10月30日，東吳基金常務副總裁陳軍做客今日頭條財經頻道和新華財經線上訪談欄目《投基方法論》，展望股票市場未來走勢。#對話陳軍#@東吳基金陳軍
嘉賓簡介：陳軍，本科畢業於復旦大學世界經濟專業，上海交通大學工商管理碩士、 美國伊利諾伊大學金融學碩士，特許金融分析師(CFA)，香港財經分析師學會會員，擁有20年證券基金從業經歷、18年投資管理經驗；2004年4月至2020年2月就職於中銀基金，歷任基金經理、權益投資部總經理、助理執行總裁、副執行總裁等職；2014年至2019年，陳軍還擔任了證監會第五屆、第六屆併購重組委員會委員；2020年6月1日，他加入東吳基金，擔任公司常務副總裁、投資決策委員會主席。他管理的產品曾四次獲得金牛獎。
問：歡迎東吳基金常務副總裁陳軍老師做客今日頭條財經頻道和新華財經線上訪談欄目《投基方法論》，作為行業內為數不多的“雙10”基金經理（從業10年以上年化收益率超10%），你覺得做投資需要秉持怎樣的原則才能達到長期業績優異？你的個人投資理念是怎樣的？
陳軍：首先，多年以來，我一直堅持在成長投資中耕耘。選擇這個投資方法，有幾點原因。第一，從歷史來看，偉大的投資，都來自企業經濟價值的成長性。第二，成長投資著重於企業中長期經濟價值的增長，因而可以屏蔽掉市場短期波動，從而最大限度地降低交易帶來的額外成本。況且，妄想通過短期預測市場，頻繁交易賺到錢，即使有成功經驗，這樣的成功也不被可複製。第三，成長投資的本質是把握複利奇蹟。只有著眼於企業長期經濟價值的增長，而不是短期博弈，才可使自己的投資最大程度的與企業成長融合，從而享受到企業成長帶來的價值創造的複利。第四，著眼於成長投資、著眼於中長期，將使知識經驗可被積累、從而形成複利效應，進而推動成長投資的系統不斷進化，成功概率不斷提升，這其中樂趣無窮。
其次，我認為做好投資需把握以下三點：第一，景氣賽道：方向比努力重要；投資要順勢而為。第二，優質公司：好的公司會自我迭代；存量經濟中龍頭佔優。第三，長期主義：好企業要能專注主業；好的投資要學會堅守。
問：下半年有些機構一直在喊“風格切換”，認為市場正在從成長向週期切換，也有人認為今年成長仍然是主線，你是如何看待這些觀點的？
陳軍：按照市場對成長和週期的定義，我認為市場短期“風格切換”的概率較大。今年7月中旬之後市場進入震盪期，週期相對成長具有一定的相對收益。目前來看今年還剩下兩個月，考慮到今年四季度到明年一季度中國經濟持續修復確定性比較高，同時流動性可能會由正常狀態逐步轉向邊際收緊，短期來看這對週期風格更為有利。展望未來長期，中國傳統經濟動能趨弱，而新經濟動能不斷增強，長期來說成長相對業績增速更優，長期主線還是在成長領域。
問：在傳統意義上，價值風格是投資那些未來的價值高於當前的價格的企業，而成長風格是相信未來的價值增長會導致價格大漲，你會根據市場風格去做大級別的輪動嗎？如何平衡這些風格？
陳軍：從較長週期維度理解，風格輪動是動態的。當前市場裡的順週期板塊顯示出價值的特徵。這些板塊顯示的另一個價值特徵，是過去2年，市場對於成長股的持倉高度集中。一般來說，在經濟進入放緩和衰退的時候，價值風格表現優異，如2000年到2008年初的美股。當然，價值、成長之間的風格輪動不是一蹴而就、一夜之間的，這個過程肯定會有反覆。
風格在短期維度是不確定的。追求投資中的確定性機會，只有把投資中不同的環節做到極致，才能在不確定性的市場中，抓住確定的機會。選擇公司的時候，我會淡化風格，更看重一個公司的生命力是否頑強，從現金流和三張表，到公司的治理和管理層。好的公司背後是好的人，優秀的管理層是一種很強的“安全邊際”。與優秀的公司共同成長，可以避免去做高頻的風格選擇，而共同成長則可以給資產組合帶來複利收益。複利對長期投資收益有著巨大的影響，即便收益率只有5%，但是時間積累下來也是不錯的，然而如果虧一次50%，就需要很多年才能扳回來。
