3月新增人民幣貸款高達2.85萬億元，是歷史上3月的最高量，新增信貸顯著修復還體現在3月居民和企業部門信貸需求雙回升。一季度金融數據向好隱含多重積極信號，下一步需密切關注實體經濟復甦的成效。
本刊特約作者 方斐／文
4月10日，中國人民銀行發佈2020年第一季度金融統計數據，數據顯示，一季度，貨幣信貸和社會融資規模合理增長。面對疫情，央行堅持穩健的貨幣政策，靈活運用多種貨幣政策工具，引導金融機構加大對實體經濟，特別是對小微企業和民營企業的資金支持，大力支持疫情防控、復工復產和實體經濟發展。
截至3月末，廣義貨幣（M2）餘額為208.09萬億元，同比增長10.1%，增速分別比上月末和上年同期高1.3個百分點和1.5個百分點。M2增速有所回升，流動性合理充裕。
截至3月末，社會融資規模存量為262.24萬億元，同比增長11.5%，增速比上年末和上年同期分別高0.8個百分點和0.3個百分點。一季度，社會融資規模增量累計為11.08萬億元，比上年同期多2.47萬億元。其中，社融規模存量增速達到了近年來相對較高水平。
值得注意的是，截至3月末，本外幣貸款餘額165.97萬億元，同比增長12.3%；一季度人民幣貸款增加7.1萬億元，同比多增1.29萬億元。
根據央行公佈的3月金融數據，3月新增人民幣貸款2.85萬億元，同比多增1.16萬億元，人民幣貸款餘額同比增速比2月提升0.6個百分點至12.7%；3月新增融社融5.16萬億元，同比多增2.2萬億元，社融餘額同比增長11.5% ，增速比2月提升0.8個百分點。M2同比增長10.1%，比2月提升1.3個百分點。
3月新增信貸大爆發
總體來看，3月金融數據明顯向好，信貸顯著修復釋放多重積極信號，政策發力促M2增速提升。
3月新增社融5.16萬億元，同比多增2.2萬億元；3月末社融存量為262.24萬億元，同比增長11.5%；3月人民幣貸款新增2.85萬億元，同比多增1.16萬億元，3月末人民幣貸款餘額為160.21萬億元，同比增長12.7%，2月末增速為12.1%；3月人民幣存款餘額為200.99萬億元，同比增長9.3%（2月末增速僅為8.1%）。3月末M2餘額為208.09萬億元，同比增長10.1%，2月末增速僅為8.8%。
3月金融數據顯示，信貸恢復性反彈，且對公與零售信貸均有改善。3月新增人民幣貸款2.85萬億元，同比多增1.16萬億元，超市場預期。3月信貸恢復性增長，從結構來看，3月信貸增量依然以對公為主，新增企業信貸2.05萬億元，同比多增9841億元，其中，短期和中長期信貸分別增長8752億元、9643億元，同比多增5651億元、3070億元。這可能與基建、防疫相關領域為主要對公信貸投向有關。從居民端來看，前期遏制的需求也有所修復，3月居民信貸新增9892億元，同比多增 984億元。
3月新增社融5.16萬億元，同比多增2.2萬億元，帶動社融餘額同比增長11.5%，增速比2月提升0.8個百分點。3月，除了信貸放量，企業債和地方政府債是主要社融增量。3月，企業債和地方政府債淨融資規模為9953億元、6363億元，同比分別多增 6407億元、2951億元。3月企業債的高增主要與流動性寬裕、前期擱置的項目陸續啟動有關。尤其是在地方債方面，為帶動基建補短板擴內需，同時緩解疫情對經濟的衝擊，財政部提前下達了2020年部分新增專項債券額度1.29萬億元，並鼓勵各地儘快發行地方債。
此外，3月表外融資規模也有所增長，未貼現承兌匯票、信託貸款和委託貸款三者合計新增2208億元，比2019年同期多增823億元，與2月相比，表外融資有所改善反映出實體經濟信貸需求的邊際修復。
