上週金融市場上演出了一場鬧劇，信用債市場暴雷。先是清華控股的紫光系債券全線違約，面值100元的債券跌到50元左右。以16清控02（SH136773）從11月2日85元面值開始跳水，到今天收於51.5，最低摸到過39元。類似的還有之前發生的國企華晨汽車違約案件：10月23日，華晨汽車集團未能按期足額兌付17華汽05私募債。
信用債違約帶來的負面情緒如同瘟疫一樣在市場上蔓延。以至於部分沒有實質性違約的債券也發生了價格暴跌。比如：13平煤債（SH122249），如下圖1所示，上週3個交易日跌幅接近20%。對應的平煤股份淨利潤還是正增長，債券2023年到期，45億規模，5%的利率，需要對付的稅前可抵扣利息2.25億。而平煤股份3季報扣除財務成本後稅後利潤超過10億，反正我是不明白這種企業債跟著瞎起什麼哄。
圖1
信用債市場的特點是流動性比較差，從上面圖1也可以看到平煤債大幅下跌的2天幾乎是沒有成交的，今天的大幅反彈也不過是成交了幾千萬。實際上，這波信用債的風波和今年流動性逐漸收緊有一定關係。隨著流動性逐漸收緊，債券市場不論是利率債還是企業債都出現了顯著的下行。這種下行觸發了債券型基金的贖回風潮。三季度債券基金收益率較低，導致投資者大量贖回，債券基金份額較二季度末減少了5000多億份。
之前部分債券基金為了追求高收益在資產配置的時候片面強調收益率而忽略了流動性風險。對於信用債等流動性較差但收益率較高的資產配置較多，最終導致應對投資者贖回時，信用債市場流動性風險爆發。
可以看到當信用債風暴爆發後，所有的評論一邊倒地給出藥方：要央行放水給信用債市場補充流動性。而且，甚至還有部分自媒體喊出信用債市場一旦崩潰，會產生巨大的金融風險，對於持有大量信用債的銀行、保險等金融機構會造成巨大傷害。
我對於這件事的看法和絕大多數所謂的“磚家”不同。在一個今年唯一增長的主流經濟體，在一個近十年來流動性最充足的年份，在央行說準備要貨幣政策正常化的當口。個別國企信用債就華麗麗地違約了，接著就快速蔓延到其它沒有違約的企業債、城投債、地方債。然後就有所有磚家都說信用債市場要大範圍違約，銀行保險要受重創，央行應該放水補充信用債市場的流動性，給市場信心。
整個事件看著更像是對央行的一次低成本逼宮行動。注意，此次違約和以往不同，並不是大規模發生在民營企業。而是發生在少數國企。隨後受影響的是國企，地方債和城投債這些政府色彩濃厚的債券。部分民企，比如蘇寧易購甚至發佈了提前回購債券的方案。以往流動性收縮的時候出問題的都是民企債，誰不知道國企是銀行的香餑餑。今年流動性這麼充裕，國企和地方政府張張口，哪個銀行不是上杆子貼上來放貸。2017-2018年流動性比現在緊多了，那時候國企、地方債都沒事，現在居然還能違約，我是一點也不信。而這出戏的成本真的很低，好多受波及的信用債根本沒放量，也就是說操控的人只要損失很少就可以達到向央行逼宮的目的。
個人判斷最終這場鬧劇會以央行堅持收緊流動性恢復貨幣正常化，信用債市場波動逐漸衰減，交易價格向公允價格靠攏而結束。不會對債券、資管市場帶來持久性的影響。
說完了債市，回過頭來再說股市這邊。上週，信用債風暴充分發酵後，不少自媒體磚家又把風險放大到銀行和保險業，並煞有介事的分析：銀行和保險持有大量的信用債資產，而資產的價格波動按照新會計法會影響當期的損益。然後，週五一開盤，銀行保險就如喪家之犬一般放量暴跌。近期表現比較好的銀行龍頭招商銀行，保險龍頭中國平安一度跌幅超過3%接近4%。招商銀行更是跌破了前期高點42.1。
週五早上我抽空在42.12，41.88，用大盆去接別人恐慌割的肉。我之所以敢這麼做是因為我在週四晚上專門整理了主要銀行的企業債和金融投資數據，整理完以後我知道這事兒跟招行根本沒啥關係，純屬鬧劇。果然，到A股收盤後，港股招行拉到跌幅不足1%，而其後公佈的滬股通數據更顯示滬股通當天對於招行淨增持超8000萬人民幣。
那麼我就來說說諸位蹭熱點的自媒體磚家論調的漏洞在哪裡。首先，多數人分析對銀行保險的影響時都沒有直接說未來會有多少實質性的違約，只是說公允價格變化會讓損益表上的報表利潤難看。之所以沒人說實質性違約造成的損失，是因為大家都心知肚明，最終絕大多數國企債，地方債和城投債都不會實質性違約。因為，實質性違約會給金融體系帶來風險，這是政治不正確的。民企老闆沒錢那是真沒錢說違約就違約，國企、地方政府沒錢可以找國資委，找銀行，找中央。最終，總能想出辦法通過行政手段解決問題。所以，這場鬧劇根本不會出現大規模違約的結局。
那麼剩下的就是公允價值變動對銀行和保險利潤的影響。首先，我們要知道，銀行，保險都是每季度出一次報表。只要在12月31日的時候這些債券的交易價格能恢復，就不會產生實質性的損益。上一段分析了，這些債券多數不會發生實質性違約，只要銀行和保險不蠢到在地板上割肉，這個價格影響會是短期的，根本不會拖到12月31日。所以，年報這種公允價值的短期波動根本不會體現。
退一萬步講，即使極個別債券的公允價值沒有恢復，那麼對於銀行能造成多大的影響呢？我週四晚上加班加點要解決的就是這個問題。我通過查詢多家主流大中型銀行的資產負債表附錄，彙總和得到如下表1：
表1：
首先，在大家看錶之前我要解釋一下：1，由於各家對於企業債的標在財報中各不相同，有的銀行可能沒有顯示標記企業債，而是用了其他債券，比如招商銀行；還有的銀行把公司債和資產支持證券放在一個分類下了，比如：興業銀行。2，對於地方債歸類為政府債券無法和國債區分開。所以我只是用金融投資來顯示一下各家在投資資產上的佔比。
從表1中可以看到，整個金融投資佔比較高的是城商行，股份行次之，佔比最少的一類是四大行和招行。企業債中佔比較高的是民生銀行，興業銀行和南京銀行，佔比較低的是寧波銀行和招商銀行。但是需要注意的是，並不是說佔比高就一定有問題，還要看實質違約的企業債是否包含在銀行的企業債範圍內。
對於此次的信用債鬧劇個人覺得影響時間不長，央行也不會為此事改變之前逐漸收緊流動性，向正常貨幣政策循序漸進的方案。上週五十年期的國債收益率已經達到了3.29%，充分體現了資金的風險偏好上升，更多的資金進入到了實體經濟中。經濟的復甦和銀行間市場利率的上行決定了銀行和保險景氣度提升的大方向不會變。
更多精彩的財經文章請關注我的公眾號：價投穀子地
