上海家化(600315)：新帅上任、品牌&渠道焕新 看家化蓄势启航
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：刘文正/杜一帆 日期：2020-04-27
我们认为，上海家化站在一个难得的发展时点上：疫情加速公司线上转型，公司新任高管在此方面卓具经验，与公司发展战略高度契合。品牌矩阵中，2020 年主品牌佰草集太极系列重点发力，开启大单品迭代路线；新锐品牌玉泽系“厚积薄发型”种子选手，初试社媒表现抢眼，一改营销、渠道低调之风后将迎来价值快速变现阶段。未来多品牌配合发力+战略管理转型下打开发展空间。
新任欧莱雅前高管潘秋生为CEO，注入发展新动能。2020 年4 月公司发布公告称，公司拟新任潘秋生为首席执行官兼总经理。回顾上海家化历届管理层变动，2011 年-2015 年经历一段管理层频繁更迭阶段，带来业绩和股价波动。2016 年新任董事长张东方上任，成功提振资本市场信心，股价在较长时间内迎来上升趋势。本次新任CEO 潘秋生曾成功帮助欧莱雅从全渠道转型中抓住线上业务发展机会，未来潘秋生继续增大线上投入，带领上海家化拥抱零售消费趋势变化，或将在较长时间内提振资本市场信心。
持续转型线上，线下渠道积极调整。公司发力线上渠道早有储备，2015年开始整合电子商务运营和数字营销全业务，16 年重组后加大发力线上，2019 年下半年成立数字化事业部。公司线上营收占比也从 2014年的8%增长至2019 年34%。疫情下公司加速线上转型，公司口径Q1电商渠道整体增速近40%。公司表示未来将把更多更多资源放到线上，继续增加社媒投入，打造更多爆款，逐步加强电商自营团队建设和能力的培养，利用华美家系统实现全品牌联动招新。此外，公司线下渠道也在积极调整，尝试搭建多场景营销，试水O2O 和新零售等。
玉泽：产品扎实厚积薄发，营销、渠道发力空间巨大。玉泽品牌定位敏感肌修护的风口赛道，由上海家化汇聚各大医院皮肤科权威医学专家联合研制，产品功效扎实，应用临床医学成果形成差异化竞争优势，具备长生命周期基因。且从价格来看属于药妆市场中平价产品(薇诺娜、雅漾等品牌价格高出20%-200%不等)，属于高性价比种子选手。前期玉泽在营销、渠道方面较为低调，产品价值未在市场上得到应有的实现。19 年双十一和李佳琦合作初具成果，销售额同比增长150%，开启”出圈“之路。根据公司公开交流以及结合淘数据玉泽品牌旗舰店销售情况，估计玉泽2019 年营收体量2-3 亿(19 年增速80%+)。未来公司将继续在社媒上增大投入，从线上和线下拓宽玉泽的销售渠道，并在巩固现有产品优势的同时顺应潮流推新，有望迎来快速变现阶段。
佰草集太极系列：以传统文化差异化竞争中高端市场，持续打造明星单品。太极系列为佰草集品牌旗下高端产品，为佰草集2020 年重点打造对象。太极系列主要竞品为中高端外资化妆品，整体定位行业中高水平。作为少数杀出重围成功进军中高端的国产品牌，太极系列敏锐把握住作为本土品牌的独特优势，以中国传统文化为内核，顺应”国风”趋势与外资大牌差异化竞争，在包装设计、产品成分、营销等方面独具匠心。2020 年核心看好公司在产品端密集推新以及营销端年轻化：1)公司2020 年在太极系列推新上史无前例，储备至少4 款产品。目前Q1 太极水已经上市，计划Q2-3 推太极眼霜、面霜，下半年和敦煌合作推出敦煌日月精华限量版礼盒，产品矩阵进一步完善。2)2020年将继续加大社媒营销投入，上半年主要依托小红书进行营销；下半年借势敦煌IP，并依托B 站宣传。根据公司公开调研，预计2020 年太极系列占佰草集品牌15%以上销量。结合公司预计2020 年佰草集品牌营收20 亿+，以20 亿为基础保守预计太极系列产品2020 年营收达3亿。
投资建议：维持买入-A 投资评级。公司主力品牌市占率稳居前列且持续提升，培育期品牌高速成长，看好玉泽和佰草集太极系列未来重点发力；线上渠道调整后成效显著，线下渠道稳步扩张。公司立体品牌布局完成，多维渠道调整通顺，“换帅”欧莱雅前高管持续发力线上，未来有望依托龙头规模优势，实现持续稳定增长。综合考虑新会计准则和疫情影响， 我们预计公司2020 年-2022 年的收入分别为72.9/82.9/92.8 亿元，对应增速为-4.0%/13.6%/11.9%，净利润分别为5.07/6.0/6.9 亿元，对应增速为-9.0%/18.4%/15.2%，对应P/E 为41x/35x/30x，6 个月目标价为37.8 元。
风险提示：宏观经济增速下滑，佰草集品牌销售持续下滑，新品牌培育不及预期等。
贵州茅台(600519)公司动态点评：19年稳健增长 酱香龙头继续乘风破浪
