2019年是立訊精密一飛沖天的一年，其股價從一月份的最低價9.82元飛速上漲到51.63元，之後盤整，目前股價46元上下。
一、公司介紹
創立： 2004年
上市： SZ 002475 （2010/9/15）
立訊精密工業股份有限公司（以下簡稱“立訊精密”），成立於2004年5月24日，於2010年9月15日在深圳證券交易所成功掛牌上市（股票代碼：002475），自上市以來，營業收入年複合增長率達50%。立訊精密始終堅持以技術導向為核心，集產品研發和應用服務於一體，並逐步實現從傳統制造向智能製造跨越。
公司總部位於中國廣東省東莞市，其中製造基地主要分佈在中國的廣東、江西、江蘇、安徽、浙江、山西、河北、四川、臺灣等地，海外主要位於德國和越南，並在廣東東莞、江蘇崑山、臺灣及美國設有研發中心。
作為客戶優選，公司擁有專業級、創新型的多元化產品系列。公司研發生產的連接器、連接線、馬達、無線充電、FPC、天線、聲學和電子模塊等產品廣泛應用於消費電子、通訊、企業級、汽車及醫療等全球多個重要領域。
公司始終專注於主業，深耕細作、銳意進取，不斷通過縱向的垂直整合與橫向的業務拓展佔領市場先機，不斷追求智能化研發設計、數字化運營管理、精細化成本控制、自動化生產製造的極致。我們通過實踐智能生產的頂層設計理念，從零件到配件，從模組到智能成品，提供消費電子產品全方位的設計製造整合服務；堅持突破從低速到高速、從有線到無線、從銅到光的技術性變革，並形成可持續發展的智能互聯解決方案。
未來，公司將實現從設備與設備的智能交互到設備與人的智能交互，並通過行業佈局，依託體系化市場戰略和全面的技術支撐網絡，以及專業、年輕並富有激情的執行團隊，快速實現“機、電、聲、光”全方位發展，在成為“中國製造2025”強國戰略的行業領導者的同時，並立志成為世界同行業的開拓者。
二、公司榮譽榜
1、根據BISHOP AND ASSOCIATES 2019年7月發佈的研究報告顯示，按照年度銷售金額進行的2018年全球連接器廠商排名中，公司在該TOP 10榜單中排名第6位，是唯一進入前10的中國內地企業。
2、公司深度參與Type-C標準的制定，是全球第一家取得USB-C Connector 認證和USB-C Cable Assembly 產品認證的製造企業，獲得TID認證的Cable與Connector產品已愈20項。
3、公司擁有自主產品的核心技術和知識產權，發明專利、實用新型專利及外觀設計專利達2300多項。公司實驗室於2007年通過國家認可委認證，並獲“深圳市測試平臺”稱號。
三、核心競爭力
公司詳細闡述了自身核心競爭力，即：視人才為核心要素，前瞻佈局和重視技術創新，以品質立足行業，和以客戶為中心。我們認為，2020-22年的5G+AI創新大年，立訊在消費電子、通訊和汽車業務的全面佈局與突破將讓三年高增長清晰可見：
1）IoT設備的發展預計將百花齊放，相關零部件及成品的機會也將會屬於在消費電子行業高度競爭中脫穎而出的優秀廠家，尤其是TWS無線耳機、手錶等；
2）從產品技術的角度看，通訊產業的發展軌跡將與消費電子產業類似，硬件將向集成化、微小化發展。在4G走向5G的技術變革中，基站向多端口、多波數趨勢發展，小型化對精密製造的要求不斷提高，立訊在5G通信（基站天線、濾波器以及整機、高速連接）等的超預期彈性較大；
3）汽車行業未來將向四大技術變革方向推進：智能駕駛、車聯網、電動車與共享出行。面對這樣的技術大趨勢，公司目前從零件、模塊到系統方案均已完成整體發展框架的搭建並已實現核心產品的佈局。公司18-19年持續推出兩期股權激勵，亦對於吸引中高端管理和技術人才、維持團隊穩定性和激勵員工積極性起到更大作用。
四、高成長之謎
一家上市公司，近十年的營收年均複合增長率50.92%,歸母淨利潤年均複合增長率43.41%。動態市盈率44倍。
