來源:中國金融四十人論壇
5小時前 · 中國金融四十人論壇官方賬號
降息已成為全球貨幣政策的焦點。據不完全統計，年初至今，全球已有14家央行實施了降息。
全球降息的潮水已經湧至全球貨幣總閘門之前，只等開關啟動，洶湧的貨幣之水就將瀰漫全球市場。
數據顯示，今年6月，由於主要央行陸續轉鴿，我國央行也可能適當跟隨全球貨幣政策進行調整等多種因素，深股通和滬股通已恢復淨流入狀態。而在4、5月份，深股通和滬股通呈現的是淨流出狀態。
不過，對於新興經濟體而言，短期外資的突然轉向是誘發尾部風險的重要因素之一。
通過本文，你會了解到：
1. 從長期看，國際收支證券投資項下的資本流入幅度增加會是趨勢性現象。
2. 本國股市的高回報率與本幣貶值相聯繫，而資金流向外國股市與外幣升值正相關。
3. 我國的外資持股增速和A股收益率已經開始出現微弱的相關性。
4. 對於新興經濟體而言，短期外資的突然轉向是誘發尾部風險的重要因素之一。
5. 由於順週期的資金流入是貨幣當局難以調節的，市場需要在資金流入時期本身建立理性預期和風控措施。
全球降息 外資進一步流入A股
2018年，我國國際收支的資本項下整體出現較大幅度的資本流入，大部分進入債市，小部分流入股市。時至今年，在人民幣貶值預期壓力下，4、5月份深股通和滬股通呈淨流出狀態（圖1）。
6月，隨著貿易摩擦衝擊經濟增長和金融市場，由於主要央行陸續轉鴿，美聯儲表態和5月非農數據使得降息預期基本形成，我國央行也可能適當跟隨全球貨幣政策進行調整等多種因素，深股通和滬股通已恢復淨流入狀態。
圖1：深股通、滬股通的資金淨流入
數據來源：WIND,CF40研究部
短期資本流動主要受到市場情緒的影響。而從長期看，國際收支證券投資項下的資本流入幅度增加會是趨勢性現象。
隨著全球進入降息議程，市場已逐漸轉向對國際貨幣環境的寬鬆預期。
其一，美聯儲近期轉鴿，降息預期基本形成。
對於美國的通脹疲弱，鮑威爾在5月初評論為其反映了油價、房價下跌和醫療成本下降等臨時因素。6月初，鮑威爾首次就特朗普政府貿易政策對經濟的影響發表評論，表示如果經濟受到貿易政策影響，則美聯儲將採取行動維持經濟擴張，並強調了勞動力市場和通脹的2%目標。
美聯儲主席鮑威爾
其二，值得注意的是，全球的低利率和低通脹環境甚至重新激起了美國民主黨重要議員（例如Bernie Sanders）對於現代貨幣理論（MMT）的興趣。這一理論認為，在低通脹環境下是可以允許大幅度的財政擴張和赤字的。類似1974年誕生的拉弗曲線（the Laffer Curve），儘管在學術界存在爭議，但是類寬財政的高福利政策在政治上總是非常受歡迎。
其三，在多國央行進行降息或偏鴿表態後，市場風險偏好得到修復。除澳、印央行降息，歐、美央行偏鴿表態之外，易綱也於6月7日表示，如果中美貿易摩擦升級，國內貨幣政策有充足的政策空間應對，包括調整利率和存款準備金率，有信心保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。在降息提振後，美股三大指數上漲均超過1%。
2018年，我國國際收支證券投資項下的債券市場外資淨流入規模已達到1000億美元左右，股票市場增幅仍相對較小（圖2）。在當前的外部環境下，國際貨幣政策即將轉向寬鬆，歐洲經濟復甦較緩、國債低收益率，新興經濟體處於尾部風險調整期，市場大概率會隨美聯儲轉向而進行配美股加中股的增配權益類操作。
反觀國內，股市估值處於低谷和修復期，同時資本賬戶開放持續推進，外匯局已將合格境外機構投資者(QFII)總額度增加至3000億美元。
圖2：國際收支證券投資項下的外資流入
數據來源：CEIC,CF40研究部
A股和資本流入的相關性實證
股市、資本流動和匯率的長期相關性一直具備理論支持。
在經典的Hau and Rey（2002）分析框架中，由於匯率風險難以充分對沖的不完全市場條件，投資者在建立資產組合時會納入匯率因素，所以匯率、股價和資本流動會在均衡模型下共同決定。
其模型顯示，本國股市的高回報率與本幣貶值相聯繫，而資金流向外國股市與外幣升值正相關。
在微觀層面，Bartram and Bodnar（2010）建模指出企業的外匯敞口與股票實際報酬率之間存在條件性的關係，而且匯率對股票收益的影響在開放新興經濟體更為顯著。
