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文/華創證券首席宏觀分析師：張瑜
執業證號：S0360518090001聯繫人：張瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（微信 yinwenqing15）
主要觀點
COVID-19的爆發帶來了全球經濟陷入困境，因此本期的央行雙週志我們重點關注了近期各國央行、國際組織如何評估疫情對短期及中長期經濟的影響。
紐約聯儲（FRBNY）：對抗大流行，拯救經濟——1918年流感的經驗。以史為鑑，通過評估1918年流感大流行以及採取非藥物公共防疫措施對經濟的影響，研究發現：1、受疫情影響更嚴重的地區的經濟活動出現了更劇烈且持續的下滑。2、那些及早並廣泛採取防疫措施的地區經濟在中期並沒有受到太大負面影響，實際經濟活動反而在疫情過後相對更加活躍，並且這些地區的死亡率自然也更低。從該項研究的結果來看，針對當前新冠疫情，各國採取的“休克式”防疫措施雖然在短期內會對經濟活動產生嚴重衝擊，但及時的防疫措施實際上更有利於疫情結束後經濟的恢復速度。
舊金山聯儲（FRBSF）：流行病的長期經濟後果。研究了14世紀以來的15個主要大流行病（死亡人數超過10萬）對歐洲主要國家實際自然利率的衝擊。研究表明，大流行病的宏觀影響可持續40年之久，它導致實際利率大幅下降。與此形成對比的是，戰爭並沒有這樣的後果，相反，戰後會導致實際回報率上升。若新冠疫情造成的影響與歷史上的大流行病類似，那麼全球經濟的發展軌跡將與之前的悲觀預期大相徑庭：如果低實際利率持續幾十年，它們將為各國政府提供可喜的財政空間，以減輕這一流行病的後果。
經合組織（OECD）:評估COVID-19
限制措施對經濟活動的初步影響。OECD在評估疫情對經濟的衝擊時，採取了產出法與支出法兩條路徑。在產出法中OECD將經濟活動分為不同部門，通過估算各部門受到的衝擊，從而彙總到對經濟總量的衝擊。在支出法中OECD將消費者支出拆分為詳細的部門類別，再確定限制措施對各類別的影響，進而彙總到對經濟總量的影響。估算結果表明，疫情帶來的停產措施產生的短期直接影響可能導致許多經濟體產出水平下降20%至25%，消費者支出可能下降約1/3；在繼續採取嚴格遏制措施的情況下，每月GDP增長率下降高達2個百分點，如果停產持續3個月，不考慮抵消因素，年 GDP增速可能會比原本低4-6個百分點；這種影響程度將遠遠超過2008-2009年全球金融危機期間所經歷的任何變化。經合組織（OECD）：2020年3月OECD中期經濟評估。首先，OECD對比了2000-2019年間中國在全球工業、貿易、旅遊產出與大宗商品需求佔比的變化，認為中國在此次疫情中的負面經濟溢出效應較以往類似事件更大。其次，各經濟體之間的政策協調能夠通過貿易和提高信心的方式創造積極的溢出效應，使G20經濟體的GDP水平在第一年提高約0.75%，在第二年提高約1.2%
國際貨幣基金組織（IMF）：2020年4月世界經濟展望。假設多數國家的疫情和必要防控行動在第二季度達到峰值並在下半年消退，IMF預測2020年全球增長率下降到-3%，若疫情在2020年下半年消退，預計2021年全球增長將回升到5.8%。若疫情在2020 年下半年不會消退則全球GDP可能出現更大幅度下滑：2020年全球GDP可能比基準預測結果進一步降低3%；如果疫情持續到2021年，則2021年的全球經濟增長可能比基準預測進一步降低8%。
世界貿易組織（WTO）：2020年 4月8日全球貿易預測。2020年，世界商品貿易量降幅可能會超過全球金融危機導致的貿易衰退，降幅為13%到32%。對2021年預期復甦的估計有很大不確定，其結果在很大程度上取決於疫情持續時間和政策應對的有效性。