类别：公司机构：长城证券股份有限公司研究员：刘鹏日期：2020-04-27
事项：公司披露2019 年年报，实现营业收入854.3 亿，同比增长16.0%，实现归母净利润412.1 亿元，同比增长17.1%。Q4 公司实现营业收入245.0亿，同比增长14.5%，实现归母净利润107.5 亿，同比增长2.7%。
产品结构升级，茅台酒量价齐升。 公司19 年营业收入同比增长16.0%，系列酒实现收入95.4 亿，同增18.1%，其中茅台王子酒茅台王子酒完成销售收入37.8 亿元，继续保持公司产品第二大单品地位，赖茅酒、汉酱酒保持10 亿元级单品地位；茅台酒收入758.0 亿，同比增长15.8%；吨价方面，19 年公司吨价同比增长11.7%，我们认为吨价提升主要系产品结构升级，直营占比提升；其中茅台酒量价齐升，销量3.46 万吨，同比增长6.5%，吨价219 万元，同增8.7%；系列酒控量挺价，销量3.01 万吨，同比增长1.0%，吨价31.7 万元，同比16.9%。
盈利结构稳定，费用投放力度略大。19 年公司实现毛利率91.3%，同比0.16pct，其中茅台酒毛利率93.8%(提升0.04pct)，系列酒72.2%(提升1.15pct)。相较于吨价，毛利率提升幅度有限我们认为主要系人工和上游材料等成本上升所致。19 年公司销售费用率3.69%，同比提升0.36pct，销售费用率提升主要系广告宣传费用同比增长36.0%，以及18 年基数较低；管理费用率6.94%，同比提升0.04pct。Q4 公司毛利率90.8%，同比下降0.35pct，销售费用率/管理费用率/营业税金分别为2.6%/8.0%/18.9%,同比上升3.9pct(18 年Q4 为-1.23%)/0.62pct/3.4pct，净利率47.2%，同比下降5.4pct，我们认为Q4 业绩弹性较低，主要系18 年低非标产品投放力度较大以及18 年Q4 销售费用率过低导致。
渠道布局持续优化，平稳渡过疫情。公司直营占比持续提升，19 年公司减少国内经销商610 家，同比下降25.7%，直营占比提升2.6pct 至8.5%。
公司19 年Q4 预收账款137.4 亿，与去年同期基本持平，环比提升22.1%。
19 年经营性现金流净额452.1 亿，同比增长9.24%，占营业收入比52.9%，其中销售商品、提供劳务收到现金949.8 亿，同比12.7%，收现比111.2%，同比略下降3.26pct。目前茅台批价回升到2200 元附近，我们认为疫情短期冲击不会对公司全年业绩产生影响全年，目前股价表现也基本反映了市场对茅台品牌力和强大渠道掌控力的认可。
盈利预测与投资建议。鉴于管理层新上任后，将加速改革，业绩有望保持向好，我们上调盈利预测，预计2020-22 年公司营业总收入为 1008、1219、 1416 亿元，归母净利润为 476、589、694 亿元， EPS 分别为 37.9、46.9、 55.3 元/股。考虑到新任管理层就位后，预计公司会进一步加速营销体改革，叠加疫情加速行业集中度提升，公司基本面大概率持续改善，我们给予 20 年 PE 为35 倍，对应的目标价为 1327 元，维持“推荐” 评级。
风险提示：食品安全问题，经济大幅波动，省外竞争激烈等。
中国人寿(601628)2020年一季度业绩点评：价值增速行业领先 投资端收益稳健
类别：公司机构：长城证券股份有限公司研究员：刘文 强/张永日期：2020-04-27
事件
公司2020 年一季度营收为3377.72 亿元，同比增长8.2%；实现归属于母公司股东的净利润170.90 亿元，同比则下降34.4%，主要受传统险准备金折现率假设更新及总投资收益下降的综合影响。新业务价值同比增长8.3%。年化总投资收益率5.13%，同比下降158bp，净投资收益率4.29%，同比略降2bp，主要系2019 年权益市场上涨基数较大以及疫情导致的权益市场波动。
投资要点
1.疫情冲击下负债端业绩稳健，NBV 增速8.3%行业领先2020 年一季度公司实现保费收入3,077.76 亿元(YOY+13.0%)，保持两位数增长。受益于开门红销售节奏前移和代理人储备充足，Q1 公司在疫情冲击下仍能保持较高的新单保费增速，FYP 实现760.56 亿元，同比增长13.9%，增速走阔(去年同期9.1%)；续期业务保持11.2%的稳定增速，期交业务增加导致手续费及佣金支出增加34.0%。代理人线下展业受阻影响长险开单，10 年期及以上首年期交保费253.69 亿元，增速显著下滑至2.1%，但仍然保持正增长反映出公司及时调整线上销售策略取得一定效果。短期险保费328.16 亿元，同比增长23.9%。公司新业务价值以8.3%的增速领先行业，增幅小于新单，影响NBV margin，或归因于产品结构调整，短期险占比较去年同期增加1pct 至10.7%。保障型业务实现较快增长，特定保障型产品保费占首年期交比重同比提升2.2pct。退保率0.28%，同比下降0.34pct。