反觀創業板牛股，愛爾眼科（300015.SZ）近十年的營收年均複合增長率29.46%，歸母淨利潤年均複合增長率27.05%，市場給予了高達82倍的市盈率。那麼，這家公司被低估了嗎？
根據最新季報顯示，在上游消費電子行業遇冷的背景下，立訊精密增速不降反增。2019年一季度的扣非淨利潤增速達到了108.03%。
單從成長性來看，似乎有理由支持其千億市值。
行業上來看，立訊精密立足於消費電子上游電子元器件行業，經歷2018年消費電子行業急速滑坡，並在5G行業的刺激下，今年開始消費電子行業股價迎來了強勢反彈，消費電子行業指數（882446.WI）一度從2018年不足12倍飆升至2019年一季度的155倍。
作為行業龍頭的立訊精密優先獲利，股價僅在不到半年的時間裡上漲近一倍。股價飆升背後，立訊精密千億市值的含金量如何？
高成長來自併購
通過縱向垂直整合與橫向業務拓展，逐步實現“機、電、聲、光”全方位發展。
成立於2004年的立訊精密，以電腦連接器起家，2010年登陸中小板上市，隨後通過縱向垂直整合與橫向業務拓展，逐步實現“機、電、聲、光”全方位發展，業務橫跨消費電子、通信、汽車等領域。
立訊精密的高速發展離不開併購，上市後，通過併購江西博碩，加快對連接器和線纜製造加工的發展，完成上游產業鏈整合。隨後於2011年併購崑山聯滔和深圳科爾通成為蘋果、華為以及艾默生等公司的供應商。
2012年，立訊精密又展開了一系列的併購，併購福建源光進軍汽車線束組裝領域，同時承接下日本住友的訂單；通過收購珠海雙贏切入FPC領域；控股臺灣寶德，強化板端連接器和RF射頻連接器產品的研發製造。2013年立訊精密成功收購德國公司SuK，切入寶馬、奔馳等一線汽車廠商供應鏈。
2014年，立訊精密圍繞Apple Watch展開了無線充充電業務，成為Apple Watch無線充電模塊的核心供應商。2017年立訊精密成為AirPower的無線充電Tx線圈的獨家供應商，2018年立訊精密成為iPhone的主要無線充電Rx線圈供應商。
2015年4月，立訊精密三次增持臺灣宣德，充實Type-C連接器市場的能力，並通過研發獲取大量領先技術成果。目前立訊精密是USB Type-C全球範圍制定成員唯一的大陸公司，現已成為全球Type-C連接器的主力供應商。
同年，立訊精密進軍到聲學領域，通過控股整合蘇州美特、惠州美律和上海美律切入並推動電聲業務在智能手機聲學市場的高速增長。通過對聲學領域的佈局，立訊精密聲學組件成功滲透蘋果的Mac、iPad和iPhone。
美律早前是Macbook的核心SPK BOX的供應商，但在iPhone領域的市場份額較低。2017年，隨著美特進入iPhone8 Plus的SPK BOX以及iPhone X的RCVBOX，其整體的市場份額提升至10%-15%。
2018年3月，立訊精密旗下的立景創新公司收購光寶的相機模組CCM事業部，正式涉足光學領域，佈局精密製造平臺板塊。
五、與競爭對手不同的護城河
基於模組化的發展方向，立訊精密通過不斷的橫向業務拓展來豐富提供給主機廠商的整套模組化方案，為自身構建護城河。
而長期與之“同臺”的競爭對手——信維通信（300136.SZ）和中航光電（002179.SZ）有著截然不同的發展路徑。
立足於射頻領域的信維通信，將重心放在移動終端天線、射頻隔離器件、射頻連接器、音/射頻連接器、磁性材料以及射頻前端器件。採取縱向技術驅動的模式的信維通信，在整體的銷售毛利率和淨利率上保持著絕對優勢，但同時受制於大客戶的需求。
另一方面，LCP作為目前市場上最理想的天線材料，目前僅有信維通信的LCP天線技術通過了大客戶測試，而立訊精密還未突破該技術瓶頸，相較而言，信維通信在射頻領域的技術上有著先行優勢。
