今天沪深300跌1.18%，恒指跌2.20%，隔夜标普跌1.79%。下午盘中，道指期货跌0.82%。
昨天原油期货大幅下跌，近期外围市场黑天鹅又来了，需要随时准备好对冲工具。
在近一段时间的反弹之后，今天内地大盘开始整体回调，盘面一片绿。半导体、科技领域大范围回调，只剩下数据中心相关产业链还在硬撑，需要复盘一下：
4月20日，发改委举行4月例行新闻发布会。其中提到：信息基础设施主要是指基于新一代信息技术演化生成的基础设施，比如，以5G、物联网、工业互联网、卫星互联网为代表的通信网络基础设施，以人工智能、云计算、区块链等为代表的新技术基础设施，以数据中心、智能计算中心为代表的算力基础设施等。
对数据中心领域，以产业链上的核心资产光环新网为例，市场一致预期未来2-3年营收复合增速24%左右，2020年一季度的财报显示同比增长48%，超出预期。并且，拟定增50亿扩建IDC。目前，滚动市盈率48倍，属于典型的成长赛道逻辑。对这个领域，这几天准备做一些详细梳理。
近期行业研究主线，保持逆向思考不变：白酒、保险、免税、MDI，外加近期回调的锂电、PCB。对锂电产业链，已经陆续梳理了材料、设备，今天梳理的是电池赛道，其中包括动力电池和消费电池。点击本文右下角的“在看”后，在公众号后台回复今天日期”0421+电池”，可以看到新梳理的电池行业情况。
市场情况基本就这些，今天的核心是宏观笔记。这次要复盘的还是：德国（下）。
图：德国 来源：百度地图
对德国的上一篇宏观笔记，详见专业版报告库，此处不赘述。
在上周对德国的复盘中，能够发现：1993年二季度，是外围外汇市场爆雷风险担忧消退，进入市场的节点。今天，我们将沿着此处，继续复盘德国证券市场1994年的情况。
进入德国市场后，我们发现，经济确实如预期演变，1994年1季度，实际GDP增速转正，为2.3%。根据我们此前的复盘，此时对冲基金多头部分在证券市场的配置仓位应该比较高，那么，接下来，如果要做宏观风险。我们需要思考的问题在于，当时的宏观环境，主要矛盾是什么。
图：德国GDP增速与先行指标
来源：Wind
一方面，我们需要紧跟先行指标的迹象，经济景气指数往往会比较好的指导经济下行的趋势和拐点，从历史来看，1990到1992年的这一轮下滑中，景气指数均有比较好的领先性。
图：GDP增速与经济景气指数
来源：Wind
此时，我们可以发现，景气指数其实还不错。此前，我们也提及过，消费驱动的经济体，一旦消费复苏，其本身会创造新的增量财富，对增长逻辑进行强化，形成正向螺旋，进而导致复苏的趋势能够维持。
在1994年一季度，我们能够看到消费信心指数在不断走高，这意味着，此时我们在多头仓位上，无需做太多调整。
图：消费者信心指数
来源：Bloomberg并购优塾
那么，接下来，我们的宏观复盘会更深入到多头的股票配置层面。那么，在这样一个右侧的环境中，对冲基金应该如何去管理多头的股票头寸，或者说，选择什么样的因子和持仓风格？
首先，需要寻找潜在的下行风险和核心矛盾。
我们按EPS和PE的公式来看，经济增长能够消除部分EPS下行的风险，但并不代表PE不会下行。因此，需要继续思考：PE到底受哪些因素影响？我们通过DDM模型和PE模型进行推导，推导过程如下：
图：推导过程
来源：并购优塾
得出PE的推导公式后，我们可以将公式中的变量进行分类。
其中，无风险利率Rf和永续增速g，是长期经济基本面的变量，不受投资者和企业的短期决策所影响，因此，在观测短期PE变动时，只需要关注ERP和分红率两大因子。
EPR（股权风险溢价），受预期变化的影响较大，预期向好时，风险偏好上升，投资者要求的风险补偿更低，风险偏好下降时，投资者要求的风险补偿更高。
