證券行業發展史上，四次大規模的業內整合幫助行業實現優勝劣汰。中信等頭部券商憑藉著多次成功併購奠定了行業龍頭地位。華創等幾家中小券商也通過併購拓寬了業務覆蓋面，快速提升了資本實力。今年，券商行業再次出現合併潮的身影。
一、背景
從4月14日開始，中信證券與中信建投在四個月時間內出現五次合併傳聞，但無一例外地均被官方闢謠。作為國內證券行業頭部券商，中信證券自上市開始就通過不斷的併購重組做大做強。相較於此前的併購，此次併購對象並非是小券商，而是國內券商行業龍頭之一的中信建投。這兩家公司一旦實現合併，將會催生出一個超萬億資產的超級券商，改變當前我國缺乏超級券商的現狀。
8月13日，第一創業與首創證券這兩家北京系證券公司也傳出合併消息，稱兩家公司的合併最早可能在今年敲定，第一創業股價立馬拉昇漲停。隨後，第一創業立即官方回應：沒有任何應披露而未披露的信息。
9月18日，市場再度傳出券商合併的消息：此前剛於7月底上市的國聯證券將收購國金證券。直到7月20日，國金證券與國聯證券才官宣簽署意向協議，確認合併事宜。國聯證券將通過換股方式吸收合併國金證券，並受讓長沙湧金約7.82%的股權。10月12日晚間，國聯證券與國金證券發佈公告，交易雙方未能就合併方案中的部分核心條款達成一致，終止吸收合併事宜。
至此，今年以來的券商合併傳聞全部告吹。但每次合併傳聞總能引起資本市場的動盪，從側面反映出中國市場對本土超級券商的嚮往之情。作為連接資本市場和實體經濟的橋樑，中國市場亟待本土超級券商的出現。券商合併後擴大了規模，能夠更好地發揮規模優勢，降低成本，提升利潤。
二、分析：券商合併是大勢所趨
三場合並傳聞雖然均以失敗告終，但未來國內市場，在“打造具有國際競爭力的航空母艦級券商”背景下，券商併購重組仍是大勢所趨。
（一） 資本市場直接融資需求攀升
隨著國內供給側結構性改革的持續推進，經濟動能發生了轉換，正如微笑曲線所示，由之前的勞動密集型和資源密集型轉向科技密集型和市場密集型。
圖1：微笑曲線
產業結構的調整，勢必對現有的金融體系提出了新的要求。在傳統經濟模式下，產業模式雖然相對簡單，但能創造穩定的利潤，能比較容易地獲得銀行貸款，致使間接融資佔比較高。新經濟業態下，新產業由於前期不確定因素多，難以獲得銀行的支持，就需要求助於直接融資以滿足企業發展需要。
註冊制下，交易機制被鬆綁，市場準入門檻降低。一方面，券商需要更多承擔提供流動性的角色。在向市場提供做市與融資融券業務時，需要向市場提供資金支持。另一方面，大量初創企業進入市場後，需要券商提供各種各樣的服務，不僅是資金方面的，也存在人才技術方面的。這對券商提出了更高的要求，市場迫切需要一批規模大、實力強、服務優的券商出現。
當前我國直接融資佔比不高，整體在15%左右，與西方發達國家還存在較大差距。為抓住經濟轉型機遇、趕上資本市場前進的快車，國內券商急需補充人才、資本、技術，併購重組能夠成為券商短時間內迅速做優做強的捷徑。
（二） 金融開放下 外部壓力顯現
我國資本市場開放程度不斷提高，國內券商生存空間受到擠壓。面對外資的湧入，外資控股券商勢必會對現有的券商行業造成壓力，尤其是中小券商。
外資投行發展時間久，積累了大量的經驗、技術以及資本，容易造成本土券商客戶的流失。在投行業務方面，外資券商憑藉著其資本優勢和定價優勢，搶佔了國內券商的資源。近年來，大量國內大企業在奔赴港股上市就是最好的例證。本土券商合併能提升資本規模，強化投行業務；在資產管理業務上，外資券商能提供更豐富、更高質量的國際化金融產品，而這一塊也是國內券商的短板，國內券商的產品創新能力亟待增強；在財富管理方面，外資券商能為客戶提供更高端、更成熟的服務，外資券商的Fintech運用、算力經濟學更為成熟，且服務鏈十分齊全。相比之下，國內券商更加註重產品的銷售，在客戶服務方面有所欠缺。
外資券商的進入，能夠倒逼國內券商加速從輕資產業務向重資產業務轉型，加速券商合併，提升國際競爭力。
（三） 券商行業佈局落後 缺乏整合規劃
近年來，我國資本市場結構日趨完善。證券行業發展邁入一個新階段，服務實體經濟的能力也不斷增強。我國證券行業佈局分散，在部分地區存在一家獨大的特點，如吉林的東北證券、內蒙古的恆泰證券、廣西的國海證券。雖然這些券商在行業中綜合實力較頭部券商有差距，但在註冊地的市場份額均在40%以上。這也說明我國證券行業在地域上存在行政條塊限制，整合能力有待加強。截至2020年6月30日，我國有134家證券公司，但同質經營現象嚴重，嚴重阻礙著行業的發展和創新。併購重組能夠讓券商減少無謂的競爭和內耗，在行業集中度提升過程中提升資本市場在資源配置中的效率。此外，部分券商合併產生的“鯰魚效應”還能激發金融市場活力，倒逼券商行業升級。
