（12 年140 倍），還是當下安井（3 年5 倍）和頤海（4 年20 倍）。在高毛利高增長賽道的發展初期，供應鏈企業往往能夠優先分享行業紅利，並進一步擴大優勢加速整合。有依靠下游大客戶冷啟動，掙錢後不斷投入打磨核心競爭力，形成正向循環的第一種企業，例如奧瑞金、申洲；有依靠下游變革的溢出紅利實現企業價值飛躍的第二種，比如安井；也有二者兼具的第三種，如頤海國際；青松股份最有望成為第三種企業。
自產、小廠和龍頭製造商強弱關係鉅變。
1）下游品牌打法變化利於製造龍頭製造商。爆款品牌採取強營銷+大單品的打法後，傳統品牌也紛紛效仿，能保證小批量試銷到天量訂單快速反應的上游企業將強者恆強。
2）小廠生產的優勢在消失。小廠低稅收優勢逐步消失與違規成本的不斷上升，加之疫情因素對原料和復工的巨大挑戰，大魚吃小魚將大規模發展。
公司多年沉澱了什麼樣資源稟賦？
高產能+強研發構建強大壁壘，成本低效率高，高度契合下游品牌新打法。1）諾斯貝爾擁有超5 萬㎡的GMP 標準廠房和百餘條生產線，面膜日產能650 萬片以上、護膚日產能128 萬瓶、溼巾日產能4000 萬片，其中面膜產能全球第一，多年供應鏈打磨帶來極致成本優勢；2）超3%研發費用率+超200 人專業研發團隊+41 項專利+國內外研究機構，多項黑科技實現與品牌端的互為成就。
公司未來將如何實現價值的蛻變？
短期對比國際美妝產品服務商龍頭，空間廣潛力大。
1）營收有空間。諾斯貝爾收入約為三大國際美妝產品服務龍頭的1/4 至1/3，隨著中國化妝品持續高增，諾斯貝爾作為本土ODM 龍頭展現較強競爭優勢，未來發展空間廣闊。
2）淨利有優勢。諾斯貝爾以10.4%的淨利率遠超三大國際龍頭3%-7%的水平。
3）品類有看點。從以面膜為主的格局，轉換為面膜+輕醫美+彩妝+消殺產品多點齊開花，尤其是消殺產品有望進一步放量，未來看點多多。
長期有望打造滲透至下游品牌，完成自主產品到自主品牌的蛻變。隨著公司在產業鏈優勢地位的不斷提升，不排除未來行業格局穩定後，深度介入下游品牌的可能。目前公司擁有自主設計的NBC 自有產品，涉及化妝品多個品類。同時，公司與快手帶貨第一網紅辛巴合作，打造直通直播間的帶貨鏈路。
催化劑：
1）具備消殺產品、醫用口罩等生產資格和生產能力，面膜產線與消殺產品無縫對接。公司可生產醫療用溼巾，各類溼巾日產能4000 萬片。
2）受益疫情加速行業整合，龍頭強者恆強。
3）股權逐步清晰，預計未來將以化妝品業務為最核心業務。
公司目前的盈利預測與估值如何？
股價被嚴重低估，當前向下彈性小，向上彈性短期50%，中長期有望成為化妝品屆Ten bagger，給予買入評級。公司是全球最大合成樟腦供應商，收購美妝淘金熱中的“送水人”龍頭諾斯貝爾進軍化妝品，與完美日記、資生堂等爆款品牌深度合作。短期受益消毒殺菌產品熱賣和新品類擴張，中期有望深度整合上游，長期不排除從自主產品到自主品牌滲透，預計2019-2021 年公司EPS 為0.88、1.12、1.38 元/股，同比增13%、28%、24%，對應PE 為15/12/10 倍，給予公司絕對市值105 億元，短期50%上漲空間，中長期有望成為化妝品屆Tenbagger，給予買入評級。
我們採取分佈估值法，松節油深加工業務，原料價格築底穩定“利”，產能潛力擴張突破“量”，綜合分析後，給予此部分2020 年35 億元絕對市值；化妝品業務估值：
1）與同行業兩大上市國際巨頭對比，15-19 年，韓國科瑪市盈率介於26-44 倍，科絲美詩市盈率介於25-78 倍，兩家公司市盈率主要集中30 倍以上，且二者處於行業發展較成熟的海外市場，而諾斯貝爾處於發展較快的國內市場，理論上估值會更高。
2）與下游化妝品國貨龍頭對標，2020 年珀萊雅、丸美股份wind 一致預期PE 分別為52 倍、46 倍，雖然國貨品牌龍頭在毛利率、議價能力方面均具備優勢。但化妝品下游品牌較為分化，行業紅利分享存在不確定性，故公司估值略低於國貨品牌龍頭，但不宜差距過大。綜上兩點，給予化妝品諾斯貝爾2020 年30 倍PE，預計公司20 年歸母淨利潤同比增長25%至2.6億元，對應市值78 億元，並表90%即70 億元。即公司整體估值105 億元，短期50%上漲空間，給予買入評級。
風險提示
1）疫情持續超預期進而影響零售終端的風險。
2）化妝品市場需求波動的風險。
3）核心技術更新換代的風險。
來源：浙商證券
