无论是对于保险机构还是信托公司，保信合作一向是双方的重要业务。
对于险资投资信托，原保监会发布过两个主要文件，一个是2012年10月12日发布的“91号文”，即《关于保险资金投资有关金融产品的通知》；一个是2014年5月5日发布的“38号文”，即《关于保险资金投资集合资金信托计划有关事项的通知》。
在新的金融监管和行业发展形势下，今天银保监会发布了又一个文件：《关于保险资金投资集合资金信托有关事项的通知》（即“144号文”，签发自2019年6月19日）。“144号文”出台后，“38号文”便予废止。
值得注意的是，“144号文”规定，保险资金投资集合资金信托，应当在信托合同中明确约定权责义务，禁止将资金信托作为通道。按照这个要求，资金信托应由受托人自主管理，并承担产品设计、项目筛选、尽职调查、投资决策、实施及后续管理等主动管理责任。
这也就是说，以往由保险公司筛选项目的情况就不被允许了，因为这种情况实质上是使得信托公司的业务操作方式具有通道的性质，与“144号文”禁止把信托作为通道的规模相冲突。
“144号文”有哪些看点？不妨看一下保险资管领域的大咖天元律师事务所的专业人士们的分析和解读。
以下文章已获授权：
放宽信托公司条件 禁止将信托作为通道
——保险资金投资信托新规实务分析
文 | 天元律所 黄再再 韩如冰 苏斐
自从允许保险资金投资信托以来，信托已经成为保险资金的重要投资标的之一。“保信合作”也持续成为保险业与信托业的热点话题，受到了两个行业从业人员的广泛关注。
近日，中国银保监会办公厅发布了保险资金投资集合资金信托新规，就“保信合作”作了出一系列新的规定。本文拟就新规的要点进行解读，并就新规对实务的影响进行初步的分析。
保险资金投资信托的监管规定沿革
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保资投资信托的主要监管规定：
原中国保监会于2012年10月12日发布《关于保险资金投资有关金融产品的通知》（保监发〔2012〕91号，以下称“91号文”），就保险资金投资集合资金信托计划等金融产品的基本要求作出了规定。
原中国保监会于2014年5月5日发布《关于保险资金投资集合资金信托计划有关事项的通知》（保监发〔2014〕38号，以下称“38号文”），就保险资金投资集合资金信托计划专项作出了规定。在本次新规发布之后，该通知已废止。
中国银保监会办公厅于2019年6月19日发布了本次新规，即《关于保险资金投资集合资金信托有关事项的通知》（银保监办发〔2019〕144号，以下称“144号文”或“新规”），就保险资金投资集合资金信托作出了一系列新的规定。
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新规要点解读与实务分析
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一、关于信托公司的条件
与38号文相比，144号文将信托公司受行政处罚的标准进行了大幅放宽，从近三年公司及高级管理人员未受监管机构行政处罚降低为近一年公司及高级管理人员未受监管机构重大行政处罚。不仅时间缩短，而且，“行政处罚”也提高为“重大行政处罚”。
从既往的情况来看，主要制约信托公司开展保信合作业务的正是“近三年公司及高级管理人员未受监管机构行政处罚”的条件。此项条件的放松对于因受行政处罚而无法开展保信合作的信托公司而言是重大利好。
那么，“重大行政处罚”如何界定呢？
根据原中国银监会发布的《中国银监会行政处罚办法》（中国银监会令2015年第8号）第六十七条的规定，银监会及其派出机构拟作出以下重大行政处罚决定前，应当在行政处罚意见告知书中告知当事人有要求举行听证的权利：
（一）对银行业金融机构和其他单位作出较大数额的罚款。包括：银监会作出的500万元以上罚款；银监局作出的100万元以上罚款；银监分局作出的50万元以上罚款；
（二）对个人作出较大数额的罚款。包括：银监会作出的50万元以上罚款；银监局作出的30万元以上罚款；银监分局作出的10万元以上罚款；
（三）没收较大数额的违法所得。包括：银监会作出的没收500万元以上违法所得；银监局作出的没收100万元以上违法所得；银监分局作出的没收50万元以上违法所得；（四）责令停业整顿；
