本報告將對比各大交易所的永續合約產品，以分辨產品設計細節上孰優孰劣。
前言
數字資產交易領域，經過了2017年ICO熱潮的褪去，以及多種金融創新，逐漸形成了合約交易為主，現貨交易為輔的新市場形態。根據CoinGecko最近的統計數據，綜合交易量排名前10的交易平臺中，平均合約日交易量達到了現貨日交易量的3.8倍。其中，火幣合約以每日35億美元的交易量一直名列前茅。
數據來源：CoinGecko，2020年4月14日
正因為此，現在各大平臺爭相推出合約產品搶奪市場份額，而合約產品上的創新也是層出不窮。目前已有的合約產品包含交割合約、永續合約和期權。
從產品端看，數字資產合約交易的產品設計已經相當成熟，除傳統的實物交割合約產品外，大部分主流的數字資產交易平臺推出的合約產品的設計框架區別並不大，對於不敏感的用戶可能甚至感受不到差別。然而，產品細節的打磨上，各平臺的處理可以說大相徑庭，值得深入研究。
永續合約是合約設計中細節最多的產品。隨著火幣近期上線永續合約，四大主流交易平臺目前均已提供永續合約交易服務，本報告將對比各大交易所的永續合約產品，以分辨產品設計細節上孰優孰劣。
交易平臺產品一覽
在研究永續合約之前，我們首先對比前 4 大交易平臺上線的合約產品品類。從下表我們可以 看到，火幣和 BitMEX 專注於幣本位合約，幣安僅提供 USDT 本位永續合約。OKEx 產品相對 較全，但其過度分割的產品形態也造成了流動性的分割和產品專注度的分散，用戶選擇無所 適從，也可能間接導致其合約交易量在削弱。而火幣合約對於新產品上線更加註重穩紮穩打， 所以上線產品的品類雖少，但交易量已經迅速達到行業第一的水平，流動性良好，可最大程度上滿足用戶和量化團隊需求。
根據 CryptoCompare 提供的交易所數據，2020 年第一季度火幣合約的平均每日交易量為 49 億美元，全球第一。排名第二的 OKEx 為 47.6 億美元，BitMEX 排名第三為 35.2 億美元， Binance位居第四。
數據來源:CryptoCompare
火幣合約不僅交易量全球領先，其盤口深度也十分有優勢。4 月 18 日 13 點 03 分，我們隨 機監控了火幣 BTC 永續合約 10 分鐘的盤口數據，其市場價 0.2%價差以內的掛單量始終維持 在 130 萬美金至 160 萬美金區間內，確保用戶能以極小的滑點開平倉。
數據來源: 4 月 18 日火幣永續合約 API
此外，值得一提的是，火幣近期也連續上線了包括 BTC、ETH、BCH、BSV、EOS、LTC、XRP、 ETC、TRX、LINK 在內的十大永續合約品種，從品種上基本覆蓋了幣本位永續合約的交易需 求。同時，火幣永續合約已經在 APP 端、API 端和 WEB 端分別上線，能夠滿足各種不同交 易習慣用戶的需求。
永續合約產品說明
永續合約是數字資產衍生品合約的一種，用戶可以通過判斷漲跌，選擇買入做多或賣出做空 合約來獲取數字資產價格上漲/下降的收益。類似於一個擔保資產現貨市場，它的價格接近 於標的參考指數價格，錨定現貨價格的主要機制是資金費用。永續合約沒有交割日，用戶可 以一直持有。永續合約每 8 小時結算一次，每次結算後會將已實現盈虧、未實現盈虧轉到用 戶賬戶餘額中。目前最受歡迎的永續合約產品為幣本位反向永續合約，該合約對標美元，但用戶無需真的通過美元交易，而只需以數字資產作為保證金即可實現對標美元的買賣交易，省卻了法幣出入的麻煩，非常便利。
也許仍有部分交易者並不瞭解永續合約。事實上永續合約的優點極多，對於部分交易者而言 都可謂是最佳交易品種，其特點簡要概括如下:
1) 相對交割合約，永續合約無交割日期，可以永久存續，減少了交易者移倉的麻煩。2) 相對交割合約，永續合約的價格持續盯緊現貨價格，價差極小，在許多場景下可以代替現貨交易使用。3) 相對現貨交易，永續合約的手續費有極大優勢，以火幣為例，對於普通用戶而言，現貨Taker 費率為千二，永續 Taker 費率僅為萬四，是現貨的五分之一。4) 平均持倉費率低於其他產品，但不穩定。
前三點都是永續合約的優勢，我們具體講一下第四點。持倉永續合約的交易者每8或24小時需要結算一次資金費用，該筆資金費用和合約價格有關並在合約持倉雙方之間結算。相對於現貨槓桿的借貸費率而言，永續合約的資金費用不是支付給平臺的負和遊戲，而是交易雙方互相結算的公平規則。