3月新增人民幣存款4.16萬億元，同比多增2.44萬億元；一季度人民幣存款增加8.07萬億元，同比多增1.76萬億元。具體來看，3月居民和企業存款新增2.35萬億元、3.19萬億元，同比分別多增1.47萬億元、1.26萬億元。由於季節性因素的影響，3月財政存款和非銀存款分別下降7353億元、1.43萬億元，同比分別多降425億元、2989億元。財政存款的多降受防控相關財政支出力度加大的影響，非銀存款的下降主要是因為理財季末到期迴流存款。
除了居民與企業存款同比多增外，M2、M1同比增速比2月提升。3月，M2、M1同比分別增長10.1%、5%，比2月提升1.3個百分點、0.2個百分點，M2和M1增速的提升與監管多項積極政策支持實體經濟融資以及居民消費需求修復有關。
3月，在政策積極支持、企業復工復產率的提高以及居民出行限制逐步放開的情況下，信貸增量出現顯著修復。一季度金融數據印證了“2月下旬以來信貸加速放量”的判斷，尤其是居民零售貸款明顯復甦。
3月新增人民幣貸款高達2.85萬億元，是歷史上3月的最高量，同比大幅多增1.16萬億元，月度多增規模也創新高，源於疫情影響及寬信用政策的積極引導，信貸投放延後至3月爆發。3 月新增信貸體量大幅高出市場平均預期，預計將明顯提振市場情緒。
分拆3月的金融數據來看，居民貸款大幅回暖至9892億元，2月為-4133億元，3月由負轉正；隨著復工復產及居民經濟活動的逐步恢復，短期和長期貸款同步反彈，分別為5144億元、4738億元。另一方面，3月對公貸款繼續發力，分別為8752億元、9643億元，同比大幅多增5651億元、3070億元，一個突出的表現是，經濟活動的回暖及市場低利率驅動票據融資同比多增1097億元，達到2075億元。
從全口徑社融數據來看，在5.16萬億元的天量社融中，信貸、債券為主要驅動力，企業債券、政府債券分別為9953億元、6363億元，佔比分別為19.3%、12.3%，市場利率走低後債券融資的吸引力明顯提升。此外，3月末M2明顯回暖，餘額達到208.09萬億元，同比增速高達10.1%，2月末增速僅為8.8%。3月末人民幣存款餘額為200.99萬億元，同比增長 9.3%，信貸投放加速派生存款，非金融企業存款一季度增加1.86萬億元，而前兩個月則是減少1.33萬億元。
居民企業信貸雙回升
從社融結構來看，由於逆週期調節發揮作用，3月各項指標均向好，隨著一季度天量社融的釋放，預計2020年全年信貸預期將更為積極。
受疫情的影響，銀行2月社融數據出現了階段性低點。東北證券認為，對社融結構的分析，可以從3月社融數據和一季度社融數據綜合分析兩個維度去進行。
首先來看3月社融，新增社融規模5.16 萬億元，同比多增2.20萬億元。除信託貸款外，其餘各項指標均大幅領先於2019年同期和2月。
其次來看一季度社融，新增社融規模11.08萬億元，同比多增2.47萬億元，除未貼現銀行承兌匯票外，其他各項指標均大幅領先於往年同期。一季度出現天量社融，人民幣貸款、企業債券融資、地方政府專項債等規模提升明顯。核心原因在於疫情突發事件的影響使得逆週期調節發揮作用，無論是貨幣政策還是財政政策，均全面助力支持實體經濟抗擊疫情。
從信貸結構來看，企業貸款量增、居民貸款反彈可期一季度信貸超預期，尤其是企業貸款規模提升明顯。企業短貸增加2.3萬億元，同比2019年一季度提升1.25萬億元，短貸增加較多主要是為企業正常經營提供必要的流動性支持，防止企業出現現金流斷裂的情形。企業中長期貸款為3.04萬億元，同比2019年一季度提升4700 億元。企業中長期貸款主要是為了支持企業復工復產，提供長期資金保障。
一季度，居民貸款新增1.21萬億元，比2019年同期少增6000億元，主要是受疫情的影響，居民消費和購房大幅度減少所致。3月，居民貸款新增9892億元，同比多增984億元，比2月多增1.4萬億元。從3月信貸數據來看，居民貸款基本上已經從2月的谷底恢復到正常水平。
萬聯證券認為，3月和一季度金融數據顯示，短期供給端壓力有所緩解，未來仍要觀察需求端政策落地的情況。