2.代理人发展坚持提质扩量，存量稳定增量来自个险队伍公司围绕“重振国寿”战略部署和“双心双聚”战略内核，于2019 年启动“鼎新工程”，初步形成“一体多元”发展体系。一季度公司销售队伍总人力超过200 万，预计个险渠道人力180 万左右。目前公司代理人存量稳定，通过线上招募加大人员流入，增量主要来自个险队伍，受疫情影响代理人脱落情况较少。公司根据分地区疫情情况差异化调整队伍考核，预计随着考核期到来，队伍规模将适当收缩、回归正常状态。代理人展业方面，管控相对宽松地区复工率达到60%~70%，管控严格地区复工率只有二三成，一定程度影响业务进展。
队伍质态持续提升，大个险月均有效销售人力同比增长18.4%。传统销售队伍和收展队伍各具特色，收展队伍主要分布在城区，高素质队伍善于运用线上工具，销售情况优于传统销售队伍；传统销售队伍中有相当一部分分布在两乡，属于公司业务优势，未来将坚持两支队伍发展策略，并持续提高有效人力。
3.布局优质资产+久期配置灵活，净投资收益率4.29%保持稳定一季度受权益市场波动及利率下行影响，公司总投资收益率下降1.58 pct至5.13%，净投资收益率达4.29%保持稳定，同比仅小幅下滑0.02pct。主要原因在于：1)灵活安排固收类投资配置节奏和久期策略。对开门红资金流入做好预配置，在1 月份利率高点把握长期地方政府债券机会，并择机配置收益率相对较高的协议存款。2)在控制权益风险敞口的前提下，把握权益市场波动、布局核心资产，一季度公司两次举牌增持港股中广核等优质标的。同时公司对权益组合的内部结构进行调整。
随着我国逆周期调节力度的持续加码，公司会持续关注特别国债、地方政府债和新基建项目的投资机会，阶段性、灵活地调整长期资金配置。预计“鼎新工程”对公司投资体系改革的成果持续释放，全年投资收益率保持稳定水平。
4.受长期利率下行及增提准备金影响，利润承受下滑压力公司一季度实现归母净利润170.90 亿元，较去年同期下降89.44 亿元，其中责任准备金增提，较少税前净利润53 亿元。准备金折现率基准“十年国债利率750 日均线”值由年初的3.46%下降至3.41%。预期十年国债收益率均值在目前2.5%左右进入下行通道，全年利润预计承受一定的下滑压力。
5.估值与投资建议
2020 年中国人寿核心指标表现优秀，价值和业务稳中有进，公司加快保障型业务发展，NBV 增速优于同业。销售队伍量升质稳，助力后续新单业务快速增长。投资端在股债双重压力下保持净投资收益率稳定，后续投资体系改革红利有望持续释放。预计二季度保险业逐渐恢复常态。我们看好公司的发展前景，预计2020 年-2022 年的摊薄EPS 分别为1.95/2.23/2.65元，对应PEV 分别为0.71/0.61/0.52 倍，维持“ 推荐”评级。
风险提示：中 美贸易 摩擦波动风险；市场系统性下跌风险；业绩不及预期风险；长端利率下行风险；监管风险；流感肺炎疫情持续蔓延风险
中国平安(601318)2020年一季度业绩报告点评：投资波动显著影响利润 寿险改革成效有待检验
2020 年一季度，中国平安实现归母营运利润359.14 亿元，同比增长5.3%，其中财产保险业务贡献营运利润44.21 亿元，同比下降23.3%，主要受投资收益影响；归母净利润260.63 亿元，同比增速-42.7%%。实现新业务价值164.53 亿元，同比-24.0%；新业务价值率下滑3.4pct 至33.4%。年化净投资收益率3.6%，较同期下降0.3pct。
投资要点
1.个险新单下滑影响NBV 增速，代理人提倡“健康人海”规模收缩公司寿险转型期叠加疫情冲击，一季度寿险及健康险保费收入1852.4 亿元，同比-9.7%。公司新业务价值164.53 亿元，同比增速-24.0%，较去年同期大幅下滑(去年同期增速6.1%)，主要归因于：1)受疫情冲击、开门红策略及产品保单生效时点影响，Q1 新单保费下行压力较大。1-3 月(用来计算NBV)的首年保费491.88 亿元，同比下滑16.3%。2、3 月个险新单保费收入当月增速-28.9%、-21.9%。2)疫情冲击下代理人线下展业受阻，高价值高保障型业务受到一定影响。同时疫情期间公司调整产品策略，主销短期健康型产品导致NBV margin 下降至33.4%，较同期下滑3.4pct。