此外，波濾器作為射頻前端器件的重要組成部分，是目前國內產商的軟肋。先進的聲波濾波器工藝技術主要掌握在美國和日本廠商手中，目前國內少見起色的是中電系的26所和55所，信維通信參投的中電科技德清華瑩電子有限公司隸屬於55所，是目前最有望實現量產突破的企業。
區別於立訊精密，中航光電主要服務的客戶為軍工企業。由於應用在軍事航天領域的連接器產品研發投入大、生產批量小、利潤率水平高，這也使得中航光電始終有著較高的毛利率。
而立訊精密所在的非軍工消費類連接器，則屬於產品生產批量大，但技術水平和利潤率水平偏低。2018年立訊精密銷售毛利率為21.05%，淨利率為7.85%；而同期中航光電毛利率為32.56%；淨利率達到了12.92%。
六、大股東持續套現——是自我否定還是改善生活？
大股東立訊有限的持續減持套現，卻得打個問號。
2019年一季度，立訊精密實現營業收入90.19億元，同比增長66.90%；實現扣非淨利潤5.21億元，同比增長108.03%。
從過去十年的財務數據來看，立訊精密的營業收入從2009年的5.85億元增長至2018年的358.50億元，CAGR（年均複合增長率）高達50.92%；扣非淨利潤從2009年的0.7億元攀升至2018年的25.54億元，CAGR同樣高達43.29%。
根據PEBand（市盈率通道）所示，立訊精密近五年的PE TTM在40－67倍之間波動，期間交易日的均值和中位數分別為44.55倍和45.60倍，而截至2019年4月23日PE TTM為40.2倍，低於均值和中位數。處於歷史低位。
隨著立訊精密扣非淨利潤增速加快，PEG(市盈率相對盈利增長比率)呈現下滑趨勢，估值基本合理。採用2019年一季報108.03%增速，並沿用2018年的PEG，得出對應2019年一季度預測PE為44.29－66.98倍，區間屬於PE band範圍之內。
從現金流上來看，2019年一季度立訊精密的經營性現金流為13.01億元，投資活動現金流為-9.05億元，籌資活動現金流為-0.07億元。整體來看，立訊精密業務所產生的現金流良好。
然而，從投資角度分析立訊精密常年的自由現金流（扣除資本性支出之後的現金流）卻存在問題，2019年一季度，立訊精密的自由現金流流出7.65億元。數據顯示，立訊精密的自由現金流從2011年出現流出，2016年起，自由現金流持續三年流出超過20億元。
此外，立訊精密的大股東持續減持值得注意，今年3月5日，立訊精密發佈減持公告，立訊有限通過大宗交易減持上市公司約1.12%股權，套現9.14億元。而此前，在2018年6月和2017年9月，立訊有限已經通過減持套現合計超過20億元。
綜合來看，由於5G帶動的消費電子行業回暖，立訊精密作為消費電子行業龍頭率先獲利，致使股價飆升。相較於信維通信，立訊精密走的是業務多元化的模式，因此在射頻領域的深度無法匹及信維通信，但業務廣度上優勢顯著。儘管立訊精密依靠併購擴張，但其商譽並不高，幾乎沒有商譽減值。
此外，立訊精密作為優質成長股，其行業屬於導入期，這也導致了立訊精密資本性支出較大，導致企業自由現金流嚴重短缺。
七、風停了，豬還在飛？——2020年地獄季的亮眼季報
2020年第一季度對於很多企業堪稱地獄季，新冠疫情的突襲讓國內無數企業停工停產，業務停擺。在度過國內疫情後，國際疫情隨著迎來的是更大的一次爆發，而且看不到勝利的曙光。可以說，對於大多企業來說，這無異於一次機會之風瞬間消失，豬狗飛天的好日子一去不返，但是立訊精密反而交出了一份亮眼的季報，著實讓人愕然。
1、資產情況分析
資產負債率：2018年3月為45.44%，2019年為56.47%，公司負債率持續增加，資金不足問題較大。
