潤同比分別+0.6%、1298%。業績彈性釋放主要因豬料尤其是前端料逐季回暖，疊加養豬業務利潤釋放，估算養豬、飼料業務分別貢獻2-2.5 億元利潤。1Q20 公司生豬出欄23.9 萬頭，完全成本上升至23+元/kg，主因2H19 公司部分外購豬苗抬升育肥成本，但綜合看仍低於行業多數上市公司水平。結合公司1Q20 出欄均重維持在130-140kg/頭的水平，以及1Q20 生產性生物資產環比19 年末高增60.2%，我們認為公司當前非瘟疫情防控取得較好成效。
飼料量利齊升，養殖利潤釋放。根據農業部數據，能繁母豬存欄量連續6月環比轉正，2 月新生仔豬量首次轉正後，3 月環比增速提高至7.3%，儘管生產效率下滑明顯，但存欄量已漸進上行通道，公司高毛利的前端料佔比達50%+，下游客戶價格敏感度不高，2020 年飼料業務有望量利齊升。養豬業務，非瘟防控取得較好成效，出欄量逐季回升+外購豬苗佔比逐漸下降，養殖盈利將持續兌現，公司預計1H20淨利潤約8-11 億元，同比增22.8-31.7 倍。
持續高研發費用投入，轉基因育種、疫苗、農信互聯前景可期。公司作為農業高科技企業，持續高研發費用投入，18、19 年公司研發費用為4.15、3.83 億元，其中種業類研發費用為0.68、0.71 億元。公司作為轉基因作物科研上市公司龍頭：對內承接政府重大課題，對外拓展阿根廷、巴西的大豆玉米生物技術廣闊市場，先行試點，形成作物產業的核心競爭能力，大力推進大豆生物技術在南美市場的產業化步伐。2020 年1 月，公司轉基因抗蟲耐除草劑玉米DBN9936 獲轉基因生物安全證書，是繼2019 年2 月公司大豆轉化事件DBN-09004-6 在阿根廷獲得種植許可後的又一個重要里程碑。此外公司疫苗業務、農信互聯等高附加值業務前景可期。
養殖利潤釋放、飼料見底回升、轉基因&農信前景可期，維持“推薦”評級。公司飼料主業見底反轉，量利齊升。養殖業務受益於非瘟疫情拉長行業頭部公司高盈利期，出欄量逐季回升+外購豬苗佔比逐漸下降，盈利持續兌現。中長期看，公司生豬產業升級：規模擴張、效率提升、產業鏈整合，以及種業、疫苗、農信互聯等高附加值產業打開新的增長空間，公司長期商業價值逐步顯現，維持公司“推薦”評級。由於短期新冠疫情對需求端衝擊力度和持續時間或超我們此前預期，下調公司20 年EPS 預測 8%至0.66 元，上調2021 年EPS 預測23%至0.72元，20-21 年EPS 預測同比增438.9%、9.9%，對應20-21 年PE 13.4X、12.2X。
風險提示：1、飼料原料供應及價格風險：若公司飼料產品主要原料價格大幅上漲，且公司不能有效地將成本傳導給下游客戶，將可能對公司未來經營業績產生不利影響；2、重大疫情、行情及自然災害傳導給公司的風險：養殖業中出現的禽流感、藍耳病、非洲豬瘟等禽畜疫情，以及低迷的豬價行情，對公司生豬養殖業務及飼料業務的生產銷售影響較大。若公司養殖區域附近頻繁發生疫情，或公司防控措施執行不力，仍將面臨生豬發生疫病導致的產量下降，盈利下降甚至虧損的風險。同時，農業生產受旱、澇、冰雹、霜凍、沙塵、氣候突變等自然災害及病蟲害的影響較大，上述災害通常具有季節性的特點。在種子作物的生長期間，若公司生產基地區域發生嚴重自然災害或病蟲害，將對公司的種子生產和銷售產生不利影響；3、養豬業務規模擴大及生豬價格波動的風險：若生豬銷售價格出現大幅下降或上漲幅度低於成本上漲幅度，或者公司生豬出欄規模增加幅度低於價格下降幅度，都將面臨利潤下降甚至虧損的風險。
北方華創(002371)年報點評：業績符合預期 半導體設備進口替代加快
類別：公司 機構：國海證券股份有限公司 研究員：範益民 日期：2020-04-27
投資要點：
業績符合預期，一季度保持快速增長：公司2019 年度實現營收40.6億元，同比增長22.1%；歸母淨利潤為3.09 億元，同比增長32.2%。公司2020 年一季度實現營業收入9.38 億元，同比增長32.5%；實現歸母淨利潤2649 萬元，同比增長33%。2019 年受下游產業需求增長拉動，公司電子工藝裝備和電子元器件兩大業務面臨較為有利的市場環境。其中電子工藝裝備業務實現營業收入31.9 億元，同比增長26.6%；電子元器件業務實現營業收入8.47 億元，同比增長7.6%。公司加大研發投入，2019 年研發投入金額11.37 億元，較去年同期增長了30.24%。公司經營活動現金流淨流出9.4 億元，主要系銷售及訂單、生產規模較上期增加，備貨增加。
我國已成為全球第二大半導體設備市場，亟需提高設備國產化：2019年全球半導體設備銷售額為598 億美元，同比下降7.4%。臺灣地區實現銷售額171 億美元，同比增長40.6%，一躍成為全球最大的半導體銷售地區。中國大陸緊隨其後，實現134.5 億美元的銷售額，同比增長2.53%。我國半導體設備市場空間龐大而嚴重依賴進口，目前國內集成電路設備自給率僅5%，技術含量最高的集成電路前道設備市場自給率更低。進口依賴不僅嚴重影響我國半導體的產業發展，也對我國電子信息安全造成重大隱患，亟需加快設備國產化進行。
公司四大業務板塊並駕齊驅，打造中國版的應用材料：公司包含半導體裝備、真空裝備、新能源鋰電裝備和精密元器件四大業務，其中半導體裝備產品線覆蓋刻蝕機、PVD、CVD、退火設備、立式爐及清洗機等。目前公司12 吋硅刻蝕機、金屬PVD、立式氧化/退火爐、溼法清洗機等多款高端半導體設備相繼進入量產階段，8 吋硅刻蝕機、金屬刻蝕機、深槽刻蝕機、金屬PVD、立式氧化/退火爐、溼法清洗機等設備頻頻獲得客戶重複採購訂單。截至2019 年末，公司累計申請專利4288 項，其中申請發明專利2834 項；累計授權專利2369項，其中授權發明專利1476 項。在全球半導體產能向國內轉移的大環境下，公司有望抓住歷史機遇，實現跨越式發展。
給予“增持”評級。預計公司2020-2022 年營業收入分別為56.4 億元、76.6 億元、102.0 億元，歸母淨利潤分別為4.97 億元、7.11 億元、9.79 億元，對應當前股價，動態PE 分別為132、92、67 倍，給予“增持”評級。
風險提示：半導體設備行業研發投入巨大，存在研發失敗或產品推向市場後不能滿足客戶需求風險；公司承擔重大科技專項獲得政府補助，近年雖呈現收入佔比逐年下降態勢，但如政府補助顯著減少，將影響公司盈利表現；中 美貿易 摩擦減緩全球半導體產業向中國大陸轉移進程風險。