風險提示：全球疫情發展速度超預期，全球經濟下行速度超預期
報告目錄
報告正文
一
紐約聯儲：對抗大流行，拯救經濟：1918年流感的經驗為了預期新冠疫情對經濟的影響，紐約聯儲對1918年流感大流行對經濟的影響做了一系列研究。有兩個主要發現：首先，受疫情影響更嚴重的地區的經濟活動出現了更劇烈且持續的下滑。其次，那些及早並廣泛採取防疫措施（非藥物防疫措施，non-pharmaceutical interventions, NPIs，比如要求保持社交距離）的地區，經濟在中期並沒有受到太大負面影響，實際經濟活動反而在疫情過後相對更加活躍，並且這些地區的死亡率也更低。通過觀察1918年美國各城市流感死亡率與製造業就業增長之間相關性即可總結這一規律。圖表1中將城市分為兩類：具有較長時間（綠色點）和較短時間段（紅色點）的防疫措施的城市。其中，實施非藥物防疫措施NPIs時間更長的城市傾向於聚集在左上角區域（低死亡率，高增長），而實施NPIs時間較短的城市則聚集在右下區域（高死亡率，低增長），這表明非藥物防疫措施在降低死亡率方面發揮了作用，且更有利於經濟活動的恢復。
這一研究結果在當前的意義在於，針對當前新冠疫情，各國採取了“休克式”的防疫措施，在短期內對經濟活動產生嚴重衝擊，但及時的防疫措施實際上更有利於疫情結束後經濟的恢復速度。 （一）1918年流感大流行的經濟影響
對製造業的影響：死亡率每增加一個標準差（147.7/10萬人），則對應制造業就業人口下降8%、製造業就業率下降0.5個百分點、以及製造業產出下降6%。1918年大流感導致當年死亡率相較1917年顯著上升（416/10萬人），則引起當年製造業就業下降23%、製造業就業率下降1.5個百分點、製造業產出下降18%。
對銀行的影響：死亡率每增加一個標準差將導致銀行資產減少4%，而銀行資產的減少主要反映了實際經濟活動下降導致的信貸需求減少，以及銀行在遭遇虧損後可能的縮錶行為。而數據顯示在1920年至1921年期間，美國國有銀行確實出現了資產減值的增加，表明在此期間不良貸款增加、企業和家庭違約增加。
對耐用消費品的影響：該項研究以各個州機動車數量代表當地家庭擁有的耐用消費品存量，汽車的變化量代表耐用消費品支出，結果顯示在1919-1920年，與低死亡率州相比，高死亡率州的車輛存量逐漸減少，流感大流行抑制了對耐用消費品的需求。
除上述的定量測算外，通過當時的新聞報道也可看出1918年流感大流行對經濟的破壞以及對需求的影響，例如：
“在部分地區，流感已導致了大約50%的產出下滑” (WSJ, Oct. 24, 1918.)
“流感嚴重影響了本月的零售商品貿易，減少了購物人群，在許多城市衛生部門已經關閉了商店”(WSJ, Oct. 25, 1918.)
（二）非藥物防疫措施的經濟效應對製造業的影響：文章對1914年至1919年間非藥物干預措施NPIs與製造業就業、產出增長進行了線性擬合，結果均顯示實際經濟活動增長與NPIs之間存在正相關關係，也就是說較早和更積極地實施NPIs的城市在1918年大流感之後經濟增長的修復效果會更好。
進一步估計NPIs帶來的經濟效應可以看到，NPIs的速度快、強度大對應較高的製造業就業與產出。NPIs的實施速度每增加一個標準差（8天），大流行過後製造業就業人口相應增加4%。NPIs持續時間每增加一個標準差（46天），大流行過後製造業就業人口相應提高約6%。同樣的在產出層面，NPIs的實施速度每增加一個標準差（8天），大流行過後製造業產量相應增加5%左右。NPIs持續時間增加一個標準差（46天），大流行過後產量增加約7%。
對銀行的影響，通過對1918-1919年間NPIs與國有銀行資產規模進行擬合可以發現，與製造業活動結果類似，流行病後銀行資產增長與NPIs呈現正相關關係，無論是更快的實施速度還是更長的實施時間，都會帶來銀行資產更快的增長，NPIs實施天數每增加一個標準差將帶來銀行業資產規模擴大約7.5%。
