2020年開春，損失最慘重的大概是餐飲業，損失第二慘重的，也許是服裝業。本來備好的春裝，都用不到了。
那麼，問題就來了，這些生產好了的服裝，最後都怎麼處理了呢？
一般有三種處理方式：一是打折降價處理；二是換標以低端品牌方式處理；三是退回生產廠商。
無論哪種方式，公司都會出現賬面損失，通常會通過"存貨跌價準備"項目來體現。
2月27日，七匹狼發佈2019年年報計提減值準備的公告，其中絕大部分是存貨跌價準備，高達3.24億，差不多和3.47億的淨利潤持平。
在上市公司所有報表項目中，存貨是公開度最低的之一。主要原因是涉及太多商業機密，如果競爭對手通過財報瞭解到競品的單價、成本情況，對於上市公司來說是巨大的損失。
但是反過來說，很多上市公司利用這個"特權"，在存貨裡玩起了貓膩，導致財務數據失真。
尤其是服裝業，存貨裡的學問很大。
一、存貨的構成和風險點
近年來的財報顯示，七匹狼的存貨跌價準備接近存貨的一半，通常都保持在40%以上。動輒數億的存貨跌價準備裡，都有些什麼呢？計算標準又是怎樣呢？
1、存貨的構成
七匹狼的存貨主要有八部分組成：原材料、在產品、庫存商品、週轉材料、在途物資、發出商品、委託代銷商品、委託加工物資。
其中，佔比最多的是庫存商品和委託代銷商品，合計金額差不多超過存貨總額的90%。庫存商品是本公司（直營店）整裝待售的服裝；委託代銷商品則是委託其他單位（加盟店等）代銷的服裝。
這兩部分產生的存貨跌價準備，也佔存貨跌價準備總額的絕大部分。
公司財報顯示，期末存貨按成本與可變現淨值孰低計價，存貨期末可變現淨值低於賬面成本的，按差額計提存貨跌價準備。
所謂成本與可變現淨值孰低，意思是賬面上的金額和市場上可以變現的價值，哪個更低，以哪個為準。
聰明的讀者可能發現了，市場價可能是有貓膩的。
是的，服裝的可變現淨值很難確定，在徹底處變現之前，誰也難以評估它的價值。所以存貨減值準備，也成了服裝企業風險最大的地方。
二、七匹狼的退貨條款
七匹狼官網顯示，線上商城提供7天無理由退換貨服務。
門店的退換貨率也非常高。行業退換貨率在30-50%左右。
方便的退換貨，給了客戶良好的購物體驗，但反過來，對公司的管理帶來了較大的成本。
三、代工模式
七匹狼的服裝，是七匹狼生產的嗎？
答案是否定的。
公司財報顯示，除茄克類、外套類和休閒褲類的部分產品自制生產外，絕大多數產品是採用外部採購模式進行。
公司一年兩季訂貨會，公司渠道終端參與訂貨。訂貨模式分為自主下單及買斷下單，買斷下單為經銷商根據需求下單，公司給予一定比例的退換貨，自主下單則為公司自行下單，通常集中在一些代銷款及直營店貨品。渠道部門彙總訂單後由供應鏈中心負責組織生產。
仔細研究公司的經營模式，會發現兩個要點：一是公司的大經銷商其實是定製化生產的，也就是所謂的"貼牌"；二是公司的產品絕大多數是代工廠生產的，並非自產。
瞭解了公司的經營模式，就不難理解公司的存貨跌價準備情況。
四、存貨跌價準備的合理性
站在事務所的角度，七匹狼最大的審計風險是什麼？
筆者認為是存貨，因為2015年以來，幾乎每年公司賬面的存貨跌價準備的金額和淨利潤持平，是影響公司盈利水平的重大因素。
然而，事務所出具的審計報告卻對存貨隻字未提，認為收入確認才是最大的影響因素，其中提到了退換貨的內容：事務所獲取了公司物流系統中退換貨的記錄並進行檢查，確認是否存在影響收入確認的重大異常退換貨情況。
僅僅從物流系統中查一下退換貨記錄就行了？尚未銷售的庫存商品的價值，又是如何確定的呢？
有沒有可能，公司利用鉅額的存貨跌價準備準備來調節利潤呢？
數據來源：iFind，製圖：詩與星空
