招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
立訊精密(002475)
事件：
公司公告2019年年報，19年營收625.16億元，同比增長74.38%，歸母淨利潤47.14億元，同比增長73.13%，利潤分配方案為10轉3派1.2元。
評論：
1、19年營收淨利高成長，淨現金流和ROE明顯提升。
年報中19年營收略高於前期業績快報，歸母淨利潤與快報一致，對應EPS為0.88元；Q4單季營收246.8億，同比增長79.9%環比增長50.5%，歸母淨利18.26億，同比增長71.39%環比增長31.77%。此外，19年全年淨現金流達74.66億，同比增長137.6%，加權ROE26.55%，同比提升8.6個百分點，均顯著改善，超越市場預期。公司認為，面對行業與市場的眾多挑戰及全球貿易摩擦的陰晴不定，基於核心管理層完整的前瞻佈局與規劃，以及公司在製造工藝、垂直整合、成本管控與數字化管理等方面的相關優勢，全體員工使命必達，公司各項業務進展順利，持續獲得了客戶的認可與肯定，經營獲利能力不斷提升。
2、從產品類別看公司19年成長驅動力：無線耳機、零部件和通信業務引領。
我們在前期業績快報點評中已分析了公司19年超預期的原因，即無線耳機、零部件及通訊等系統級業務從去年下半年的全面開花：1）公司Airpods在19年累計出貨近4000萬且高ASP的Pro出貨近600萬，相對18年大幅增長；2）iPhone11系列三款新機旺銷，公司參與馬達、聲學等零部件的份額和盈利能力提升；3）通信業務受益5G大勢，無線有線業務不斷實現品類和客戶端的快速成長；4）傳統連接器、轉接及通路業務和諸多系統級產品的盈利提升。公司公佈分類中，消費類電子19年營收達519.9億，同比大增93.95%，其中主力增量貢獻是無線耳機Airpods，其次是iPhone零部件；而通信業務22.37億，僅同比增長3.97%，主要是報告期內，基於通訊業務整合及相關發展需要，公司將基站和數據中心業務專項歸類為“通訊互聯產品及精密組件”，原該類別中應用於服務器、存儲系統的互聯及高頻線纜等產品因客戶認證、安規等要求，暫時無法完成運營法人主體的切換，主要納入到PC類別，這從公司PC業務營收41億，逆勢同比增長10.19%，且毛利率達21.24%可見一斑，如果將該業務還原，我們判斷通信業務總體同比應該增長60%以上，且毛利率水平會更高；此外，汽車業務總體營收達23.6億同比增長36.66%，維持了快速增長趨勢。公司整體毛利率在19年全年19.9%相對18年下滑1.1%，以及Q4毛利率環比下降至19.1%，主要原因是毛利率較低的耳機組裝業務佔比大幅提升加上較多新品的前期投入和爬坡所致，公司iPhone零部件和通信有線類毛利率實際上有明顯提升；在這個背景下，公司仍維持淨利率7.54%，與18年基本持平亦說明規模效應的提升。
3、從子公司維度進一步透視公司業務的積極變化。
公司的幾家主要子公司中：聯滔19年164億收入（YoY22%）16.8億淨利(YoY50%)，主要為蘋果零部件產品；立訊電子科技143.9億收入（YoY67%），7.22億利潤（YoY37%），以及江西立訊智造193.6億收入（YoY746%），11.47億利潤（YoY1383%），主要為蘋果耳機加上部分系統級產品，是業績增長最主要貢獻；協訊22.8億收入3.15億利潤，博碩35.3億收入3.29億利潤，立訊滁州33.2億銷售2.47億利潤，主要為消費電子連接業務，盈利都有明顯改善；非全資子公司中，做聲學的蘇州美特19年營收27.9億淨利2.39億，相對18年20億收入和349萬淨利大幅改善，而宣德在19年25.9億收入1.5億淨利，亦相對18年11.5億收入6862萬淨利大幅改善。最後，公司在19年新基地陸續投產，如立訊工業蘇州19年14.7億收入虧損1500萬主要為可穿戴電聲類業務，而立訊智造浙江收入2.82億收入，但虧損1.76億，主要為手錶基地先期投入，亦為後續增長帶來彈性。
4、持續高研發投入佈局未來，實際經營業績進一步剖析。
公司19年研發投入達43.76億，同比增長74%，營收佔比繼續維持在7%，近三年累計研發投入達84.33億。公司研發投入主要分為先期投入和產品迭代投入。先期投入主要圍繞公司中、長期的產品與業務規劃佈局，囊括了公司在未來新產品新領域的投入以及針對底層技術研究的相關投入，約佔公司整體研發費用30%；產品迭代投入則是圍繞新方案、新產品從有概念到NPI過程中的研發投入。無論是先期投入或產品迭代投入，為減少企業未來資產攤銷成本壓力，公司均在當期進行了費用化處理。持續、穩定的研發投入，不僅穩固了公司行業領先優勢和地位，也能不斷提高公司面對多變宏觀環境的抗風險能力，為公司未來持續快速發展奠定了堅實基礎。
另外，分析公司的其他數據，一是公司19年投資收益和公允價值變動損益較多，報表顯示主要為套保所致，加上部分理財收益，公司去年Q4財務費用較高，主要因匯兌損失所致，套保做了一定對沖；二是公司財務非常穩健，無論在營業外支出的設備報廢、新廠前期投入等上面，加上公司的19年計提2億多激勵費用等，我們認為，公司的實際經營業績會更好。
5、20年逆風前行，使命必達，中長線成長邏輯清晰。
我們前期報告《立訊精密：逆風前行，使命必達》已深入分析了公司對20年疫情的應對，公司一方面卡位景氣領域包括可穿戴無線耳機和通訊，以及平板PC，且在北美等其他客戶以及國內部分智能方案客戶有超預期發揮，下半年亦新增手錶和Sip業務佈局，而銷量受影響大的手機業務佔比近10-15%，另外憑藉優秀的管理和良效率優勢，持續獲得份額的提升。公司一季度已經展望了55-60%的高增長區間，而Q2仍望維持快速成長，儘管疫情會給整體行業Q2-3的需求端帶來壓力，但立訊的相對錶現依然值得期待。且5G+AIOT大勢所趨，疫情在20年只是短暫延緩這一節奏，反而給21年帶來更大彈性。從蘋果來看，5G手機在20年四季度發佈後，將在21年迎來全年放量且21年創新依然較大，而耳機和手錶在21年亦將持續大改，因而蘋果鏈在21年的確定性更高彈性更大，安卓及其他下游領域亦同理。立訊在消費電子、通訊和汽車業務的全面佈局與突破將讓三年高增長清晰可見。
6、維持強烈推薦，堅定看好公司的長線價值。
我們堅定看好立訊自下而上，通過提份額、擴品類、延伸新領域、提升管理和財務效率的方向，獲得逆勢高成長，是很難得的長中短邏輯都非常清晰的優質公司。我們預測20/21/22年營收為900/1260/1638億，歸母淨利潤為65/90/120億，對應EPS為1.22/1.68/2.24元，對應當前股價PE為35/25/19倍，且未來有超預期空間，當前仍然相對低估，我們維持“強烈推薦-A”評級，並維持中線目標價56元，長期看好公司趕超和對標安費諾/泰科/村田/鴻海等國際巨頭市值，招商電子十年首推品種！
風險因素。大客戶銷售低於預期，新品導入低於預期，價格競爭加劇。