問：去年很多基金經理把“自上而下”掛在嘴邊，而今年講“自下而上”的人很多，你怎麼評價這兩種投資思路？
陳軍：我的投資方法是以自下而上為主的，這也是成長投資的基礎。實際投資中，我也會對“自上而下”方法有所應用，但更多是為了優化資產配置和中觀層面的行業篩選，從而尋找確定性更高的投資機遇，努力為投資者創造正收益。
如上所述，我個人認為“自下而上”的投研能力至關重要。因為只有找到好公司、並且與好公司共同成長，我們才有機會在中長期的投資中獲得成功。因此，我們需要把更多的時間精力花在產業研究上，綜合競爭格局、公司治理、成長空間及估值體系等要素，篩選出具有中長期持續成長能力的優質上市公司。
問：你從上一家公司離職後，外界都很關心你為何下定決心來一家新的公司組建新的團隊，能否詳細聊聊？
陳軍：我是希望在人生這個階段再多做一些事情。我對於不同類型的資產和不同類型的產品都有涉獵，包括公募產品、專戶產品、權益類產品、混合類產品等等。所有你能想到的資產，我們都可以把這些資產串起來。
東吳基金給了我和團隊很好的機制，整個公司強調扁平化管理，決策更加及時、高效，這讓我們能把看到的投資機會快速變成實實在在的產品，去滿足市場真正的需求。
我們的目標很明確，就是一定要努力給客戶賺錢，投資能力是我們必須要提供的，在此之上疊加我們的優質服務。
我們發現，客戶其實並不在意收益率的短期差異，客戶需要的是對資產管理人的長期信任。我覺得在東吳基金這個平臺，我們能夠放平心態，慢慢把收益和服務做好，會逐漸獲得客戶的信任，打造出我們自己的品牌。
問：對於如何打造投研團隊，你有怎樣的方法論？你會比較看重投研人員的哪些能力？
陳軍：我追求的是打造一個精品的平臺，不需要太多人，但通過好的機制把優秀的人才吸引過來。一個優秀的人，我給他1.5倍的工資，要好過2個平庸的人。我們看到海外許多資產管理公司，100人的團隊能管理500億美元的資產。
我現在對基金經理的要求，不是業績排名，而是要戰勝基準。這裡面的關鍵是，要給基金經理一個比較客觀的基準。如果基金經理能夠跑贏一個比較有挑戰性的指數，那麼長期收益大概率不會差。
過去十年，混合型基金平均跑贏了滬深300大約50%的收益率，排名前四分之一的產品，平均跑贏滬深300的收益率約為200%。但是滬深300並不是一個最優的指數，我會基於不同類型的產品，給基金經理不同的基準。比如說醫療服務，就要跑贏醫療相關的指數；科技就要跑贏科技相關的指數。
東吳基金致力於建設、打造國內一流投研團隊，持續引進、培養優秀人才：截止2020年9月底，公司投研、交易、產品團隊合計56人，其中：基金經理12人，投資經理4人，研究員19人。
截止2020年9月底，公司擁有權益基金經理8人，平均從業年限12年；權益核心研究員11人，平均從業年限超過5年。
問：去年開始，網上開始出現一句話，叫“炒股不如買基金”，你覺得為什麼近些年主動權益基金會大幅超越市場平均水平（如滬深300）？未來的趨勢會持續下去嗎？