我們看一下歷年來存貨跌價損失佔營收的比例情況，2016年，存貨跌價損失佔營收比例最高，公司的淨利潤也創下了近四年內的最低點。
2016年恰好是公司"洗大澡"的一年，歷年數據顯示，2012年，七品狼擁有終端渠道4007家，2013年降至3502家。2016年報顯示，公司關閉低效門店，整合銷售渠道的動作依舊在進行。2012年七匹狼員工總數4373人，2016年年末僅有2495人，減少了差不多40%。
通常而言，退換貨等各種原因引起的存貨跌價，和營收高度相關。因此存貨跌價損失的情況和營收應該比例相對穩定，但公司2013年以來，該比例從6%到10%不等，波動比較大。
從公司淨利潤情況看，公司的存貨跌價損失的影響非常重大，甚至決定了利潤的增長情況。
五、服裝行業的核心指標：存貨週轉率
對於存貨這個"黑箱"，投資者就沒有看破的辦法了嗎？
那就需要存貨週轉率（或存貨週轉天數）這個指標了，存貨週轉率是企業一定時期營業成本（銷貨成本）與平均存貨餘額的比率。用於反映存貨的週轉速度，即存貨的流動性及存貨資金佔用量是否合理。
為了更形象的理解存貨週轉率，我們可以用360除以存貨週轉率，得出的數值叫做存貨週轉天數。
存貨週轉天數代表了存貨從採購入庫到銷售完成的平均天數，這個指標最大的參考價值在於其變化情況。
如果一家企業的基本營業模式沒有發生根本性的變化，那麼企業的存貨週轉天數變化不會太大，一般是平滑曲線。
七匹狼的存貨週轉天數在2016年並不太正常，這也預示著公司的存貨存在著風險。
數據來源：iFind，製圖：詩與星空
六、另類風險：財務公司
根據央行的規定，符合條件的公司可以在央行備案開設財務公司。
所謂財務公司，就是集團性公司的內部銀行，通過現代化的銀企直連信息化技術，下屬分子公司在財務公司開設分賬戶，所有收入支出資金由財務公司統籌。
這種資金管理模式可以方便的上劃下撥資金，減少資金使用成本，提高資金使用效率。
但是，缺點也很明顯：有利用財務公司進行利益輸送的風險。
ST華信暴雷的時候，資金在財務公司被凍結；ST康美暴雷的時候，資金在財務公司不翼而飛。
A股上市公司中有不少集團企業擁有財務公司，比如兩桶油，比如貴州茅臺。這些公司的財務公司分兩大類，一類是隸屬於上市公司所在集團的非上市部分，一類是隸屬於上市公司。
隸屬於上市公司的財務公司，屬於"自己人"，資金並沒有什麼風險；但隸屬於非上市部分的財務公司，就很難說了。
年報顯示，七匹狼財務公司是上市公司的參股公司，持股35%。
上市公司和財務公司簽署了資金相關的協議：財務公司為公司及其下屬子公司提供包括存款、結算、票據、信貸以及財務公司可提供的經銀監會批准的其他金融服務。公司及其下屬子公司存入財務公司的存款每日餘額不超過人民幣15億元，財務公司向公司及其下屬子公司提供的綜合授信額度不超過人民幣15億元。
從協議上看，一定程度上規避了大規模利益輸送的風險，但是對於投資者來說，不如控股財務公司更加安全。
財務公司是"無本萬利"的生意，以貴州茅臺的財務公司為例，2018年僅利息收入就高達35億元。
七匹狼的財務公司呢？
作為非上市部分很難看到其詳細數據，但可以從利潤表的投資收益看出端倪，財務公司經營成果非常有限。
年報顯示，公司的資金並沒有全部存在財務公司，大部分現金購買了理財，每年理財收益超過1億元。
利潤表中，來自聯營企業的投資收益只有數百萬元，公司旗下有十幾家不控股的聯營公司，整體盈利能力不高。
七、總結
服裝行業的特殊性，導致存貨存在著較大的風險。2020年的特殊情況，更給整個行業蒙上了一層陰影。
普通投資者很難拿到公司存貨的一手材料，但可以通過存貨週轉率指標和往年進行對比，從而提前發現風險。
另外，由於公司的財務公司隸屬於非上市部分，也存在著一定的資金風險。