二
舊金山聯儲：流行病的長期經濟後果過去對於流行病的經濟影響都集中於短期研究，對全球流行病的中長期宏觀經濟影響知之甚少。新冠病毒使得評估全球流行病的中長期宏觀經濟影響變得迫切。本文研究了14世紀以來的15個主要大流行病（死亡人數超過10萬）對歐洲主要國家實際自然利率的衝擊。研究表明，大流行病的宏觀影響可持續40年之久，它導致實際回報率大幅下降,因為勞動力短缺抑制了對高投資額需求，同時，儲戶因為預防性動機或為了彌補災難中損失的財富增加儲蓄，由此導致實際利率下降。與此形成對比的是，戰爭並沒有這樣的後果，相反，戰後會導致實際回報率上升。若新冠疫情造成的影響與歷史上的大流行病類似，那麼全球經濟的發展軌跡將與之前的悲觀預期大相徑庭：如果低實際利率持續幾十年，它們將為各國政府提供可喜的財政空間，以減輕這一流行病的後果。不過需要注意的是：過去大流行病發生時，老年人口很少，黑死病以及其他瘟疫攻擊的大部分人群年齡都低於60歲，而新冠疫情恰恰相反，老年遭受的威脅更大，因此新冠疫情的影響還需深入探究。
（一）大流行病對實際利率的影響歐洲自然利率呈現出下降趨勢，從中世紀時期的10%左右，降到工業革命開始時期的5%，再降到當前的接近0%。而大流行病對歐洲自然利率的影響長達40年： 大流行病發生後，自然利率開始下降，並在20年左右達到最低點，與沒有發生大流行的情況相比，此時的自然利率要低2%左右；40年後，大流行的影響才消失。
分國別來看，大流行病對不同國家的影響也有差異，法國、意大利、西班牙等國受大流行的影響更大（3%-4%）；德國、荷蘭、英國等國所受的影響則要溫和一些，而這或許與大流行病在各國發生的時間點、疾病嚴重程度、勞動人口的規模、工業化程度不一樣等因素有關。
（二）大流行病與戰爭影響對比
戰爭對自然利率的影響則相反：戰爭導致未來30-40年的實際利率上升。戰爭和大流行病存在類似之處，比如戰爭造成的物質匱乏等；但戰爭導致的風險溢價提升、資本短缺等反而會導致更高的實際利率，通過控制變量得到的研究結果也顯示，與大流行病相反，戰爭會導致未來30-40年的實際利率呈上升趨勢。
三
OECD：評估COVID-19限制措施對經濟活動各部門的初步影響
OECD在評估疫情對經濟的衝擊時，採取了產出法與支出法兩條路徑。在產出法中OECD將經濟活動分為不同部門，通過估算各部門受到的衝擊，從而彙總到對經濟總量的衝擊。在支出法中OECD將消費者支出拆分為詳細的部門類別，再確定限制措施對各類別的影響，進而彙總到對經濟總量的影響。
估算結果表明，疫情帶來的停產措施產生的直接影響可能導致許多經濟體產出水平下降20%至25%，消費者支出可能下降約1/3；在繼續採取嚴格遏制措施的情況下，每月GDP增長率下降高達2個百分點，如果停產持續3個月，不考慮抵消因素，年GDP增速可能會比原本低4-6個百分點；這種影響程度將遠遠超過2008-2009年全球金融危機期間所經歷的任何變化。不過需要注意的是，這一寬泛的估計結果只包括所涉部門受到的直接影響，沒有考慮可能產生的任何其他間接影響；同時由於疫情對年度GDP的影響將取決於許多因素，包括停產規模和持續時間、經濟其他部門對商品和服務需求減少的程度以及重大財政和貨幣政策支持的生效速度，因此對全年GDP的估算也是粗略的。（一）評估大面積停產的潛在經濟影響——產出法
1、估算方法與假設
該項研究通過對經濟活動的各個部門進行分解，並評估停產措施對各部門的影響，從而估算大面積停產對經濟的潛在影響。對於下列經濟活動中的每一項，疫情對其產出下降的影響幅度在50-100%之間。