3月社融新增5.16萬億元，同比多增2.20萬億元；存量同比增速為11.5%，比2月增速環比上升0.8個百分點。由此可見，3月社融存量增速上升0.8%至11.5%，使得整個一季度社融規模超過10萬億元。按照新統計口徑測算，預計2020年全年社融規模將達到28萬億-29萬億元，全年社融增速將達到11%左右。
從分項數據看，社融口徑的新增貸款3.15萬億元，同比多增1.19萬億元；表外融資增加2208億元，同比多增1385億元，其中，委託貸款減少588億元，同比少減482億元；信託貸款減少22億元，同比多減550億元，未貼現票據增加2818億元，同比多增1453億元，票據融資的多增反映出商業活動有所恢復；政府債券淨融資6363億元，同比多增2951億元；企業債融資規模9953億元，同比多增6407億元，值得關注的是，3月單月信用債淨髮行創歷史新高。剔除政府部門的融資後，整體增速上升，政策方面對企業的支持力度仍然較大。
金融數據向好還表現在3月居民和企業部門信貸需求雙回升。3月新增人民幣貸款2.85萬億元，同比多增1.16萬億元，與2月相比明顯反彈。從結構上看，居民端貸款修復明顯，居民信貸增加9865億元，其中，短期貸款增加5144億元，同比多增849億元；中長期貸款增加 4721億元，同比多增116億元。企業端信貸新增2.05萬億元，同比多增9817億元，其中，短期貸款新增8752億元，同比多增5651億元，中長期貸款新增9643億元，同比多增3070億元，預計與基建投資配套貸款的加快投放有關。值得一提的是，票據融資增加2074億元，同比多增1096億元。
綜合來看，隨著3月各行各業復工復產的加快，信貸需求略有提升，此外，對沖政策、定向降準、再貸款再貼現等政策工具仍在發力，企業端的融資環境仍在改善，未來的融資條件逐漸向好。
3月，新增存款4.16萬億元，同比多增2.44萬億元。從結構上看，企業存款增加3.19萬億元，同比多增1.27萬億元。隨著貨幣以及財政等對沖政策的發力，企業現金流壓力明顯緩解；居民存款增加2.35萬億元，同比多增1.47萬億元，預計與季末因素有關，但需求端的擾動壓力仍需關注。財政存款減少7353億元，同比多減425億元。M2同比增長10.1%，比2月上升1.3個百分點；M1同比增長5%，環比增幅為0.2%；尤其是3月M2同比增速達到10.1%，創近兩年的新高，為一季度金融數據向好做了最好的註腳。
從貨幣分析的角度來看，正是因為信貸投放的推動，導致M2增速出現大幅度回升。3月M2同比增長10.1%，增速上升較多，主要原因是銀行信貸投放增多促進存款派生。3月新增存款4.16萬億元，同比增加2.44萬億元，主要有以下兩個原因：第一，居民和非金融企業存款增加明顯，為抗擊疫情和復工復產做準備。第二，財政政策加大支持力度，財政存款向實體經濟轉移較多。
銀行資產質量更值得關注
展望2020年接下來的信貸情況，由於3月信貸恢復情況大幅超市場預期，未來市場情緒大概率將轉為積極。後續隨著疫情防控措施的逐漸放鬆，居民消費預計會出現報復性反彈，居民貸款對信貸高增長正貢獻，此外，伴隨著企業逐漸全面復工復產，政府推動重大項目投資，企業貸款需求必將回暖。一些機構甚至現在已經開始調整2020年全年信貸預期，將2020年人民幣貸款由此前的新增18萬億元調整為新增19萬億元以上。
3月復工復產的速度加快，帶來短期融資需求的增加，疊加貨幣政策的對沖，整體信貸投放保持高位。綜合一季度數據看，整個一季度社融規模超過10萬億元。按照新統計口徑測算，預計2020年全年社融規模將達到28萬億-29萬億元，全年社融增速將達到11%左右。