（五）吊销金融许可证；
（六）取消董（理）事、高级管理人员任职资格；
（七）禁止从事银行业工作。
上述规定所界定的重大行政处罚，可以作为信托公司“重大行政处罚”的参考标准。
另外，与38号文相比较，144号文删除了“承诺向保险业相关行业组织报送相关信息”的条件。
在原中国保监会与原中国银监会合并为中国银保监会之后，保险机构与信托公司同属中国银保监会监管。
从144号文第十四条的规定来看，中国银保监会明确要求保险机构和信托公司应当按有关规定向其指定的信息登记平台报送保险机构投资集合资金信托的相关信息。
因此，38号文中要求信托公司“承诺向保险业相关行业组织报送相关信息”已经没有意义，予以删除。
二、关于基础资产的范围
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从144号文的规定来看，保险资金投资的集合资金信托的基础资产限于以下三类：
第一类是非标准化债权资产
【非标准化债权资产系与标准化债权资产对应的概念】
根据中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下称“资管新规”）的规定，标准化债权类资产应当同时符合以下条件：
（1）等分化，可交易；
（2）信息披露充分；
（3）集中登记，独立托管；
（4）公允定价，流动性机制完善；
（5）在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。
根据《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（证监会令〔第151号〕）的规定，以下情形属于符合资管新规规定的标准化债权类资产：
“包括但不限于在证券交易所、银行间市场等国务院同意设立的交易场所交易的可以划分为均等份额、具有合理公允价值和完善流动性机制的债券、中央银行票据、资产支持证券、非金融企业债务融资工具等”。
标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。
在91号文和38号文中，将保险资金投资集合资金信托计划的基础资产之一规定为“融资类资产”。
从概念上理解，“融资类资产”系指形成债权债务关系的资产，包括非标准化债权资产与标准化债权资产。
但是，从目前的实践情况来看，保险资金投资集合资金信托一般不涉及基础资产为标准化债权资产的情况，因此，将“融资类资产”修改为“非标准化债权资产”对保险资金投资集合资金信托并无实质性影响。
第二类是非上市权益类资产
与91号文、38号文相比较，144号文就非上市权益类资产删除了“风险可控”的要求。
自2017年以来，保险监管机构要求坚决制止明股实债等变相增加实体经济成本的行为。在此背景下，以非上市权益类资产作为基础资产的，如果不允许明股实债，如何才能实现“风险可控”引起了较大的争议。
144号文就非上市权益类资产删除了“风险可控”的要求，此处修改有利于保险资金后续对基础资产为非上市权益类资产的集合资金信托的投资。
同时，根据144号文的规定，对于基础资产为非上市权益类资产的集合资金信托，相关基础资产应当符合保险资金投资股权或不动产的监管规定。
由此，如果集合资金信托投资于非上市权益类资产（包括直接投资和以投资于股权投资基金的方式间接投资）的，需要适用“穿透”原则，穿透审查基础资产是否符合保险资金投资股权或不动产的监管规定。
第三类是银保监会认可的其他资产
此类基础资产系144号文新增，为中国银保监会后续进一步放开保险资金投资集合资金信托的基础资产范围留下了空间。
三、关于投资方向
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与91号文、38号文件相比较，144号文要求融资主体必须承诺资金不用于国家及监管部门明令禁止的行业或产业。
由此，后续在保险资金投资的集合资金信托项下所签署的贷款合同或投资合同等法律文件中，需要由融资主体明确承诺资金不用于国家及监管部门明令禁止的行业或产业。
四、关于债权类集合资金信托
信用评级
