摘 要
社融看似高增，同比來看則較為平淡
8月新增社融較7月出現明顯的環比改善，但同比來看則較為平淡，相比去年同期的1.94萬億僅同比多增409億。新增貸款結構出現邊際改善。企業總貸款和中長期貸款環比、同比均出現改善。同時，受限於地產融資收緊，居民總貸款同比減少474億，主要是短期貸款有所減少。
微妙變化：企業貸款改善，但新增存款主要來自非銀金融機構
8月新增存款1.8萬億，其中非銀金融機構存款新增7298億，為最大正貢獻分項，與7月類似。7、8月非銀金融機構新增存款合計較去年多增1.43萬億，而非金融企業則少增8059億。
非銀金融機構存款增加，資金可能流向金融市場。7-8月非銀金融機構存款明顯增多，部分存款可能從企業端轉移到非銀機構。之所以出現這種情況，一個可能的原因是企業、居民存款在非季末月“搬家”至理財產品，但今年超出往年季節性規律；另一個可能的原因是銀行幫助城投平臺將表外債務置換為表內信貸，對應為非銀機構的非標資產減少，存款增加。如企業新增貸款的改善源自城投債務置換，則這種改善主要是不同債務類型之間的騰挪，未必意味著後續經濟明顯好轉。
債牛基礎未動搖，短期可能受情緒面困擾
當前政策無意走老路刺激經濟反彈，而是意在託底經濟求穩，以及培育新的增長點。因而出現壓制地產融資+降準+專項債提前下達的政策組合，這種組合意味著融資需求溫和，不至於引發債市牛熊拐點。不過8月CPI、新增社融均超出市場預期，對債市情緒影響偏負面，債市可能維持震盪。
在央行降準落地之後，9月17日MLF可能不再續作，9月降低MLF利率的預期可能落空。而專項債可能提前至四季度發行，形成“利空來襲”的擔憂。因而短期內，長端利率可能受負面情緒面擾動。但值得注意的是，在降準資金帶動短端利率下行的背景下，預計長端利率出現明顯回調的可能性較小，負面情緒釋放完畢之後，長端利率可能繼續下探。
風險提示：通脹和經濟基本面出現超預期變化。
8月新增人民幣貸款1.21萬億元，預期1.157萬億元，前值1.06萬億元。8月社會融資規模增量1.98萬億元，前值1.01萬億元。8月M2同比增8.2%，預期8.1%，前值8.1%。
社融看似高增，同比來看則較為平淡
8月新增社融較7月出現明顯的環比改善，但同比來看則較為平淡。8月新增社融1.98萬億，環比較7月的1.01萬億接近翻倍，但相比去年同期的1.94萬億僅同比多增409億。就具體分項同比來看，多增超過100億的分項有未承兌匯票+936億、委託貸款+694億、非金融企業股票融資+115億；多減超過100億的分項有地方政府專項債券-893億、企業債券-361億和貸款-140億。同比來看，已發佈的分項中沒有增減超過1000億的分項，因而同比來看，8月數據較為平淡。從今年以來社融同比增減與工業增加值同比具有較高相關性的角度出發，8月社融同比略增指向工業增加值可能出現小幅反彈。這一關係是否仍然成立，還有待8月經濟數據發佈後再做檢驗。
新增貸款不及去年同期，結構出現邊際改善。8月新增貸款較去年同期少700億，7-8月貸款合計同比-16.9%，增速明顯低於一季度的19.5%和二季度的-7.4%。由此來看，銀行表內寬信用從一季度以來是逐季轉差的，這可能也是央行再次降準的一個觸發因素。結構來看，企業總貸款和中長期貸款環比、同比均出現改善，這是一個結構邊際改善的觀察點。同時，受限於地產融資收緊，居民總貸款同比減少474億，主要是短期貸款同比有所減少。隨著限制地產增量融資政策的實施，後續寬信用將定向聚焦於房地產以外的企業部門，出現全面寬信用的可能性較小，關鍵的變化可能仍在結構方面。
微妙變化：企業貸款改善，但新增存款主要來自非銀金融機構
8月金融數據中新增存款主要來自非銀金融機構的貢獻。7月金融數據分析中，我們曾強調過企業存款減少1.39萬億，而非銀金融機構存款增加1.34萬億。8月企業存款新增5792億，未再減少，對應M1中的活期存款新增3246億，也不再減少；而非銀金融機構存款仍增加7298億，儘管低於7月的1.34萬億，但較去年同期高出9509億，為2015-2019年8月中的最高值，也就是遠超往年的季節性規律。8月新增存款1.8萬億，其中非銀金融機構存款新增7298億，為最大正貢獻分項；而7月新增存款6420億，其中非銀金融機構新增存款1.34萬億，也是最大正貢獻分項。7、8月合併來看，非銀金融機構新增存款合計較去年多增1.43萬億，而非金融企業則少增8059億。