因此，永續合約的總體的資金費率是低於槓桿借貸的。甚至如果交易者做逆市交易時，不僅無需支付資金費用，還能在相當長的時間裡收取資金費用。這樣的特性導致永續合約非常適合對費率不是特別敏感的短中期交易者。
合約參數對比
從市場合約用戶的習慣來看，BTC/USD反向合約更受到用戶歡迎。在頭部四大交易所中，火幣等三家提供經典的BTC/USD的反向永續合約，Binance僅提供BTC/USDT正向永續合約合約。此次合約參數對比，我們選用火幣、OKEX、BitMEX的幣本位永續合約以及Binance的USDT本位永續合約做對比分析。
從最高槓杆倍數來看，火幣提供高達125倍的槓桿率，用戶可以有更多選擇。從最小价格變動來看，BitMEX的最小价格變動為0.5USD，遠高於火幣和OKEX，最小价格變動的精度較低，對於高頻的算法交易者並不友好，而火幣的最小价格變動為0.1，較為合適。從資金費用結算頻次來看，火幣永續合約平臺的永續資金費用實現一日三結，對現貨價格的錨定效果極好。
資料來源:交易平臺官方網站
此外，值得注意的是，四家交易所的永續合約指數價格計算各有不同。BitMEX的標記指數價格的計算格外複雜，使用了包括交易量加權在內的風控機制，一定程度上能夠讓其產品對價格操縱的抗性更強，但也造成了信息不透明性，即用戶難以驗算指數價格，只能被動相信平臺。而火幣永續合約參考4家交易所指數價格，並使用固定權重 25%，較為簡單透明，使得永續合約的合約指數價格不易被人為操控，另外用戶也易於計算，用戶友好度較好。
合約風控機制
合約設計的重中之重是風控機制。一個良好的風控機制需要兼顧各方面的利益：
1)減少交易者的爆倉概率和爆倉損失；
2)強平系統能夠最大程度上無損失地完成強平；
3)系統能夠積累足夠的風險準備金覆蓋強平造成的損失，降低穿倉風險，保護爆倉對手方的利益；
4)在發生穿倉的情況下，儘可能公平地進行分攤。
實際的說，目前各大交易平臺的風控機制大致趨同，其間區別主要在於細節。另外，風險可以減小，可以轉嫁，但無法徹底避免。在合約的設計中，風險就在交易者、平臺和交易對手方之間平衡。我們認為，一個好的風控機制，應該是平臺能夠在風險可控的前提下，自身承擔更多的風險，而讓交易客戶儘可能少的承擔風險。
5.1 強平觸發條件
合約的風控是圍繞著強制平倉設計的，因此第一道保護措施便是減少強平條件的觸發，我們首先看如下強平公式，以火幣為例：
保證金率 = (賬戶權益/佔用保證金)*100%-調整係數
調整係數 = 維持保證金率*槓桿倍數
當保證金率<=0時即觸發強制平倉。根據如上公式，必須儘可能讓保證金率高於0才能最大程度上避免強制平倉，而保證金率的計算中僅有“賬戶權益“和”維持保證金率“兩個變量，從而可知優化強平觸發條件必須從這兩個角度出發。
“賬戶權益”是由當前的資產價格結合用戶的倉位計算而得，我們知道數字資產的行情波動劇烈，當市場出現極端變化時，劇烈波動的價格將可能導致用戶的“賬戶權益”短暫的出現一個極低值，繼而可能引發不必要的爆倉現象。對此，各平臺均引入一些特殊的風控機制。如火幣合約平臺引入了 EMA 指數移動平均價的概念。合約要求根據EMA價格和市場價格計算出的保證金率同時滿足<=0，才能觸發強制平倉。而EMA指數移動平均價可以看作是市場價格的超短期均線，因此其走勢相對而言更加平滑，大大降低了價格“插針”引起的不必要強制平倉的概率。
“調整係數”是另一個優化方向，其和“維持保證金率”的轉化公式如上。簡而言之，調整係數的設置是用戶和平臺之間的一個風險平衡。維持保證金率設置得越高，用戶越容易爆倉，而平臺接管倉位後操作餘地越大，平臺風險越小。反之，維持保證金率設置越低，用戶越難觸發爆倉，而平臺接管倉位後操作餘地越小，平臺風險越大。因此，“維持保證金率”的設置，顯示了平臺保護客戶利益的誠意。然而，各交易平臺在“維持保證金率”和“調整係數”的設置上有較大的差異化，難以直接對比。對於用戶而言，最簡捷的方式是通過交易平臺內嵌的計算器對比各平臺的強平價格，能夠最快選擇出對自己的操作最優的交易平臺。
5.2 強平保護機制
當觸發強平條件時，相比以前的直接接管強平，大部分平臺設計了相對複雜的第二道風控機制。此處各交易所機制內核大致相同，由於火幣合約在衍生品以風控強大嚴謹出名，我們以火幣為例予以講解。
強平保護措施包括三個階段：
1）撤銷觸發強平的交易品種下的所有委託訂單，釋放閒置保證金，提高賬戶保證金率。
2）永續合約或同週期交割合約多空倉位自成交，釋放保證金，提高賬戶保證金率。
3）觸發階梯強平，強制減倉到賬戶保證金率高於0的檔位。