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与91号文、38号文件相比，144号文进一步限制保险资金投资低信用评级的债权类集合资金信托，要求保险资金投资的债权类集合资金信托的外部信用评级需要为AA级以上。
从目前的实践情况来看，保险公司在保险资金运用中遵循安全性原则，对所投资的债权类集合资金信托的信用评级要求普遍在AA级以上，因此，144号文的此处修改对保险公司投资债权类集合资金信托的影响较小。
五、关于信用增级安排
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91号文
144号文
信用增级安排确凿；
本通知所指信用增级安排，其中保证担保的，应当为本息全额无条件不可撤销连带责任保证担保，且担保人信用等级不低于被担保人信用等级；抵押或质押担保的，担保财产应当权属清晰，未被设定其他担保或者采取保全措施，经评估的担保财产价值不低于待偿还本息，且担保行为已经履行必要法律程序。
对于基础资产为非标准化债权资产的集合资金信托，应当确定有效的信用增级安排，并符合下列要求：
（一）信用增级方式与融资主体还款来源相互独立。
（二）信用增级采用以下方式或其组合：
1. 设置保证担保的，应当为本息全额无条件不可撤销连带责任保证担保，担保人信用等级不低于被担保人信用等级，担保行为履行全部合法程序，且同一担保人全部对外担保金额占其净资产的比例不超过50%。由融资主体母公司或实际控制人提供担保的，担保人净资产不得低于融资主体净资产的1.5倍。
2. 设置抵押或质押担保的，担保财产应当权属清晰，质押担保办理出质登记，抵押担保办理抵押物登记，经评估的担保财产价值不低于待偿还本息。
3. 银保监会认可的其他合法有效的信用增级方式。
与91号文相比，144号文就保证担保作出了详细的规定，就抵押或质押担保的要求未作实质性修改。
从144号文对保证担保的规定来看，与《基础设施债权投资计划管理暂行规定》（保监发〔2012〕92号，以下称“92号文”）所规定的基础设施债权投资计划的B类信用增级方式已具有较大的相似性，简要比较如下：
144号文
92号文（B类信用增级方式）
比较
信用增级方式与融资主体还款来源相互独立
信用增级方式与偿债主体还款来源相互独立
相同
应当为本息全额无条件不可撤销连带责任保证担保
在中国境内依法注册成立的企业（公司），提供本息全额无条件不可撤销连带责任保证担保
144号文未要求必须是境内主体提供保证担保
担保人信用等级不低于被担保人信用等级
担保人信用评级不低于偿债主体信用评级
相同
担保行为履行全部合法程序
担保行为履行全部合法程序
相同
/
债权投资计划发行规模不超过20亿元的，担保人上年末净资产不低于60亿元；发行规模大于20亿元且不超过30亿元的，担保人上年末净资产不低于100亿元；发行规模大于30亿元的，担保人上年末净资产不低于150亿元
144号文对担保人上年末净资产规模未作要求
同一担保人全部对外担保金额占其净资产的比例不超过50%
同一担保人全部担保金额，占其净资产的比例不超过50%。全部担保金额和净资产，依据担保主体提供担保的资产范围计算确定
144号文规定为“对外”担保金额，92号文规定为“全部”担保金额。但是，从实践情况来看，在基础设施债权投资计划中，使用担保人的合并报表财务数据的，担保金额系按照合并报表内公司对合并报表外公司担保的余额确定。因此，144号文的规定与92号文的规定无实质差别
由融资主体母公司或实际控制人提供担保的，担保人净资产不得低于融资主体净资产的1.5倍
偿债主体母公司或实际控制人提供担保的，担保人净资产不低于偿债主体净资产的1.5倍
相同
从91号文、144号文就抵押或质押担保的规定来看，与92号文所规定的基础设施债权投资计划的C类信用增级方式相比较，主要差别在于91号文、144号文要求担保财产价值不低于待偿还本息，而92号文要求担保财产价值不低于债务价值2倍。
91号文、144号文
92号文（C类信用增级方式）
比较
91号文：抵押或质押担保的，担保财产应当权属清晰，未被设定其他担保或者采取保全措施，经评估的担保财产价值不低于待偿还本息，且担保行为已经履行必要法律程序
144号文：设置抵押或质押担保的，担保财产应当权属清晰，质押担保办理出质登记，抵押担保办理抵押物登记，经评估的担保财产价值不低于待偿还本息
