10月30日，东吴基金常务副总裁陈军做客今日头条财经频道和新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，展望股票市场未来走势。#对话陈军#@东吴基金陈军
嘉宾简介：陈军，本科毕业于复旦大学世界经济专业，上海交通大学工商管理硕士、 美国伊利诺伊大学金融学硕士，特许金融分析师(CFA)，香港财经分析师学会会员，拥有20年证券基金从业经历、18年投资管理经验；2004年4月至2020年2月就职于中银基金，历任基金经理、权益投资部总经理、助理执行总裁、副执行总裁等职；2014年至2019年，陈军还担任了证监会第五届、第六届并购重组委员会委员；2020年6月1日，他加入东吴基金，担任公司常务副总裁、投资决策委员会主席。他管理的产品曾四次获得金牛奖。
问：欢迎东吴基金常务副总裁陈军老师做客今日头条财经频道和新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，作为行业内为数不多的“双10”基金经理（从业10年以上年化收益率超10%），你觉得做投资需要秉持怎样的原则才能达到长期业绩优异？你的个人投资理念是怎样的？
陈军：首先，多年以来，我一直坚持在成长投资中耕耘。选择这个投资方法，有几点原因。第一，从历史来看，伟大的投资，都来自企业经济价值的成长性。第二，成长投资着重于企业中长期经济价值的增长，因而可以屏蔽掉市场短期波动，从而最大限度地降低交易带来的额外成本。况且，妄想通过短期预测市场，频繁交易赚到钱，即使有成功经验，这样的成功也不被可复制。第三，成长投资的本质是把握复利奇迹。只有着眼于企业长期经济价值的增长，而不是短期博弈，才可使自己的投资最大程度的与企业成长融合，从而享受到企业成长带来的价值创造的复利。第四，着眼于成长投资、着眼于中长期，将使知识经验可被积累、从而形成复利效应，进而推动成长投资的系统不断进化，成功概率不断提升，这其中乐趣无穷。
其次，我认为做好投资需把握以下三点：第一，景气赛道：方向比努力重要；投资要顺势而为。第二，优质公司：好的公司会自我迭代；存量经济中龙头占优。第三，长期主义：好企业要能专注主业；好的投资要学会坚守。
问：下半年有些机构一直在喊“风格切换”，认为市场正在从成长向周期切换，也有人认为今年成长仍然是主线，你是如何看待这些观点的？
陈军：按照市场对成长和周期的定义，我认为市场短期“风格切换”的概率较大。今年7月中旬之后市场进入震荡期，周期相对成长具有一定的相对收益。目前来看今年还剩下两个月，考虑到今年四季度到明年一季度中国经济持续修复确定性比较高，同时流动性可能会由正常状态逐步转向边际收紧，短期来看这对周期风格更为有利。展望未来长期，中国传统经济动能趋弱，而新经济动能不断增强，长期来说成长相对业绩增速更优，长期主线还是在成长领域。
问：在传统意义上，价值风格是投资那些未来的价值高于当前的价格的企业，而成长风格是相信未来的价值增长会导致价格大涨，你会根据市场风格去做大级别的轮动吗？如何平衡这些风格？
陈军：从较长周期维度理解，风格轮动是动态的。当前市场里的顺周期板块显示出价值的特征。这些板块显示的另一个价值特征，是过去2年，市场对于成长股的持仓高度集中。一般来说，在经济进入放缓和衰退的时候，价值风格表现优异，如2000年到2008年初的美股。当然，价值、成长之间的风格轮动不是一蹴而就、一夜之间的，这个过程肯定会有反复。