Ø 對服務部門，包括旅遊業在內的旅行活動、需要消費者與服務提供者之間直接接觸的活動等，顯然受到行動限制和社會距離的不利影響。Ø大多數零售商、餐館和電影院關閉，企業幾乎全面停止活動，外賣和線上銷售除外。Ø非必須的建築工程也受到不利影響，原因可能是防疫政策影響了勞動力供應，也可能是投資暫時減少。Ø在製造業部門，封鎖措施的直接影響較小，因為其中一些部門的就業密集度較低。考慮到某些部門部分停產，並假設所有國家的停產程度相似，綜合來看，受影響的部門佔大多數經濟體總產出的30% 至40%。
2、產出法估算下對各國GDP的影響程度
對G7國家GDP的總體影響程度通常在20-25%之間，對全年GDP增長的影響將取決於這些防疫措施持續多久。對GDP的影響主要來自零售和批發貿易以及房地產服務業對產出的衝擊。一些部門也存在明顯的跨國差異，例如交通製造業的停工對德國相對較為重要，旅遊和休閒活動的減少對意大利相對重要。
將同樣的方法推廣到其他經濟體表明，在全面實施限制措施後，企業關閉的影響可能導致發達經濟體和主要新興市場經濟體的GDP下降15%或更多，中等規模經濟體的GDP將下降25%。不同經濟體之間影響效應的差異反映了產出構成的差異。旅遊業相對重要的許多國家可能會受到停產和旅行限制的更嚴重影響。另外對於農業和礦業（包含石油生產）佔比較高的國家而言，在初期其產出受到疫情的衝擊可能較小，但隨著疫情發酵帶來全球大宗商品需求減少後，會對這類國家產生較大的衝擊。
（二）評估大面積停產的潛在經濟影響——支出法
估算大面積停產可能產生的直接影響的另一種方法是通過分拆消費者支出的詳細部門類別，再確定限制措施對各類別的影響，進而彙總到對經濟總量的影響。對於每種類型的支出，都可以對支出減少的程度做出假設，假定減少幅度在50-100%之間。
1、估算方法與假設
Ø 商店關閉和旅行限制可能導致例如服裝、鞋類、家居用品和假日的支出削減。Ø涉及消費者與企業直接接觸的支出，如購車和美容，也可能完全推遲。Ø地方旅遊、餐館、酒店和娛樂服務的支出可能大幅下降。Ø其他類別的支出，包括基本項目支出，假定保持不變。
2、支出法估算下對各國GDP的影響程度
考慮到一些受影響的支出類別僅部分削減，並假設所有國家都有類似的削減，全面實施限制措施後，
主要發達經濟體的消費者支出水平受影響程度在1/3左右，整體GDP受影響程度在1/5左右。疫情對消費支出的潛在影響大於對GDP總額的影響，原因在於在典型的G7經濟體中，消費者支出佔GDP的比重在3/5左右，消費支出的下降會被進口需求的減少部分抵消。
四
國際組織對全球經濟增速的預測（一）OECD：2020年3月OECD中期經濟評估OECD預測發佈於3月初，當時全球疫情尚未大規模爆發，因此OECD對2020年全球經濟的預測值相對仍較為樂觀，目前來看參考意義不大，不過我們可以關注其在研究報告中提供的觀點與數據。首先，中國在此次疫情中的負面經濟溢出效應較以往類似事件更大。與過去類似事件（如2003年非典）相比，全球經濟的關聯性大大增強，中國在全球工業、貿易、旅遊業和大宗商品市場中發揮重要作用，產出佔全球比重較2002年大幅提升，這放大了中國負面衝擊對其他國家的經濟溢出效應。同時，中國作為中間產品（尤其是計算機、電子產品、藥品和運輸設備）的生產商，也是許多大宗商品的主要需求國，在全球供應鏈中扮演著關鍵角色，因此疫情發酵以來全球企業都迅速感受到了中國產出下降帶來的影響。
旅行限制也將嚴重影響到許多經濟體的服務部門，並且可能會持續一段時間。中國遊客在人數以及旅遊支出中所佔比例不斷上升，在全球範圍內中國遊客約佔所有跨境遊客的1/10，佔日本、韓國和一些較小的亞洲經濟體遊客總數的1/4或更多，因此中國出境遊停止是一個相當大的短期不利需求衝擊。旅遊業佔OECD整體GDP的4.25%，就業率佔比7%，因此如果冠狀病毒疫情的蔓延對各主要經濟體的遊客人數影響加大，將產生相當大的經濟成本。