以流动性较高、公允价值不低于债务价值2倍，且具有完全处置权的上市公司无限售流通股份提供质押担保，或者以依法可以转让的收费权提供质押担保，或者以依法有权处分且未有任何他项权利附着的、具有增值潜力且易于变现的实物资产提供抵押担保。质押担保应当办理出质登记，抵押担保办理抵押物登记，且抵押权顺位排序第一，抵押物价值不低于债务价值的2倍
91号文、144号文要求担保财产价值不低于待偿还本息
92号文要求担保财产价值不低于债务价值2倍。从实践情况来看，债务价值一般按照债权投资计划的本金加上债权投资计划的一期利息予以确定
六、关于免增信的条件
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根据91号文的规定，保险资金投资的集合资金信托计划等金融产品需要符合“信用增级安排确凿”的条件，由此，在之前的实务操作中，就保险资金是否可以投资无增信的集合资金信托计划存在较大的争议，各家保险机构对此理解不一。
144号文就保险资金投资集合资金信托增加了可免于信用增级的规定，明确规定了保险资金投资无增信集合资金信托的具体条件。
与现行监管规定中所规定的基础设施债权投资计划免增信条件相比较，144号文所规定的可免于信用增级的条件较低，如下表所示：
144号文
基础设施债权投资计划
比较
融资主体信用等级为AAA级，且符合下列条件之一的，可免于信用增级：1.上年末净资产不低于150亿元；2.最近三年连续盈利；3.融资主体募投项目为经国务院或国务院投资主管部门核准的重大工程。
一般情况：同时符合下列条件的，可免于信用增级：（1）偿债主体最近两个会计年度净资产不低于300亿元、年营业收入不低于500亿元，且符合相关监管规定要求；（2）偿债主体最近两年发行过无担保债券，其主体及所发行债券信用评级均为AAA级；（3）发行规模不超过30亿元。
重大工程：经国务院或国务院投资主管部门核准的重大工程，且偿债主体具有AAA级长期信用级别。
从144号文来看，在融资主体信用等级为AAA级，且符合3个条件之一时，即可免于信用增级。
基础设施债权投资计划一般情况下需要同时满足3个条件，其条件高于144号文。
七、关于保信合作方式
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从目前的实践情况来看，保信合作主要有三种方式。新规对三种方式的影响分别如下：
方式一：信托公司筛选基础资产，发起设立集合资金信托并向保险公司推介，保险公司进行投资
此种方式由信托公司主导并承担主动管理责任，是符合保险监管机构要求的一种方式。不论是91号文和38号文的规定，还是144号文的规定，此种方式均不涉及违反监管规定。
需要注意的是，根据144号文的规定，保险资金投资的集合资金信托有个人投资者参与的，信托公司应加强投资者适当性管理，确保其符合合格投资者标准，坚持产品风险等级与投资者风险承受能力相匹配的原则，严禁误导投资者购买风险等级高于其风险承受能力等级的资金信托。
方式二：保险公司选择基础资产并进行定价、交易谈判等事宜，通过集合资金信托进行投资
由于保险公司无法直接发放贷款，因此，保险公司在选定基础资产之后，主导定价、交易谈判等事宜，通过集合资金信托进行投资。
在此种方式下，从投资者的构成来看，一般有四种情形：
一，由同一保险集团（控股）公司项下的保险公司共同进行投资；
二，多家保险公司经协商组成松散的投资联盟，在选择基础资产之后协同进行投资；
三，由同一保险公司以不同的独立账户进行投资。
（在该种情形下，虽然资金来源于不同的独立账户，但是，名义的投资人是同一家保险公司，因此，该种情形是否符合集合资金信托需要有两个以上（含两个）投资人的要求存在较大的争议）
四，由一家保险公司作为主要投资人，再由其他投资者或者由信托公司以自有资金投资一小部分。
（此种情形下，其他投资者或者信托公司自有资金的投资往往系为了满足集合资金信托需要有两个以上（含两个）投资人的要求，因此，其投资比例往往较小。）
根据144号文的规定，保险资金投资集合资金信托，应当在信托合同中明确约定权责义务，禁止将资金信托作为通道。资金信托应当由受托人自主管理，并承担产品设计、项目筛选、尽职调查、投资决策、实施及后续管理等主动管理责任。