风格在短期维度是不确定的。追求投资中的确定性机会，只有把投资中不同的环节做到极致，才能在不确定性的市场中，抓住确定的机会。选择公司的时候，我会淡化风格，更看重一个公司的生命力是否顽强，从现金流和三张表，到公司的治理和管理层。好的公司背后是好的人，优秀的管理层是一种很强的“安全边际”。与优秀的公司共同成长，可以避免去做高频的风格选择，而共同成长则可以给资产组合带来复利收益。复利对长期投资收益有着巨大的影响，即便收益率只有5%，但是时间积累下来也是不错的，然而如果亏一次50%，就需要很多年才能扳回来。
问：去年很多基金经理把“自上而下”挂在嘴边，而今年讲“自下而上”的人很多，你怎么评价这两种投资思路？
陈军：我的投资方法是以自下而上为主的，这也是成长投资的基础。实际投资中，我也会对“自上而下”方法有所应用，但更多是为了优化资产配置和中观层面的行业筛选，从而寻找确定性更高的投资机遇，努力为投资者创造正收益。
如上所述，我个人认为“自下而上”的投研能力至关重要。因为只有找到好公司、并且与好公司共同成长，我们才有机会在中长期的投资中获得成功。因此，我们需要把更多的时间精力花在产业研究上，综合竞争格局、公司治理、成长空间及估值体系等要素，筛选出具有中长期持续成长能力的优质上市公司。
问：你从上一家公司离职后，外界都很关心你为何下定决心来一家新的公司组建新的团队，能否详细聊聊？
陈军：我是希望在人生这个阶段再多做一些事情。我对于不同类型的资产和不同类型的产品都有涉猎，包括公募产品、专户产品、权益类产品、混合类产品等等。所有你能想到的资产，我们都可以把这些资产串起来。
东吴基金给了我和团队很好的机制，整个公司强调扁平化管理，决策更加及时、高效，这让我们能把看到的投资机会快速变成实实在在的产品，去满足市场真正的需求。
我们的目标很明确，就是一定要努力给客户赚钱，投资能力是我们必须要提供的，在此之上叠加我们的优质服务。
我们发现，客户其实并不在意收益率的短期差异，客户需要的是对资产管理人的长期信任。我觉得在东吴基金这个平台，我们能够放平心态，慢慢把收益和服务做好，会逐渐获得客户的信任，打造出我们自己的品牌。
问：对于如何打造投研团队，你有怎样的方法论？你会比较看重投研人员的哪些能力？
陈军：我追求的是打造一个精品的平台，不需要太多人，但通过好的机制把优秀的人才吸引过来。一个优秀的人，我给他1.5倍的工资，要好过2个平庸的人。我们看到海外许多资产管理公司，100人的团队能管理500亿美元的资产。
我现在对基金经理的要求，不是业绩排名，而是要战胜基准。这里面的关键是，要给基金经理一个比较客观的基准。如果基金经理能够跑赢一个比较有挑战性的指数，那么长期收益大概率不会差。
过去十年，混合型基金平均跑赢了沪深300大约50%的收益率，排名前四分之一的产品，平均跑赢沪深300的收益率约为200%。但是沪深300并不是一个最优的指数，我会基于不同类型的产品，给基金经理不同的基准。比如说医疗服务，就要跑赢医疗相关的指数；科技就要跑赢科技相关的指数。
东吴基金致力于建设、打造国内一流投研团队，持续引进、培养优秀人才：截止2020年9月底，公司投研、交易、产品团队合计56人，其中：基金经理12人，投资经理4人，研究员19人。
截止2020年9月底，公司拥有权益基金经理8人，平均从业年限12年；权益核心研究员11人，平均从业年限超过5年。
问：去年开始，网上开始出现一句话，叫“炒股不如买基金”，你觉得为什么近些年主动权益基金会大幅超越市场平均水平（如沪深300）？未来的趋势会持续下去吗？