当前产品策略有助于发挥获客、续客作用，后续公司将持续平衡长短期产品占比结构。
公司提倡“健康人海”发展模式，注重代理人产能和收入，严格执行考核制度，代理人脱退率有所增加。截至一季度末公司代理人113.2 万人，较去年年末下降3%。代理人增员和展业短期承压，公司通过线上经营，灵活考核制度，最小化疫情对代理人影响。开展“陆创-赢在平安”等线上增员活动；借助“口袋E”APP 等线上平台开展远程培训；通过广泛赠险、海量互联网内容营销等活动来多模式获客、粘客。随着寿险改革的深入，预期二季度负债端将逐步改善，下半年有望恢复常态。
2.产险受投资影响营运利润贡献，COR 持续优于行业2020Q1 公司产险实现原保费收入725.89 亿元，同比增长4.9%，较同期下降4.6pct。车险受新车销售下滑影响增量市场，实现车险原保费收入467.67亿元，同比下滑2.2%；非车业务继续提速，增速达20.7%，是拉动公司产险保费增速回升的主要原因。产险业务结构持续优化，截至一季度末车险保费占比64.4%，非车保费占比较去年末增长6.4pct 至30%(短期意健险占比5.6%)。产险COR 为96.5%，较同期下降0.5pct，持续优于行业，或归因于疫情期间各险种赔付率下降。受投资端影响，产险营运利润下降23.3%。
3.投资端受权益市场波动及I9 影响短期承压受权益市场波动、市场利率下行等多重因素叠加影响，公司投资端表现不佳。一季度公司净利润显著下滑，同比-42.7%；营运利润增速放缓，集团整体营运利润增速5.6%。其中寿险业务营运利润得益于剩余边际的稳定释放，增速23.7%保持稳定；产险业务(同比-23.3%)和其他资管业务(同比-76.4%)受投资收益下滑影响，拉低集团整体营运利润增速。
保险资金投资组合年化净投资收益率为3.6%，较去年同期下降0.3pct；年化总投资收益率3.4%，较去年同期下降1.7pct。净/总投资收益率在上市险企中波动较大，主要原因有：1)公司执行新金融工具会计准则，公允价值变动损益波动加大，导致投资收益大幅下降。以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产公允价值变动为-168.41 亿元，去年同期为341.7 亿元。2)境内外资本市场大幅下跌，汇丰银行受疫情影响暂停分红派息，影响公司一季度净投资收益。
公司在资产配置上采取多项举措应对复杂形势，固收投资提前预判利率下行通道，从去年下半年提前布局固收投资，通过国债、地方债等长久期债券持续拉长资产久期；权益投资寻找质优蓝筹股及分红稳健的公司，投资更为集中。同时在企业信用违约风险加大情况下，下调公司债、债权计划和债权型理财产品的占比。
4.估值与投资建议
疫情虽对公司负债和投资两端产生不利影响，但公司寿险深入推进改革，借力科技赋能“变危为机”，在队伍发展、客户经营、产品运作等方面推出创新举措，为疫情后业务发展积蓄新动能。通过“渠道+产品”双轮驱动，打造数字经营新模式。投资端持续优化资产配置，采取审慎、稳定的投资策略，应对权益市场波动、穿越利率周期。我们看好公司的发展前景，预计2020-2022 年的摊薄EPS 分别为9.51/10.60/11.98 元，对应P/EV 分别为0.94/0.82/0.71 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：中 美贸易 摩擦波动风险；市场系统性下跌风险；业绩不及预期风险；长端利率下行风险；监管风险；流感肺炎疫情蔓延风险
千禾味业(603027)公司动态点评：Q1业绩开门红 静待业绩释放
类别：公司机构：长城证券股份有限公司研究员：刘鹏/黄瑞云日期：2020-04-27
事项：公司发布2020 年一季报，实现营业总收入3.6 亿元、同增23.7%，归母净利润0.7 亿元、同增39.3%，扣非归母净利润0.7 亿元、同增53.5%，实现每股收益0.15 元。
Q1 业绩符合预期，食醋与线上渠道增速加快。Q1 公司整体收入同增23.7%，预计调味品增速在36%左右，保持强劲增长，为全年增长目标(36.7%)夯实基础。分产品来看，Q1 酱油收入2.2 亿元，同增26.4%，零添加产品与高鲜酱油均在放量中；食醋0.7 亿元，同增62.7%，剔除恒康醋厂并表，增速在36%上下，可见食醋产品逐渐得到消费者认可；焦糖色为0.2 亿元，同降42.2%，主要系疫情期间下游厂商开工率不足所致。
从区域来看，Q1 中部、北部、东部维持高增长，增速分别为37.3%、24.4%、21.0%；大本营西部区域增速加快(24.0%)，一是线下渠道稳增长，二是线上业务在疫情期间翻倍；南部增速为-28.0%，主要受焦糖色业务拖累。