陳軍：17年以來主動權益基金收益率明顯超越市場平均水平，這實際上是反映了A股市場在供給端和需求端同時發生的深層次變化。最近這兩年A股在供給端的明顯變化就是IPO速度加快，上市公司越來越多。A股17年IPO明顯加速，18年熊市暫時放緩後，19年以來IPO再度加速，當前A股上市公司已超過4000家，考慮到註冊制推廣，未來上市公司數量可能還會持續提升。與IPO提速相對應的是，A股的退市制度也在逐步完善。這意味著A股供給端優勝劣汰將越來越明顯，以前投資者，尤其是散戶投資者喜歡炒小票，炒概念，現在優勝劣汰下，資金都在向成長性較好的優質白馬股聚焦集中，而這恰恰就是公募基金擅長投資的領域。A股需求端也在發生深刻變化，雖然A股交易結構中還是散戶居多，但包括公募基金在內的機構投資者話語權越來越強，我們能看到近些年外資持續流入A股、新發基金規模屢創新高、險資持續進場等等，這些機構更傾向於從長期投資視角出發，去挖掘投資優質標的。參考海外經驗看，這種A股市場供需結構的變化並非是階段性的，而是趨勢性的，因此主動權益基金有望在未來相當長時間內持續跑贏市場平均水平。
問：觀測滬深300全收益指數，幾乎已經快破歷史新高了，你認為目前市場大致處於一個什麼位置？估值是否已經偏高？
陳軍：整體看當前A股剔除金融的估值已經偏高了。我比較喜歡用風險溢價去評估估值水平，風險溢價等於PE的倒數再減去無風險利率，這個指標相比PE來說排除了利率的影響，可以更好的衡量真實估值變化，該值越小說明真實估值越高。當前A股剔除金融之後的風險溢價比較接近過去兩年均值減兩倍標準差的水平，說明當前市場真實估值水平已經偏高了。
從結構上看當前市場估值分化比較極致，部分低估值品種還趴在地上，但很多業績不錯且中長期邏輯較好的品種估值已經超過歷史極值了。我們統計了全市場市盈率75%分位數（代表高估值品種估值）相對25%分位數（代表低估值品種估值）的相對估值比值，發現當前市場的高低估值相對比值已經超過2000年以來的均值加一倍標準差，這反映了市場結構上估值分化比較嚴重。
問：如何看待接下來兩個月的A股市場？有人覺得市場結構性行情已經延續了兩年，明年很難有大行情了，可能是“小年”，你怎麼看待？
陳軍：今年還剩下兩個月的時間，我判斷A股市場大概率處於階段性震盪期。本輪市場的核心驅動力在於流動性，四季度全社會信用大概率見頂後緩慢回落，而同時經濟又在繼續修復，這二者形成對沖，市場階段性震盪概率較大。
我判斷明年A股大概率進入估值收縮期，需要降低對明年收益率預期，結構選擇重於整體。明年A股的核心矛盾將轉向企業盈利修復與流動性收縮的賽跑，目前來看明年二季度可能是央行進行貨幣政策調整的一個合適的窗口期，信用與貨幣收縮期A股估值往往也會相應收縮。從歷史經驗看A股歷史上最多連續兩年估值擴張，包括06-07年、14-15年，本輪從19-20年已連續兩年估值擴張，從經驗上看也很難支持明年估值繼續擴張。但估值收縮不意味著市場下跌，明年經濟修復帶動企業盈利修復，這會對估值收縮帶來對沖，因此明年更重要的是選擇具有業績確定性的領域，結構選擇重於整體。
問：長期來看，你看好哪些行業賽道？
陳軍： 我傾向於在成長股中尋找投資機會。一個大的背景是，中國經濟動能逐步從傳統經濟向新經濟切換，傳統經濟未來將進一步萎縮，而科技領域、消費領域等多個領域依然具有成長性。比如說從我國投資結構上可以看到科技領域方面的投資佔比持續提升，從消費結構上看，我國消費分化與消費下沉同步演繹，消費領域也存在諸多具有成長性的細分賽道。因此，對應到A股上，我會去結合中國所處經濟階段和特有優勢去挖掘優質成長股，主要集中在科技成長、消費成長、價值成長三大領域。科技領域方向，考慮到中國和歐洲對新能源的支持和規劃，新能車和光伏是長期確定性比較高，且短期有業績支撐的細分領域。消費領域方向，考慮到中國有優勢有龐大內需市場，我會從食品飲料、家電、醫藥生物等領域挖掘企業價值可以長期持續成長的標的；此外，價值領域也可以從金融、公用事業等細分領域挖掘兼具低估值和成長雙重優勢的價值成長股。
基金有風險，投資需謹慎。以上為嘉賓訪談問答實錄，僅代表被訪者個人看法，不代表今日頭條和新華財經觀點。