非銀金融機構存款增加，資金可能流向金融市場。7-8月非銀金融機構存款明顯增多，聯繫到非金融企業新增貸款強於往年同期，但企業存款弱於去年同期，指向部分存款可能從企業端轉移到非銀機構。之所以出現這種情況，一個可能的原因是企業、居民存款在非季末月“搬家”至理財產品，但這種“搬家”超出往年季節性規律；另一個可能的原因是銀行幫助城投平臺將表外債務置換為表內信貸，對應企業貸款增加，同時企業非標債務減少、非銀金融機構非標資產減少，這部分表現為社融中的委託貸款和信託貸款削減（部分非標可能並未反映到社融中的非標科目中），對應著非銀金融機構存款增加。如企業新增貸款的邊際改善源自城投債務置換，則這種貸款的改善主要是不同債務類型之間的騰挪，未必意味著後續經濟出現明顯的好轉跡象。
債牛基礎未動搖，短期可能受情緒面困擾
債牛基礎仍在，受通脹、金融數據超預期影響，債市可能維持震盪。長端利率能否維持在低位甚至進一步下行，關鍵在於實體經濟的融資需求。當前政策無意走老路刺激經濟反彈，而是意在託底經濟求穩，以及培育新的增長點。因而出現壓制地產融資+降準+專項債提前下達的政策組合，這種寬貨幣+結構性寬信用的組合，意味著融資需求溫和，不至於引發債市牛熊拐點。不過8月CPI、新增社融均超出市場預期，對債市情緒產生一定的負面影響，債市可能在短期內維持震盪狀態。
在央行降準落地之後，利多出盡情緒面臨升溫。央行9月9日未續作到期的1765億MLF，由於降準9月16日開始實施，因而有可能也不再續作9月17日到期的2650億MLF。[1]央行連到期MLF都不續作，市場預期的降低MLF和OMO利率在9月可能也難以兌現，這也對市場情緒影響偏負面。而專項債可能提前至四季度發行，則可能形成“利空來襲”的擔憂。因而短期內，長端利率可能會受這些負面情緒面擾動。
但值得注意的是，在降準資金帶動短端利率下行的背景下，預計長端利率出現明顯回調的可能性較小，情緒釋放完畢之後，長端利率可能繼續嘗試下探。注：
[1] 9月16日降準資金釋放帶來增量流動性，足以應對9月稅期和MLF到期，如仍存在資金缺口，央行可能通過投放逆回購補足。
風險提示：
通脹和經濟基本面出現超預期變化。
經濟數據和重要會議解讀系列：
2019-09-01 《從8月PMI看債市面臨的基本面變化》
2019-08-14 《地產基建投資雙雙下行，製造業如何撐起固定資產投資？》
2019-08-13 《企業減少的1.39萬億存款去哪了》
2019-08-12 《貨幣寬鬆：從數量轉向價格的可能性上升》
2019-08-07 《匯率影響利率的三個渠道》
2019-08-04 《海外利率下行，對國內債市帶動有多大？》
2019-07-31 《年中政治局會議給債市傳遞了哪些信息》
2019-07-25 《貨幣寬鬆要遲到了嗎？》
2019-07-15《經濟數據再現季末好轉，4月的回調還會出現嗎》
2019-07-11 《從權重變動角度看CPI為何難破3》
2019-07-03 《降準，接力》
2019-07-01 《從PMI和貿易緩和看7月債市面臨的新變化》
2019-06-24 《隔夜利率破1%，長端利率為何下不動？》
2019-06-13 《信用進入似寬實收狀態》
2019-05-15 《經濟數據為何進入忽好忽差的“電風扇”模式？》
2019-05-13 《社融、通脹和財政數據，改變債市的方向了嗎？》
2019-05-05 《經歷了跌宕的4月，5月債市面臨的國內外環境如何？》
2019-04-25 《流動性：以前鬆不鬆，現在緊不緊》
2019-04-22 《政治局會議的新提法如何影響債市？》
2019-04-17 《經濟企穩，貨幣政策要收緊了嗎？》
2019-04-13 《社融為何會高出市場預期1萬億？》
2019-03-31 《撥開3月PMI的迷霧，透過兩條線索看開工真實狀況》
2019-03-15 《經濟從下行到“平穩”，市場分歧可能加劇》
2019-03-10 《社融迴歸“平庸”，債牛結束尚早》
2019-02-20 《二季度經濟可能企穩，下半年10Y國開有望突破3.0》
2018-12-22 《穩槓桿枷鎖下的穩增長——中央經濟工作會議解讀》
本文節選自國盛證券研究所已於2019年9月12日發佈的報告《平淡社融現微妙變化：貸款流向企業，存款流向非銀機構》，具體內容請詳見相關報告。
劉鬱 S0680518080002 [email protected]
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