Q1 预收款处于往年同期的高位，侧面反应出后续销售表现良好，随着疫情逐步缓解，公司的市场开拓、渠道下沉等工作也在快速恢复，全年任务大概率完成。
费用率阶段性下降，规模效应凸显，净利率有望提升。Q1 毛利率为49.2 %，同比增长1.6pct，一是低毛利率的焦糖色占比下降，二是公司以家庭渠道为主，疫情期间产品促销减少。Q1 期间费用同比下降3.4pct 至25.5%，其中销售费用率下降2.1pct 至20.6%，一方面疫情期间商超渠道促销减少，另一方面地勤推广人员上岗率下降明显，从长期发展来看，公司将继续投入正常的运营费用，以提升市场份额，销售费用率将是稳中有降的态势；管理费用率为3.9%，基本保持平稳，研发费用率下降0.9pct 至1.47%。
公司发展处于快速成长阶段，以市场份额扩张目标为主，但随着规模效应显现，运营效率不断提高，预计净利率也将逐步提升。
Q1 实现开门红，20 年目标有望达成。目前公司市场策略的思路更加清晰、更加适合阶段性发展的需要：1)产品策略变化为“零添加为主、高鲜为辅”，资源也聚焦零添加，同时加大川渝的媒体广告投放，加大对销售人员的零添加任务考核，2)市场策略，西南区加强渠道下沉，省外对主要二级城市、百强县、人口县拓展。20 年一季度业绩实现开门红，公司将继续加大品牌宣传，新招经销商助力业绩释放，对销售的业绩考核也相应提高，有望完成收入29.4%(其中调味品增速36.7%)、净利润46.9%的目标。今年年中开始启动36 万吨调味品新产能建设，力争未来三年成为零添加的绝对领导品牌。
盈利预测与投资建议。公司定位高端，符合调味品消费升级趋势。伴随产能逐步释放，全国化布局正稳步推进，未来三年是公司的规模快速扩张阶段，加快进入行业第二梯队。我们预计公司20-22 年营收增速分别为29%/20%/20%，净利润增速分别为47%/24%/25%，EPS 为0.63/0.77/0.97元，基于公司基本面加快改善，有望享受估值溢价，20 年给予57 倍PE，对应目标价为36 元，维持“推荐”评级。
风险提示：省外扩张不及预期，零添加酱油增速放缓，商超渠道不景气，原料价格波动，食品安全问题
桃李面包(603866)公司动态点评：一季度业绩超预期 疫情下供应链优势突显
事件：公司发布19 年报和20 年一季度报。公司19 现营业收入56.4 亿元，同增16.8，归母净利润6.8 亿元，同增6.4%，扣非归母净利6.6 亿元，同增7.0%，实现每股收益1.04 元。其中，4Q19 收入15.2 亿元，同增16.3，归母净利润1.8 亿元，同增0.5%。1Q20 实现收入13.23 亿元，同增15.8%，归母净利润1.9 亿元，同增60.5%，扣非归母净利润1.9 亿元，同增60.6%。
疫情期间强化短保消费场景，一季度业绩超预期。1Q20 公司收入同增15.8%，保持平稳增长，净利润同增60.5%，主要系疫情期间，代餐、面食烘焙等家庭消费场景大幅增加、以新鲜、安全为特点的短保产品颇受消费者青睐，导致短保面包需求旺盛，大部分终端出现阶段性断货现象，促销折扣等费用投放减少，产品退货率也跟着大幅下降，因此1Q20 毛利率提升3.9pct 至43.2%，销售费用率同比下降2.3pct，环比下降1.3pct，推动一季度业绩超预期。收入端来看，公司工厂从1 月30 日开始陆续复工，整体产能利用率快速恢复至80%以上水平；利润端来看，疫情完全结束后，为了长期发展战略，公司将继续投放市场投入，毛利率与净利率大概率会回到正常水平。
公司供应链管理持续优化，渐筑高壁垒。短保面包存在销售半径，对于终端补货能力及物流配送能力要求都很高。疫情期间，公司优秀的供应链管理能力得到突显，壁垒进一步加强。一方面公司迅速反应、领先复工，保障终端渠道的补货速度和配送速度，另一方面公司在扩大生产基地的同时向周边辐射，加快覆盖空白网点，进一步抢占市场份额。
盈利预测与投资建议。公司于4 月16 日发布了新一期员工持股计划，激励对象不超过602 人，资金总额不超过4 亿元，较过往三期 100 余人的覆盖范围显著提高，有望进一步增强核心团队及一线人员的积极性。我们预计20-22 年的收入分别为65.8、77.1、90.2 亿元，净利润分别为8.6、10.2、12.2 亿元，EPS 分别为1.30、1.55、1.86 元。考虑到行业集中度不断提升，公司市场份额将不断提升，叠加今年疫情期间需求旺盛，业绩确定性强，和同行业的短保烘焙标的(如好利来)、以及休闲食品行业的线下渠道标的(盐津铺子、良品铺子等)相比，估值尚有提升空间，我们给予20 年PE 为50X，对应目标价为65 元，维持“推荐”评级。