公司第一季度末貨幣資金83.36億，結合2019年四個季度末的貨幣資金平均餘額為50多億。短期借款81.15億，長期借款14.63億，兩項合計95億元。以上數據說明公司資金使用上存在一定問題，說明公司貸款中的一半以貨幣資金的方式存在，意味著近50億資金常年存在銀行沒用，按照年化利率5%計算其中的利息白白支出了2.5億元。公司那麼大的短期貸款額度完全可以減少。
應收款：98億，其中應收賬款90億。應付款：173億，其中應付賬款157億；應付賬款大於應收賬款67億，表明公司對上游原材料企業的資金佔用較大，公司隱藏較大的資金風險。
無形資產:2019年第一季度無形資產6.13億元，2020年第一季度無形資產10.9億元，增加4.77億元。如果是購入土地使用權，那該筆增加額屬於正常，如果是專利權或著作權，那證明這些無形資產中的研發費用資本化總額在2019年增加幅度較大，存在隱蔽費用的嫌疑。2019年發生研發費支出43.76億元，是否是其中的4億元轉化成專利或著作權？
商譽：全年保持在5.3億元左右，屬於收購企業溢價所致。也可以視為潛虧因素之一。
2、研發費支出分析：研發費在2017年支出15.42億元，2018年支出25.15億元，2019年支出43.78億元。增幅分別為：63.1%，74.08%。關於研發費用的資本化，其實可以做很多文章，通過它來啊操縱年度利潤也是可以的。財務上分析它的資本化合理性幾乎不可能，只能從毛利率上看其支出的合理性。從理論上講，一個具備創新性的原始創新產品，同時具備很好的盈利能力，其最大的體現便是產品的毛利率非常高，這種情況下這個發明專利的資本化才是有意義的。否則就不應該資本化，而應該費用化。因此下面我會在成長性分析裡解讀毛利率的變化情況。
3、成長性分析：
與同比增長相比，我更看重環比增長，環比仍在增長的企業說明公司的成長性和產品的壟斷性。
以上營業收入滾動環比增長率表現非常優異，說明了公司的盈利能力和成長性非常好。
2019年毛利率指標相較2019年有下降趨勢，2020年一季度下降趨勢更為明顯。以上說明公司產品銷量擴大是通過價格下降來獲取的，產品壟斷性有待加強。公司業務市場競爭趨於白熱化。
4、業務結構分析
按照行業和產品分類的主營業務收入構成中，消費類電子產品佔收入、成本、利潤的83%以上，外銷部分佔90%以上。總的來說，盈利產品略顯單一的同時，產品毛利率仍處於下滑中，公司的核心競爭力尚未完全建立，還處於市場廝殺的動盪階段。公司的後頸也未體現出來。
八、立訊精密的未來在哪裡？——是大鵬還是豬，時間會給出最終答案！
截止2020年4月30日，公司股價48.15元，動態市盈率65.85，公司總市值2587億元。從估值上來看，目前立訊精密仍有上升空間。
但其中隱藏的問題不容忽視：
1、2020年第一季度公司毛利率從平均19%左右下降到15.93%，這是個轉折信號還是受疫情影響待觀察。
2、公司在資金管理上有很大問題，平均季度末的貨幣資金餘額為50億元，長短期借款合計為95億元，長期佔用上游67億元，證明一件事：公司目前的擴張仍然是外延擴張，一旦經營上出現困難，公司抵禦外部風險的能力較弱。而且在資金使用過程中效率非常低下。
3、隨著研發投入的擴大，有競爭力、有技術壁壘的產品還沒有開發出來，公司發展後勁存在疑問。
4、大股東立訊有限的持續減持套現，是否與上述問題有關，卻得打個問號。
九、投資價值分析結論
十多年保持營收、利潤高增長的公司，在A股市場上可說鳳毛麟角，雙手雙腳都能數過來。因此立訊精密在同一行業中可視為不可多得的投資標的。再加上目前隨著A股機構投資者的增多，大而美的公司符合機構的胃口，因此更顯得立訊精密此類公司的彌足珍貴。
但是基於前面分析的結論，公司仍然處於外延式擴張階段，公司的核心競爭力和技術壁壘還沒有完全形成。因此對於該股的投資價值個人維持中性，保持關注即可。