分红率，受流动性影响较大，流动性紧迫时，企业的再投资只能依靠内源资金，可用于分红的资金会变少。
此时，从ZEW调查来看，市场人士对于股票市场、经济的预期稳定，因此，此时主导PE的短期核心变量应当是流动性。
图：德国1992到1994年一季度ZEW调查分项
来源：Bloomberg并购优塾
在经济基本面上行的过程中，如果伴随着流动性的边际收紧，指数可能会有回撤，但不至于大幅下行，因此，此时做大规模的加减仓处理，也是不合适的，因此，调整内部风格是对冲基金比较合适的选择。
接下来，我们来复盘如何根据流动性的变化，来对多头结构进行配置和调整。首先，来看一下流动性层面的大致情况。
我们来看长短端利率的趋势，短端受政策影响较大，而长端则受基本面影响较大，两者的变化一定程度上能够反映金融体系的情况。我们能够发现，短端利率虽然在1993年经历了一轮下调，但长端的十年期国债收益率已经开始重新回升。
图：德国1993到1994年一季度长短端国债收益率
来源：Bloomberg并购优塾
需要注意的是，此前很长一段时间内，利率都是倒挂的。注意，长短利率倒挂对金融体系稳定来说，是一个非常大的隐患。
短端利率一般代表金融体系的平均成本，长端利率代表金融体系的平均收益，因此，长期倒挂，意味着金融体系此时如果扩表，会面临亏损风险，因此，在1993年前的这一段时期，对于流动性的判断是非常明确的，整体处于去杠杆和缩表的过程中。
因此，1993年多头侧的alpha风格因子选取上，需要避开高估值的股票（流动性收缩环境，对小市值、高估值不利），因为此时，估值从高位再向更高位推升是有明显障碍的。此时，价值因子是一个比较好的选择。
我们来复盘一下1993年一季度至1994年一季度之间大类风格因子的表现，因子的收益率剔除了大盘的影响，因此基本可以代表各风格的超额收益。
图中红线为HML因子表现，基本可以代表价值投资，绿线为SMB因子表现，基本可以代表成长投资，蓝线为UMD因子表现，基本可以代表趋势投资，在这段“长短期利率倒挂——流动性收缩”的过程中，我们可以发现，价值投资是明显优于其他两派的。
图：德国1993到1994年一季度间大类风格因子表现
来源：AQR并购优塾
不过，在4月观察到长短端利差恢复常态后，也可以推导出，德国的监管当局为了维持金融稳定，在短期内，应当不会上调短端利率。随着利差的持续走阔，金融体系也会迎来复苏，在这样的过程中，信用派生的增强趋势是比较明显的。
我们观察货币供应量M1，即狭义流动性指标，包含基础货币和企业活期存款，能够发现，伴随着利差走阔，M1增速开始大幅抬升。因此，到1994年一季度这个节点来看，流动性还是不错的，那么，此时需要做一些调整：价值投资接下来可能会面临回撤的压力。
这，其实是一个根据流动性做风格切换的框架：整体基于一个核心逻辑，在流动性扩张的前提下，小票会优于大票；小市值、成长投资，会优于传统价值投资。
此处，我们也可以由此思考，如果放在眼下的内地市场，为什么成长股、小市值能够明显跑赢蓝筹、价值。流动性其实是一个重要的影响因素。
图：德国1994年一季度利差与M1增速
来源：Bloomberg并购优塾
那么，此时如果在德国市场，需要考虑的核心问题是：我们的多头仓位，是否要进行大规模的风格切换，从价值投资切换为成长投资？
这是一个比较纠结的问题，利差走阔后，信用扩张只是有了内生动力，仍然有外部影响的可能，但政策的收紧并不受到限制，同时此时的通胀整体较低，需求端的涨价空间并不大，因此，我们此时并不会大规模的进行风格切换。
图：德国1994年通胀
来源：Wind