风险提示：市场竞争加剧风险，食品安全风险，市场扩张不及预期风险。
浦发银行(600000)2019年报&2020年一季报点评：一季度净息差下行 不良双降
类别：公司机构：国信证券股份有限公司研究员：王剑/田维韦日期：2020-04-27
2020 年一季度净息差大幅收窄
2019 年公司披露的净息差为2.02%，同比提升8bps，较上半年收窄10bps。2020 年第一季度公司在总资产规模稳定扩张的情况下，净利息收入增速大幅下降，主要是息差收窄拖累。按期初期末余额测算，一季度净息差为1.88%，同比下降16bps，较2019 年全年收窄14bps。
信用卡信贷压缩；成本收入比持续改善
2019 年末信用卡透支余额较年初下降了2.75%，信用卡不良贷款率2.30%，较年初提升49bps， 带来零售整体贷款不良率较年初提升4bps 至1.32%。2020 年一季度末零售贷款占贷款总额比重41.1%，较年初下降1.1 个百分点，预计公司继续压缩了信用卡业务。
2019 年和2020 年第一季度公司成本收入比同比分别下降2.3 个和5.5百分点，是公司业绩增长的重要贡献因素。公司在持续加大信息科技投入情况下，成本收入比持续改善，反映公司金融科技提效降成本效果已经取得不错成效。
2019 年不良确认趋严，2020 年一季度不良实现双降2019 年末公司不良率为2.05%，较年初提升13bps，主要是公司将60天以上的对公逾期贷款、重点领域的贷款主动纳入不良贷款。期末，公司不良贷款余额/逾期90+比值为156%，较年初提升了38 个百分点。
2020 年一季度实现不良双降，期末不良余额811.5 亿元，较年初减少2.0 亿元，不良贷款率1.99%，较年末下降6bps。公司加大拨备计提力度，2020 年一季度年化信贷成本2.33%，同比提升32bps，较2019年全年提升33bps，期末公司拨备覆盖率146.5%，较年初提升12.8个百分点。
投资建议：
公司整体表现符合预期，我们维持其 “增持”评级。
风险提示
宏观经济形势持续走弱可能对银行资产质量产生不利影响。
爱婴室(603214)：业绩基本符合预期 销售逐步回暖 中长期逻辑不变
类别：公司机构：安信证券股份有限公司研究员：刘文正日期：2020-04-27
事件：4 月22 日公司公告，2020Q1 公司实现营收5.19 亿元，同比下降4.81%；实现归母净利润882.95 万元，同比下降50.29%；实现扣非归母净利润-59.78 万元，同比下降104.13%；经营性现金流净额-262.40 万元(去年同期为3130.84 万元)。
一季度展店6 家，受疫情影响，营收端略有下降。一季度，公司开店6 家，分别位于上海(1 家)、浙江(3 家)、江苏(1 家)、福建(1 家)，关店6 家，签约10 家，且受新冠疫情影响，公司线下门店1 月底关店数约30%，2 月门店关闭数较多、关店最多时接近50%，3 月疫情逐步得到控制以来，线下门店基本恢复营业，至3 月末门店收入恢复为近9 成，整体营收端略有下降，据公司公告2020Q1实现营收5.19 亿元，同比下降4.81%:1)分区域看，上海/浙江/江苏/福建分别实现营收2.48 亿元/0.80 亿元/0.84 亿元/0.69 亿元， 同比-8.00%/-13.24%/+3.75%/-15.66%，其中江苏地区增长较好，主要为门店外延内生双重影响，新增区域重庆/深圳分别实现营收1065.50 万元/59.31 万元；2)分类型来看，门店销售实现营收4.52 亿元/-9.24%；电商业务大幅增长113.48%至2873.75 万元；批发业务实现营收808.74 万元/+5.07%,基本稳定；婴儿抚触等服务实现营收172.39 万元/-52.90%；其他业务实现营收2861.39 万元/26.84%。
商品结构有所调整，分品类毛利率继续增加，综合毛利率趋势上行。疫情期间，奶粉、纸尿裤等低毛利产品销售占比有所提升，分大类来看，奶粉类/用品类/棉纺类/食品类/玩具类/车床类分别实现营收2.71 亿元/1.22 亿元/0.35 亿元/0.39亿元/0.21 亿元/0.01 亿元，同比+3.46%/-12.91%/-29.91%/-1.69%/-16.00%/-61.03%/-52.90%。但分品类毛利率继续有所增加，奶粉类/用品类/棉纺类/食品类/玩具类/车床类+1.01pct/0.90pct/0.67pct/1.07pct/-6.72pct/+5.61pct，综合毛利率合计提升1.18pct 至27.64%。