從G20經濟體的模擬結果來看，相較於各自行動，集體一致行動將為各經濟體的增長帶來更多的好處，這主要源自於協調行動可以通過貿易和提高信心的方式創造積極的溢出效應。OECD所假設的協調的財政、貨幣和結構性措施包括：所有國家在三年內實行債務融資佔GDP比重 0.5%的財政寬鬆政策，大多數經濟體降低政策利率，以及實施其他加強競爭的改革。綜合來看，這幾項措施使G20經濟體的GDP水平在第一年提高了約0.75%，在第二年提高了約1.2%。長期來看，GDP將永久提高。
（二）IMF：2020年4月世界經濟展望
假設多數國家的疫情和必要防控行動在第二季度達到峰值並在下半年消退，IMF預測2020年全球增長率下降到-3%。與之前1月的預測相比，預測下調了6.3%。疫情帶來的“大封鎖”將成為“大蕭條”以來最嚴重的經濟衰退，比全球金融危機時的情況糟糕得多。若疫情在2020年下半年消退，各國採取的政策行動能有效防止企業大面積破產、長期失業和系統性金融壓力，預計2021年全球增長將回升到5.8%。1、2020年全球經濟增長展望發達經濟體的增長率預計在2020年將達到-6.1% ，大多數發達經濟體2020年GDP將錄得負增長，包括美國（-5.9%）、日本（-5.2%）、英國（-6.5%）、德國（-7.0%）、法國（-7.2%）、意大利（-9.1%）和西班牙（-8.0%）等。儘管封鎖措施對遏制病毒至關重要，但同時對但對人員與物資流動的限制正在對經濟活動造成相當大的損失，負面信心也可能進一步打壓經濟前景。預計2020年新興市場和發展中經濟體整體GDP增速將錄得-1.0%；若剔除中國，則整體GDP增速預計錄得-2.2%。其中亞洲的新興市場和發展中經濟體將是唯一錄得正增長的地區（1%），預計中國GDP增速1.2%，印度、印尼、泰國增速分別為1.9%、0.5%、-6.7%。多數經濟體都面臨著健康危機、嚴重的外部需求衝擊、全球金融形勢的急劇緊縮以及大宗商品價格的暴跌，這將對大宗商品出口國的經濟活動產生嚴重影響。
其他地區的經濟活動預計將出現嚴重放緩或徹底收縮，包括拉丁美洲（-5.2%）：巴西的增長預期為-5.3%，墨西哥為-6.6%；歐洲的新興市場和發展中經濟體（-5.2%）：俄羅斯增長預期為-5.5%；中東和中亞地區（2.8%）：沙特阿拉伯的增長預期為-2.3%，去除石油後的GDP增速為-4%；撒哈拉以南的非洲地區（1.6%）。另外，自年初以來油價大幅下跌，石油出口國的前景明顯惡化，預計2020年，石油出口國整體的GDP增長率將降至-4.4%。
2、2021年全球經濟復甦展望在政策的支持下，發達經濟體以及新興市場和發展中經濟體2021年預計都將在一定程度上覆蘇。預計2021年全球經濟增長率將反彈至5.8%，遠高於趨勢，反映出經濟活動從低位走向正常化。發達經濟體預計增長4.5%，新興市場和發展中經濟體預計增長6.6%。作為對比的是，2010年全球經濟增長率從2009年的-0.1%反彈至5.4%。2021年的反彈主要取決於2020年下半年疫情的消退，遏制措施逐步減少，消費者和投資者的信心恢復，有關政策行動能夠有效地防止公司破產、長期失業和整個系統的財政緊張。IMF進一步假設了疫情在2020年下半年不會消退的情景，必須在更長時間內實施防控措施，金融狀況可能更加惡化，全球供應鏈可能進一步中斷。在這種情況下，全球GDP可能出現更大幅度的下滑：2020年全球GDP可能比基準預測結果進一步降低3%；如果疫情持續到2021
年，則2021年的全球經濟增長可能比基準預測進一步降低8%。
（三）世貿組織：2020年4月8日全球貿易預測