Blau（2017）也認為，匯率波動對持外匯敞口的企業的不確定性影響有可能異常顯著，並引發基於信息優勢的套利交易，其對美國存託憑證（American Depositary Receipts, ADRs）——為在美國市場交易的外國股票存證——所進行的大樣本數據檢驗顯示，匯率波動性可能對股票收益率的峰度和偏度均產生影響。
根據整體數據的實證顯示，我國的外資持股增速和A股收益率已經開始出現微弱的相關性。
根據2016年1月至2019年4月的數據迴歸（表1），可見A股市盈率與1）個人消費短期貸款同比，2）個人消費中長期貸款，3）境外機構和個人持有境內人民幣股票類金融資產增速，以上三者呈現相關關係。
由於股市的影響因素複雜，各類因子的相關係數一般較低，此處以個人消費短期貸款的相關係數為判斷基準。事實上，居民的個人消費短期貸款在2017年出現暴漲（圖3），其中有部分信貸流向了股市，居民以低息信貸去賺取回報較高的資產價格利差。與之相比，可見境外機構和個人持有境內人民幣股票類金融資產增速與A股市盈率的相關性也開始顯現，儘量程度相比前兩者仍然偏弱。
表1
數據來源：CEIC,CF40研究部
圖3：個人消費貸款同比（%yoy）
數據來源：CEIC,CF40研究部
利好A股長期配置
不應忽視尾部風險
1）部分外資配置偏長期、量化策略重二階矩
在國際貨幣環境寬鬆、A股位於估值低谷的情況下，流入的外資會有部分持偏中長期的配置策略，被動型資金也具有較大空間，並且對宏觀因素表現敏感。
一般而言，積極型策略被認為適用於新興國家的不完備市場，而發達國家因其價格完備性，近年的趨勢是偏好盯住指數的被動型資金。
但是我國股市的特點使得兩類資金都具有較大空間。由於劇烈的市場波動和高分析成本，被動型的配置策略事實上也適宜於外資。
例如，基本面下行風險預測模型這一經典分析方法對於滬市的實證事實上是失效的，僅能適用於深市，這被推論是出於滬市聚集了大量國有企業的原因。又如，因為A股以散戶為主，其個人投資者持股比例達40.5%，上證綜指換手率高達532%，其暴漲暴跌和羊群效應使得動量策略需要特殊應用，滑動平均的漲跌信號具有不同的收益結果，看跌信號也許並不意味著需要賣空（Ni, Liao and Huang，2015）。
另外，以貝萊德（BlackRock）的防禦性擇時策略為代表，部分外資在中國的配置策略表現出對宏觀（或者說政策）因素的敏感性（Fergis, Gallagher, Hodges and Hogan, 2019; BlackRock, Inc.）。這在一定程度是因為在A股的低估值和價格信號時有錯配等條件下，重二階矩的量化策略效果顯著。
2）不應忽視尾部風險
對於新興經濟體而言，短期外資的突然轉向是誘發尾部風險的重要因素之一——不完備的市場時有出現價格信號的失真，使得風險難以呈現或判斷，而短期外資也因信息不對稱、風險敏感等原因易於出現羊群效應和突然轉向。由於順週期的資金流入是貨幣當局難以調節的，市場需要在資金流入時期本身建立理性預期和風控措施。
一個案例是，在1990年代中期，泰國的經濟基本面事實上呈現繁榮景象，1996年的增長率仍有5.7%（表2）。
表2：泰國宏觀經濟情況
數據來源：世界銀行,CF40研究部
1995年以前，泰國曾長期經歷了大規模的資本流入，尤其以吸收了大量的日本流動性為主。這部分是由於日本當時的低利率環境，引發了利差交易並推動資金流入泰國；部分是日本銀行在1990年代面臨國內的不良貸款和低投資回報，向泰國和其他東南亞國家投入了大量貸款。
截至1997年6月，日本銀行總共在亞洲金融危機波及的地區發放了972億美元貸款，美國銀行則發放了238億美元。泰國的資本流入形式在1992年以後轉變為以證券投資和金融機構借貸為主（見圖4）。
圖4：泰國的資本流入（百萬美元）
數據來源：CEIC,CF40研究部
泰國的外債佔GDP比例在1995年被推高至60%，同時資產價格驟升。在資本流入階段，泰國央行採取了多種緊縮的貨幣政策，曾在1987至1996年六次發行債券以吸收過剩流動性，而且在後期施加了資本管制，但是均未明顯見效。
1995年，美元指數轉入上行週期，泰銖被動走強，造成1996年出口負增長4.5%，經常賬戶逆差惡化。同期，日本開始從泰國撤資，日本銀行的信貸大幅下滑。這誘發了1997年3月國際投資者開始做空泰銖，引起市場恐慌和羊群效應，泰國出現了大規模資本外流疊加資產價格的暴跌，最終造成了泰銖大幅貶值和亞洲金融危機。