随后，我们继续跟进流动性，我们能够发现，到了1994年的8月份，利差仍在走阔，但M1的增速却已经开始回落了，并且，回落幅度还比较快。
图：德国1994年长短端利差与M1增速
来源：Bloomberg并购优塾
注意，这是一个比较明显的风险信号。因为，金融体系在收益空间持续走高的情况下，却放缓了扩张信用，不论是由于政策影响，还是信用风险偏好下降导致，均代表金融体系有持续收紧的风险。
而在收紧的大环境下，价值投资大概率会优于成长投资。此处，其实也提示我们一个问题：平时需要对风格切换进行密切监控，但不是所有风格切换的点都是要追的。否则，也可能会在成长和价值之间来回打脸。
比如，1994年下半年，下图中虚线为大盘表现，处在一个横盘震荡的过程中，而这样的过程中，其实大类的阿尔法风格因子表现的均差强人意。
其中，表现较差的是小市值因子（成长投资），这也印证了我们的观点，在通胀下行叠加流动性边际趋紧的环境中，小盘成长因子表现会有所不适。表现比较好的是动量因子，即趋势投资，价值投资表现一般，但也不是太差。
图：1994年下半年风格一致
来源：AQR并购优塾
复盘完整个过程，我们能够发现，如果遇到大盘整体震荡的环境，其实很难判断清晰的风格主线，强势风格的变化频率可能会较快。
因此，想要靠大幅度的风格切换来找到每一轮alpha，是比较困难的。
图：1993年到1994年DAX指数
来源：Bloomberg并购优塾
那么，接下来值得思考的是：震荡行情中，什么才是比较好的解决方案？
整体来看，坚守某一风格和大规模风格轮动，在风险控制上均有一些短板。我们认为，一种方式是直接配置防御性因子，即，与大盘相关度较低的股票，典型的代表为BAB因子。另一种方式为均匀配置大类风格因子。
1994年，大盘全年下跌7%，从风格因子超额收益来看，表现较好的是低波动因子，全年的表现相对稳定。其次是价值因子，但价值因子的收益率主要来自一季度，此后一直在回撤。
图：德国1994年风格因子累计收益率
来源：AQR并购优塾
图：德国1994年风格因子收益
来源：AQR并购优塾
这个案例，是成熟市场在宏观环境切换过程中，维持震荡的案例，此处做一些总结：
1）经济增长的风险消退时，其实并不意味着证券市场会持续向上。此时，市场预期和流动性的边际变化，都是值得重点跟踪的因素，从1993年到1994年，德国证券市场的经验来看，当经济还在左侧区间时，预期和流动性的改善让证券市场走出一波上行，而当经济已经达到右侧区间时，预期和流动性的变化波动加剧，向上的趋势反而终止了。
2）在经济达到右侧时，流动性的边际变化会成为阶段强势风格的主导因素。在流动性较为紧张时，价值因子会表现较好，而当流动性开始明显边际转好时，价值因子会出现比较明显的回撤。但注意，这个过程中，流动性的边际改变也是很难判断方向的，因为在经济向好时，政策的收紧和放松并没有明确规律。
3）在市场向上趋势明显，且流动性环境明确的情况下，做风格切换比较合适。这种情况下，可以主动的在价值和成长之间做切换。
4）在震荡的行情中，不论是哪种投资风格，如果坚守，时间窗口拉长一点，大概率都是能做出超额收益的，但考虑到某一种单一风格确实会有风格不适的风险，比如1994年的小市值风格，因此，在风格不明朗时，维持均衡配置是比较好的选择。
5）在震荡行情中，阶段强势的风格往往与某种极端的宏观现象有关，比如价值因子与长短期利率倒挂，但在做大规模的风格切换时一定要谨慎，否则很可能在风格切换中来回打脸。
6）此前的宏观框架中，我们比较关注极端宏观情况下的应对，后续，我们将逐步完善在常态化情况下，宏观研究对股票投资的指引，后续在其他经济体的宏观笔记中，我们也会持续从宏观视角，来观察风格因子的演变。