WTO在最新的全球貿易預測中認為，2020 年全球商品貿易將下降13%到32%，貿易量降幅可能會超過2008-09年全球金融危機導致的貿易衰退。對2021年預期復甦的估計也持有不確定性，其結果在很大程度上取決於疫情持續時間和政策應對的有效性。針對Covid-19大流行影響的不確定性，WTO提出了三種情景，即V型、U型和L型復甦情景進行情景模擬，假設的條件分別為：
1）經濟V型復甦：限制社交距離的措施保持3個月。大流行的健康影響和相關的社會疏遠措施會相對迅速地消失。
2）經濟U型復甦：限制社交距離的措施預計將持續6個月左右。
3）在最悲觀的情況下，經濟L型復甦：限制社交距離的措施持續一年，直到開發出有效的疫苗；大規模的經濟不確定性開始出現，耐用品支出大幅下降。
同時，假設疫情對經濟的影響渠道有三條：1）勞動力供應減少；2）特定部門的需求和供應減少；3）由於邊境管制和個人旅行限制，貿易成本上升。
WTO分別對經濟V型復甦和L型復甦做出了測算，在V型復甦的假設下，貿易急劇下降，然後在2020年下半年開始復甦，但在L型復甦的假設下，初始貿易下降幅度更大，復甦時間更長且更不完整。而分區域來看，2020年，幾乎所有地區的貿易額都將出現兩位數的下降，北美和亞洲的進出口將受到最嚴重的打擊。其他區域（非洲、中東和獨聯體），出口下降幅度相對較小。
而從經濟復甦的情況來看，如果疫情得到控制，貿易又開始增加，大多數地區可能在2021年有所反彈，樂觀的情況下約為21%，悲觀的情況下為24%。在樂觀情況下（紅色實線），復甦將足夠強勁，使貿易接近疫情前的趨勢；而在悲觀情況下（綠色實線），貿易只能部分復甦，無法回到之前2011-2018年的平均趨勢。不過可以看到，在2008-2009年金融危機後，貿易並未恢復到1990-2008年的平均趨勢（灰色虛線）。因此，落實在企業投資和消費者支出來看，如果企業和消費者將這次疫情視為暫時的、一次性的衝擊，對經濟復甦的信心仍強，那麼在疫情結束後經濟出現強勁反彈的可能性較大，投資品和耐用消費品的支出可能會恢復到接近以往趨勢的水平；然而，如果疫情持續反覆，那麼家庭和企業的支出可能會更加謹慎，恢復到以往趨勢水平的可能性較低。
具體內容詳見華創證券研究所4月26日發佈的報告《【華創宏觀】疫情影響下的全球經濟如何評估？如何演化？——全球央行雙週志第23期》。識別二維碼，進入創見小程序。
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一級發行延續活躍，二級高收益維持上漲--中資美元債週報20200119
一級房地產發行開閘，二級高收益漲勢延續--中資美元債週報20200112
中資美元債迎“開門紅” 高收益領漲市場--中資美元債週報20200105
聖誕節平穩收官，一二級市場平淡--中資美元債週報20191229
【高頻觀察·全球央行雙週志】
全球不確定性提高後，各國經濟會何去何從？--全球央行雙週志第20期
國際機構如何評估全球經濟增長？--第19期
全球迎來人口老齡化挑戰--第18期
2019年央行對風險事件和財政政策如何評估？--第17期
2019年美歐日貨幣政策怎麼走？影響如何？--第16期
金融危機的反思：我們離下一輪危機還有多遠？--第15期
低通脹與攀升的全球債務：只是一個巧合？--第13期
為什麼本輪緊縮週期對金融條件的影響弱化？--第12期
如何理解美國經濟向好但收益率曲線平坦化？--第11期
【高頻觀察·中國信貸官調查】
2018年信貸利率將加速上行--2018年1季度中西部城商行隱現資產荒--2018年2季度信貸需求趨降，利率上行減速--2018年3季度銀行投貸節奏前傾，資產荒預期濃厚--2019年1季度
“資產荒”從總量走向結構--2019年2季度
“資產荒”邊際緩解，四季度信貸向好--2019年4季度
法律聲明
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