费用相对刚性，叠加股权激励费用、租金、线上业务影响，费用率较大幅度增加,利润受到影响，但业绩基本符合预期。报告期内，公司费用同比有所增加：销售费用同比增加13.5%至1.23 亿元，管理费用同比增加32.5%至1691.5 万元，主要系新开门店、提股权激励费用增加、新办公室租金增加、全渠道系统上线费用增加所致；加之关店影响下公司费用相对刚性，费用率较大幅度增加：报告期内，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+3.8pct、+0.9pct、+0.3pct 至23.7%、3.3%、0.04%。故而公司利润受到影响，2020Q1 实现归母净利润882.95 万元，同比下降50.29%；实现扣非归母净利润-59.78 万元，同比下降104.13%，但在单季度基数下，基本符合预期。
投资建议：公司一季度业绩一定程度上受到疫情影响，但利润基本符合预期，且疫情倒逼加速线上化，自有APP、到家小程序、直播以及门店到家业务得到较快增长，线上线下一体化加速推进；目前销售逐步回暖，且中长期逻辑不变，预计2020-2021 年公司将以展店+同店+次新店成熟将驱动业绩进入高速增长通道，同时受益自有品牌占比提升有望持续优化盈利能力，2020 年虽因疫情影响短期放缓，但全年来看业绩增长稳健，当前股价对应2020/2021 年估值分别为21x/17x，维持“买入-A”评级，6 个月目标价55 元，维持推荐。
大北农(002385)年报点评：养殖利润释放、饲料见底回升、转基因&农信前景可期
类别：公司 机构：平安证券股份有限公司 研究员：蒋寅秋 日期：2020-04-27
投资要点
事项：
大北农披露2019年报及2020年一季报。公司2019年营收165.8亿元，同比降14.1%，归母净利润5.13亿元，同比增1.3%。公司拟现金分红9.45亿元，每10股派2.3元(含税)。公司1Q20营收40.8亿元，同比增0.6%，归母净利润4.65亿元，同比增1298%。公司预计1H20归母净利润约8-11亿元，同比增22.8-31.7倍。
平安观点：
2019 年业绩微增，猪料受非瘟影响销量下滑明显。公司2019 年营收、归母净利润同比分别-14.1%、+1.3%。饲料收入130.4 亿元，同比降21.8%，销量379 万吨，同比降17.5%，主因非瘟导致猪料销量下滑明显，降幅达25.4%。另一方面，公司降费增效成效显著(19 年销售费用率6.78%，同比再降1.1 pct)，叠加4Q19 前端料率先见底回升，19 年猪料毛利率同比提升0.13 pct。受益于行业禽肉替代需求，禽料销量大幅提升113.6%，水产料、反刍料销量分别提升3.9%、9.7%。此外，公司2019 年养殖、种业、疫苗、兽药收入分别+3%、13.7%、-48.7%、+56.6%。
1Q20 归母净利润同比增1298%，饲料、养殖双主业贡献利润。1Q20 公司营收、归母净利润同比分别+0.6%、1298%。业绩弹性释放主要因猪料尤其是前端料逐季回暖，叠加养猪业务利润释放，估算养猪、饲料业务分别贡献2-2.5 亿元利润。1Q20 公司生猪出栏23.9 万头，完全成本上升至23+元/kg，主因2H19 公司部分外购猪苗抬升育肥成本，但综合看仍低于行业多数上市公司水平。结合公司1Q20 出栏均重维持在130-140kg/头的水平，以及1Q20 生产性生物资产环比19 年末高增60.2%，我们认为公司当前非瘟疫情防控取得较好成效。
饲料量利齐升，养殖利润释放。根据农业部数据，能繁母猪存栏量连续6月环比转正，2 月新生仔猪量首次转正后，3 月环比增速提高至7.3%，尽管生产效率下滑明显，但存栏量已渐进上行通道，公司高毛利的前端料占比达50%+，下游客户价格敏感度不高，2020 年饲料业务有望量利齐升。养猪业务，非瘟防控取得较好成效，出栏量逐季回升+外购猪苗占比逐渐下降，养殖盈利将持续兑现，公司预计1H20净利润约8-11 亿元，同比增22.8-31.7 倍。
持续高研发费用投入，转基因育种、疫苗、农信互联前景可期。公司作为农业高科技企业，持续高研发费用投入，18、19 年公司研发费用为4.15、3.83 亿元，其中种业类研发费用为0.68、0.71 亿元。公司作为转基因作物科研上市公司龙头：对内承接政府重大课题，对外拓展阿根廷、巴西的大豆玉米生物技术广阔市场，先行试点，形成作物产业的核心竞争能力，大力推进大豆生物技术在南美市场的产业化步伐。2020 年1 月，公司转基因抗虫耐除草剂玉米DBN9936 获转基因生物安全证书，是继2019 年2 月公司大豆转化事件DBN-09004-6 在阿根廷获得种植许可后的又一个重要里程碑。此外公司疫苗业务、农信互联等高附加值业务前景可期。