簡單來說，前兩個措施的目的是檢查賬戶是否有閒置保證金，以最終確認是否必須觸發強制平倉。最後一個措施是在確認必須觸發強平的前提下，階梯式平倉，達到減少市場衝擊和保護用戶倉位的雙重目的。
對用戶而言，火幣永續合約的強平保護措施既減少了用戶倉位的強平觸發概率，又在不得已觸發強平時儘可能保護了用戶的倉位。對市場而言，該措施最大程度上減少了系統接管的強平單數量，減少了對市場的衝擊，避免流動性死亡螺旋的出現。
值得注意的是，火幣合約在執行強制平倉時不收取強平手續費，這一點相對其他平臺對用戶更加友好。
5.3風險準備金
每次觸發強平時，由於“調整係數”或“維持保證金率”的存在，市場價總會優於接管價。在市場深度足夠好的情況下，強平系統按照市場價執行強平後會有一部分的收益，該收益將全部置入風險準備金。而當市場深度不足時，系統無法以優於接管價完成強平，便會發生虧損。此時從風險準備金中取出資金彌補損失，以避免發生穿倉分攤事件。
負責任的平臺在產品上線之初就會在風險準備金中注入自有資金保證首批用戶的安全。例如在BTC, ETH, BCH, BSV, EOS, LTC, XRP, ETC,TRX, LINK這十大永續合約上線前，火幣均提前向其風險準備金餘額分別注55個BTC，2,500個ETH，1,500個BCH, 2,800個BSV, 140,000個EOS，8,000個LTC, 2,650,000個XRP, 36,500個ETC, 16,000,000 TRX和 66,000個LINK，以最大可能保護用戶權益。
風險準備金的機制雖然相對傳統市場解決了許多痛點，但是依然存在一些問題，以最知名的BitMEX為例。
1) BitMEX的風險準備金餘額已經達到驚人的35,292 BTC，尤其是從2017年2季度開始，幾乎是完全單調上升態勢，一定程度上說明了該機制的設置偏向於保護平臺自身利益，而非用戶利益。
2) BitMEX在2017年3月之前發生過數次穿倉分攤事件，而當時風險準備金並未歸零，這是因為平臺對風險準備金的使用設置了限額，同樣保護了平臺自身利益而非用戶利益。
數據來源：www.BitMEX.com
對於風險準備金的使用，大部分平臺均設了限制，且部分平臺設置的限制極不透明，導致經常出現風險準備金尚有資金，而用戶卻發生穿倉分攤的惡性事件。此處業內做的最好的是火幣，因為火幣平臺沒有像其他平臺一樣對此諱莫如深，而是直接承諾，每期結算後，在風險準備金餘額為正的情況下，絕不觸發盈利用戶的分攤，非常難得。受益於此，火幣合約推出至今，尚未發生過穿倉分攤事件。
5.4穿倉分攤機制
穿倉分攤會對用戶產生很大的影響。當價格出現劇烈單邊市時，強平系統不能及時平倉導致市場價格嚴重偏離接管價，如果風險準備金“出於各種理由“而無法彌補強平損失時，就會發生穿倉分攤事件。以火幣為例，火幣合約會採用全賬戶分攤機制，從結算盈利的賬戶中，每個賬戶按盈利等比分攤穿倉部分的損失。
根據火幣永續合約的全賬戶分攤制度，發生分攤時，火幣合約將所有強平單產生的穿倉虧損合併統計，並按照所有盈利賬戶的所有收益作為分攤基數，進行分攤。
分攤係數 = 穿倉虧損 / 所有盈利用戶的收益之和
穿倉分攤的倉位篩選機制也是風控的組成部分之一，平臺應按公平公正的原則適當減少用戶倉位平攤損失。不過我們認為，任何的穿倉分攤事件都會對用戶造成一定程度的傷害，各平臺應該將更多的精力用在如何防範此類事件發生上。火幣合約上線至今仍然保持全品種“零分攤”，非常難得。
總結
通過以上對比，能夠看出永續合約產品已經相當成熟，各平臺之間的產品設計差異化較小，對於大部分用戶的大部分場景來說幾乎可以忽略不計。但如果深究設計細節，我們認為火幣永續合約的產品設計相對更優勢，尤其在風控方面火幣永續合約的設計優勢更加明顯。其差異性包括如下幾方面：
1)對於大倉位高槓杆的賬戶，強平價格更優。
2)強制平倉時不收取手續費。
3)承諾風險準備金餘額為正時，不觸發穿倉分攤。
火幣永續合約推出時間尚短，但從合約產品設計機制綜合來看，火幣永續合約產品具有較大優勢。同時鑑於目前數字資產交易市場的發展態勢，我們注意到，一些資金體量較大的用戶也需要拓展交易市場。目前火幣平臺推出永續合約不久，實施VIP共享計劃。參與者只需提供其在其他平臺的VIP等級或近30日交易量即可嘗試申請火幣永續合約的特殊費率，最高費率返還0.03%，交易成本市場最優，建議考慮嘗試使用火幣永續合約，並在風控得以保障的基礎上提高收益。