在上述方式下，项目筛选由保险公司进行，从实质上看，信托公司的业务操作方式就具有了通道的性质。因此，在144号文实施之后，此种方式与144号文存在一定的冲突。
方式三：保险资产管理公司以投资顾问/财务顾问的身份介入交易结构，推荐或者选择项目并撮合资金，通过信托公司设立的集合资金信托进行投资
就此种方式，在144号文实施之后，需要注意以下合规风险与法律风险：
其一，根据144号文的规定，保险资金投资的集合资金信托，应当由信托公司自主管理，并承担产品设计、项目筛选、尽职调查、投资决策、实施及后续管理等主动管理责任。
从之前的实践情况来看，保险资产管理公司在项目选择上往往具有较大的权利，有时甚至由保险资产管理公司决策。在144号文实施之后，保险资产管理公司作为投资顾问，可以向信托公司推荐基础资产，但是，项目的确定、尽职调查、投资决策应当由信托公司主导进行，以防范合规风险。
其二，根据144号文的规定，信托公司管理资金信托聘请第三方提供投资顾问服务的，应遵守银保监会的有关规定，不得将主动管理责任让渡给投资顾问等第三方机构，不得为保险资金提供通道服务。
由此，信托公司与投资顾问需要合理地区分管理责任，信托计划的主动管理责任需要由信托公司承担，保险资产管理公司只能提供投资顾问方面的服务。
其三，从实践情况来看，在此种方式下，一旦信托计划项下的投资发生风险事件，信托公司（受托人）与保险资产管理公司（投资顾问）之间往往容易就责任范围与责任承担等事宜发生争议。
因此，在信托公司与保险资产管理公司的投资顾问协议中，一定要对各方的责任予以合理约定，防范法律风险。
八、关于免增信的条件
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根据144号文的规定，保险资金不得投资单一资金信托，不得投资结构化集合资金信托的劣后级受益权。
从91号文、38号文的规定来看，对保险资金投资单一资金信托一直持禁止态度。144号文继续维持了此种态度。
就保险资金投资结构化集合资金信托的劣后级受益权，38号文未予禁止，只是要求应当于投资后15个工作日内向保险监管机构进行报告。144号文禁止保险资金投资结构化集合资金信托的劣后级受益权。
那么，保险资金是否可以投资结构化集合资金信托的中间级受益权呢？
笔者认为，中间级受益权系劣后于优先级受益权的受益权类型，其相对优先级受益权亦具有劣后的性质，因此，保险资金投资中间级受益权也应当受到限制。
但是，也有人提出，根据资管新规第二十一条的规定，在计算分级私募产品的分级比例时，中间级份额需要计入优先级份额。
因此，可以将中间级受益权作为优先级受益权的表现形式之一，保险资金在投资结构化集合资金信托时可以投资中间级受益权。对此，尚有待监管机构后续予以明确。
九、关于免增信的条件
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根据144号文的规定，除信用等级为AAA级的集合资金信托外，保险集团（控股）公司或保险公司投资同一集合资金信托的投资金额，不得高于该产品实收信托规模的50%，保险集团（控股）公司、保险公司及其关联方投资同一集合资金信托的投资金额，合计不得高于该产品实收信托规模的80%。
该条规定就投资于非AAA级集合资金信托的比例上限作出了规定。
从上述规定来看，需要同时遵守两项规则：
规则一：一家保险集团（控股）公司或保险公司投资同一非AAA级集合资金信托的投资金额，不得高于该产品实收信托规模的50%；
规则二：保险集团（控股）公司、保险公司及其关联方共同投资同一非AAA级集合资金信托的投资金额，合计不得高于该产品实收信托规模的80%。
由此，同一保险集团（控股）公司项下的保险公司共同投资于同一非AAA级集合资金信托，并持有信托全部份额的情形将不再发生。
并且，需要注意的是，该条规定计算比例的基数是“实收信托规模”，由此，之前曾采用的集合资金信托分期发行，由一家保险公司认购第一期信托的100%，后续再由其他投资者认购后续期数的情况，将违反该条规定。
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文/转载自公众号“天元律师”（TianYuanLawFirm），已获授权
文图/来自天元律所制图，题图/来自网络