在新冠疫情防控期間，國內的供給衝擊和國外的需求收縮交錯發生，使得國內經濟短期面臨的問題更加複雜。國內復工復產快速推進將逐步解決供給端的問題，供給和需求在相當大的程度上是相互交織的，在不同的時段供給衝擊和需求衝擊又可能出現相互演化。因此，預計二季度政策著力點在保持供給端穩定的同時，需求端擴大內需的政策將逐步推出。
東吳證券認為，二季度市場會聚焦“貨幣更寬鬆”，金融數據隱含多重積極信號，下一步需密切觀察實體經濟復甦的成效。
第一，關於貨幣政策傳導的實際效果，此前市場更多的擔心在於，雖然貨幣持續寬鬆，但受實際融資需求疲弱的制約，流動性可能堆積在銀行間市場而並未有效傳導至實體經濟。對此，央行特別提及，一季度通過降準、再貸款等工具釋放長期流動性約2萬億元，而新增人民幣貸款達到7.1萬億元，相當於1:3.5的倍數放大效應，由此證明貨幣傳導效率還是頗具成效的。
第二，從信貸投放的利率角度來看，央行提到3月一般貸款利率比2020年年初下降 26BP，而2020年以來LPR降幅僅為10BP，由此判斷一部分原因在於信貸投放結構及期限的變化（企業現金流壓力驅動短期貸款高增長、大型銀行向大型優質企業增加信貸投放等），但這也能夠說明貨幣政策“降息”效果已經傳導到實體經濟，“漸進式”的貨幣政策成效有所顯現。
第三，從銀行負債成本的角度來看，央行提及近期已有部分銀行的存款實際執行利率下降，同時包括貨幣基金、結構性存款等一些市場化的類存款產品利率明顯降低（諸如餘額寶、微信理財通等收益率已降到2%以內，已低於銀行1年期定期存款的實際執行利率，金融市場利率與存款利率正在一定程度上實現兩軌合一軌），由此印證了央行不斷壓降市場無風險利率的工作已經有所見效。如果趨勢延續，銀行將有更多空間降低貸款利率，市場對銀行利差的擔憂也會緩釋。
儘管銀行股悲觀預期有所改善，未來市場主要擔憂銀行資產質量的變化趨勢，具體來看， 目前市場對銀行股的核心擔憂有三點：利差收窄、信貸需求受疫情衝擊大幅收縮、資產質量承壓，2020年，銀行股估值大幅回調後未有明顯反彈。根據東吳證券的分析，當前市場對淨息差收窄的預期已足夠充分，且如果未來銀行負債成本開始邊際下行或存款基準利率下調，淨息差收窄的幅度可能優於預期。此外，隨著2月底以來信貸加速投放、居民零售貸款回暖，目前中大型主流銀行也更有信心完成2020年全年的信貸投放計劃。
因此，當前時點我們反覆強調“資產質量比淨息差更重要”，一方面，未來兩個季度內，市場很難準確預估銀行資產質量的壓力；另一方面，從銀行ROE的角度來看，淨息差的影響彈性明顯弱於撥備計提。儘管短期內信用卡等零售信貸資產質量有一定的壓力，但通過調研發現，優質頭部零售銀行風險可控，且核心銀行客群質量及風控更優異。
疫情衝擊以及外資的流出使得銀行板塊前期出現明顯的調整，目前銀行板塊估值（對應 2020年PB為0.7倍左右）已處於歷史低位，而且，銀行板塊具備低估值、高股息率的特點，配置性價比凸顯。從估值的角度來看，銀行板塊安全邊際較高，板塊股息率在4%-5%，部分個股股息率連續兩年超過5%，板塊防禦性凸顯。
展望4月，考慮到企業流動性需求、居民消費需求的修復以及近期積極政策頻出支持實體經濟融資， 4月銀行增量將延續3月改善的趨勢，預計4月新增信貸規模約為1.4萬億-1.5萬億元，相比2019年4月1.02萬億元的數據，仍有明顯改善。
此外，短期宏觀槓桿率的快速攀升將成為中期政策的重要掣肘。在一季度信貸大幅放量的基礎上，預計2020年一季度銀行板塊的營收和淨利潤增速均能保持基本穩定，增速的下滑預計在二季度或者三季度才會逐步體現，預計全年增速為5.5%-6%。值得注意的是，新冠疫情這個外部突發因素對銀行基本面產生偏負面影響，將會抑制銀行板塊估值的提升。當前銀行板塊PB估值為0.76倍，處於過去5年估值中樞的底部位置。
目前最大的風險在於，疫情持續時間存在不確定性，或加大經濟的短期波動，整體經濟形勢的變化會影響銀行業的整體表現。如果整體經濟持續走弱，企業營收明顯惡化，銀行板塊將出現較大的業績波動。