陈军：17年以来主动权益基金收益率明显超越市场平均水平，这实际上是反映了A股市场在供给端和需求端同时发生的深层次变化。最近这两年A股在供给端的明显变化就是IPO速度加快，上市公司越来越多。A股17年IPO明显加速，18年熊市暂时放缓后，19年以来IPO再度加速，当前A股上市公司已超过4000家，考虑到注册制推广，未来上市公司数量可能还会持续提升。与IPO提速相对应的是，A股的退市制度也在逐步完善。这意味着A股供给端优胜劣汰将越来越明显，以前投资者，尤其是散户投资者喜欢炒小票，炒概念，现在优胜劣汰下，资金都在向成长性较好的优质白马股聚焦集中，而这恰恰就是公募基金擅长投资的领域。A股需求端也在发生深刻变化，虽然A股交易结构中还是散户居多，但包括公募基金在内的机构投资者话语权越来越强，我们能看到近些年外资持续流入A股、新发基金规模屡创新高、险资持续进场等等，这些机构更倾向于从长期投资视角出发，去挖掘投资优质标的。参考海外经验看，这种A股市场供需结构的变化并非是阶段性的，而是趋势性的，因此主动权益基金有望在未来相当长时间内持续跑赢市场平均水平。
问：观测沪深300全收益指数，几乎已经快破历史新高了，你认为目前市场大致处于一个什么位置？估值是否已经偏高？
陈军：整体看当前A股剔除金融的估值已经偏高了。我比较喜欢用风险溢价去评估估值水平，风险溢价等于PE的倒数再减去无风险利率，这个指标相比PE来说排除了利率的影响，可以更好的衡量真实估值变化，该值越小说明真实估值越高。当前A股剔除金融之后的风险溢价比较接近过去两年均值减两倍标准差的水平，说明当前市场真实估值水平已经偏高了。
从结构上看当前市场估值分化比较极致，部分低估值品种还趴在地上，但很多业绩不错且中长期逻辑较好的品种估值已经超过历史极值了。我们统计了全市场市盈率75%分位数（代表高估值品种估值）相对25%分位数（代表低估值品种估值）的相对估值比值，发现当前市场的高低估值相对比值已经超过2000年以来的均值加一倍标准差，这反映了市场结构上估值分化比较严重。
问：如何看待接下来两个月的A股市场？有人觉得市场结构性行情已经延续了两年，明年很难有大行情了，可能是“小年”，你怎么看待？
陈军：今年还剩下两个月的时间，我判断A股市场大概率处于阶段性震荡期。本轮市场的核心驱动力在于流动性，四季度全社会信用大概率见顶后缓慢回落，而同时经济又在继续修复，这二者形成对冲，市场阶段性震荡概率较大。
我判断明年A股大概率进入估值收缩期，需要降低对明年收益率预期，结构选择重于整体。明年A股的核心矛盾将转向企业盈利修复与流动性收缩的赛跑，目前来看明年二季度可能是央行进行货币政策调整的一个合适的窗口期，信用与货币收缩期A股估值往往也会相应收缩。从历史经验看A股历史上最多连续两年估值扩张，包括06-07年、14-15年，本轮从19-20年已连续两年估值扩张，从经验上看也很难支持明年估值继续扩张。但估值收缩不意味着市场下跌，明年经济修复带动企业盈利修复，这会对估值收缩带来对冲，因此明年更重要的是选择具有业绩确定性的领域，结构选择重于整体。
问：长期来看，你看好哪些行业赛道？
陈军： 我倾向于在成长股中寻找投资机会。一个大的背景是，中国经济动能逐步从传统经济向新经济切换，传统经济未来将进一步萎缩，而科技领域、消费领域等多个领域依然具有成长性。比如说从我国投资结构上可以看到科技领域方面的投资占比持续提升，从消费结构上看，我国消费分化与消费下沉同步演绎，消费领域也存在诸多具有成长性的细分赛道。因此，对应到A股上，我会去结合中国所处经济阶段和特有优势去挖掘优质成长股，主要集中在科技成长、消费成长、价值成长三大领域。科技领域方向，考虑到中国和欧洲对新能源的支持和规划，新能车和光伏是长期确定性比较高，且短期有业绩支撑的细分领域。消费领域方向，考虑到中国有优势有庞大内需市场，我会从食品饮料、家电、医药生物等领域挖掘企业价值可以长期持续成长的标的；此外，价值领域也可以从金融、公用事业等细分领域挖掘兼具低估值和成长双重优势的价值成长股。
基金有风险，投资需谨慎。以上为嘉宾访谈问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条和新华财经观点。