國內券商規模偏小是不爭的事實，即便是像中信、中信建投這樣的頭部券商，在體量方面與國際一流投行仍有較大差距。2020年上半年數據顯示，國際投行摩根大通的總資產為3.21萬億美元，花旗緊隨其後，總資產也超過了2萬億美元。相比之下，中國133家券商總資產相加也僅為1.14萬億美元，在總量上僅與高盛一家投行相當，中信證券作為國內最大的證券公司，其總資產還不及摩根大通的二十分之一。併購重組成為了做大規模、擴大市場最直接的選擇。
圖2：券商資產對比圖（數據來源於Choice)
（四） 多點開花 券商合併可選擇類型多樣
行業內的併購重組主要有三種模式：大+大、大+小、小+小，不同類型的合併都能帶來不一樣的效果。
強強聯合是指體量較大、實力較強的券商合併，而這也是加速打造國內航母級券商的最快路徑。此前傳聞的中信證券與中信建投合並，就屬於典型的強強聯合。作為國內證券行業的兩大龍頭，他們在許多業務上存在競爭。強強聯合不僅能消除競爭，還能夠通過共享技術經驗來降低成本，提高營運效率和利潤率。
強弱合併指的是大型頭部券商收購其他規模較小的證券公司，主要是由上市券商作為收購方收購地方本土證券公司。還是以中信證券為例，自2003年成功收購萬通證券之後，中信開始了規模擴張之路，相繼併購重組了金通證券、華夏證券、廣州證券。通過這些發揮證券公司在所在地的資源優勢，彌補了自己在經紀業務上的短板。同時，通過合併將那些競爭力低下的券商淘汰出局，有助於促進證券行業整體的健康發展。需要注意的是，強弱合併要解決好小企業的利益問題，防止處於弱勢的小企業惡意對抗，影響合併進程。
中小券商的聯合能夠迅速擴大規模，向頭部靠攏。當前國內證券行業共有48家上市企業，市值在千億規模以上的僅有11家。受到淨資本的限制，券商在部分重資產業務開展方面受到限制，無法通過業務全覆蓋來提升市場競爭力。同時，募集資金的能力也是中小券商的一個短板，合併之後能縮小與頭部券商在資金上的差距。在傳統輕資產利潤空間逐漸被壓縮的情況下，單一業務收入來源難以支撐其發展，只有相互聯合，才能縮小與頭部券商間的差距，向著更高層次發展。
（五） 監管推動 券商合併條件不斷放鬆
監管層推動為券商合併減少了束縛。在金融體制深化改革背景下，資本市場逐漸走向成熟。早在2018年，中央經濟工作會議上就提出“要以金融體系結構調整優化為重點深化金融體制改革。資本市場在金融運行中具有牽一髮而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。”2019年11月29日，中國證監會在答覆《關於做優做強做大打造航母級券商，構建資本市場四梁八柱確保金融安全的提案》時明確表示，要積極推動打造航空母艦級的頭部證券公司，促進證券行業持續健康發展。鼓勵市場化併購重組，支持行業做優做強。
三、對策建議
券商合併雖然是未來主要發展方向，但也不是一蹴而就的，需要多方面的協同助力。
（一）監管層應持續推動
新時代背景下，監管部門需要從服務國家戰略、順應金融開放的高度出發，加快推動“航空母艦級券商”的誕生，在監管上“鬆綁”。在監管過程中，採取一些措施強化市場激勵約束機制，比如說，可以通過舉報有獎的方式，鼓勵市場舉報企業的違規行為，嚴肅市場紀律。
（二）券商自身練好內功
券商自身要不斷激發內生活力，提高核心競爭力。券商的合併，不能為了合併而合併，簡單盲目的合併最多起到1+1=2的作用。只有加快“輕資產”轉“重資產”，“賣產品”轉“賣服務”，才能真正達到1+1>2的效果。此外，大多數企業由於在文化、業務風格上存在差距，雙方利益難以協調，收購時還要充分考慮到企業領導權問題。
（三）金融開放越開越大
資本市場的大門要越開越大，對外開放的路要越走越寬。外資券商不斷進入，在看到風險的同時也應看到機遇。通過外資券商的壓力，倒逼國內證券行業的轉型升級，這也是雙循環中資本項下對外開放的重要舉措。
（四）防止信息洩露 保證兼併有序進行
完善市場機制，防止信息洩露和內幕交易問題，做好保密工作，保證兼併的有序進行。做好投資者教育，防止券商合併被“股民化”。在收購時，防止惡意收購而觸發毒丸計劃，充分保護投資者利益。同時，收購方應通過授予“金、銀降落傘”等方式，充分保障被收購公司高管層和中層人才的權益。
四、總結展望
從中信證券與中信建投，到第一創業與首創證券，再到此次最有可能實現合併的國聯與國金，每次傳聞一出，都會在資本市場掀起一層浪，反映出資本市場對超級航母的渴望。相較於世界一流投行，國內券商體量小、發展滯後是無可爭議的事實，從客觀上來說，不斷的併購重組，是我們趕超世界一流投行的較好捷徑。在這種趨勢下，做大做強國內券商，完善各種投行業務，匹配中國巨型企業資本市場的直接融資需求，打造世界級中國航母級券商指日可待！
（本文發表於新華財經）
本文作者為景乃權，浙江省公共政策研究院研究員；鄭斌武，丁瀚，浙江大學金融系研究生；褚鑫傑，董成棟，王北辰，夏森順，戴京雨，浙江大學本科生，感謝大力支持！