养殖利润释放、饲料见底回升、转基因&农信前景可期，维持“推荐”评级。公司饲料主业见底反转，量利齐升。养殖业务受益于非瘟疫情拉长行业头部公司高盈利期，出栏量逐季回升+外购猪苗占比逐渐下降，盈利持续兑现。中长期看，公司生猪产业升级：规模扩张、效率提升、产业链整合，以及种业、疫苗、农信互联等高附加值产业打开新的增长空间，公司长期商业价值逐步显现，维持公司“推荐”评级。由于短期新冠疫情对需求端冲击力度和持续时间或超我们此前预期，下调公司20 年EPS 预测 8%至0.66 元，上调2021 年EPS 预测23%至0.72元，20-21 年EPS 预测同比增438.9%、9.9%，对应20-21 年PE 13.4X、12.2X。
风险提示：1、饲料原料供应及价格风险：若公司饲料产品主要原料价格大幅上涨，且公司不能有效地将成本传导给下游客户，将可能对公司未来经营业绩产生不利影响；2、重大疫情、行情及自然灾害传导给公司的风险：养殖业中出现的禽流感、蓝耳病、非洲猪瘟等禽畜疫情，以及低迷的猪价行情，对公司生猪养殖业务及饲料业务的生产销售影响较大。若公司养殖区域附近频繁发生疫情，或公司防控措施执行不力，仍将面临生猪发生疫病导致的产量下降，盈利下降甚至亏损的风险。同时，农业生产受旱、涝、冰雹、霜冻、沙尘、气候突变等自然灾害及病虫害的影响较大，上述灾害通常具有季节性的特点。在种子作物的生长期间，若公司生产基地区域发生严重自然灾害或病虫害，将对公司的种子生产和销售产生不利影响；3、养猪业务规模扩大及生猪价格波动的风险：若生猪销售价格出现大幅下降或上涨幅度低于成本上涨幅度，或者公司生猪出栏规模增加幅度低于价格下降幅度，都将面临利润下降甚至亏损的风险。
北方华创(002371)年报点评：业绩符合预期 半导体设备进口替代加快
类别：公司 机构：国海证券股份有限公司 研究员：范益民 日期：2020-04-27
投资要点：
业绩符合预期，一季度保持快速增长：公司2019 年度实现营收40.6亿元，同比增长22.1%；归母净利润为3.09 亿元，同比增长32.2%。公司2020 年一季度实现营业收入9.38 亿元，同比增长32.5%；实现归母净利润2649 万元，同比增长33%。2019 年受下游产业需求增长拉动，公司电子工艺装备和电子元器件两大业务面临较为有利的市场环境。其中电子工艺装备业务实现营业收入31.9 亿元，同比增长26.6%；电子元器件业务实现营业收入8.47 亿元，同比增长7.6%。公司加大研发投入，2019 年研发投入金额11.37 亿元，较去年同期增长了30.24%。公司经营活动现金流净流出9.4 亿元，主要系销售及订单、生产规模较上期增加，备货增加。
我国已成为全球第二大半导体设备市场，亟需提高设备国产化：2019年全球半导体设备销售额为598 亿美元，同比下降7.4%。台湾地区实现销售额171 亿美元，同比增长40.6%，一跃成为全球最大的半导体销售地区。中国大陆紧随其后，实现134.5 亿美元的销售额，同比增长2.53%。我国半导体设备市场空间庞大而严重依赖进口，目前国内集成电路设备自给率仅5%，技术含量最高的集成电路前道设备市场自给率更低。进口依赖不仅严重影响我国半导体的产业发展，也对我国电子信息安全造成重大隐患，亟需加快设备国产化进行。
公司四大业务板块并驾齐驱，打造中国版的应用材料：公司包含半导体装备、真空装备、新能源锂电装备和精密元器件四大业务，其中半导体装备产品线覆盖刻蚀机、PVD、CVD、退火设备、立式炉及清洗机等。目前公司12 吋硅刻蚀机、金属PVD、立式氧化/退火炉、湿法清洗机等多款高端半导体设备相继进入量产阶段，8 吋硅刻蚀机、金属刻蚀机、深槽刻蚀机、金属PVD、立式氧化/退火炉、湿法清洗机等设备频频获得客户重复采购订单。截至2019 年末，公司累计申请专利4288 项，其中申请发明专利2834 项；累计授权专利2369项，其中授权发明专利1476 项。在全球半导体产能向国内转移的大环境下，公司有望抓住历史机遇，实现跨越式发展。
给予“增持”评级。预计公司2020-2022 年营业收入分别为56.4 亿元、76.6 亿元、102.0 亿元，归母净利润分别为4.97 亿元、7.11 亿元、9.79 亿元，对应当前股价，动态PE 分别为132、92、67 倍，给予“增持”评级。
风险提示：半导体设备行业研发投入巨大，存在研发失败或产品推向市场后不能满足客户需求风险；公司承担重大科技专项获得政府补助，近年虽呈现收入占比逐年下降态势，但如政府补助显著减少，将影响公司盈利表现；中 美贸易 摩擦减缓全球半导体产业向中国大陆转移进程风险。
