中信建投发布投资研究报告，评级: 买入。
东方日升(300118)
事件
公司发布2019年年度报告，报告期内实现营业收入144.04亿元，同比增长47.70%；实现归母净利润9.74亿元，同比增长319.01%；实现扣非归母净利润8.23亿元，同比增长195.30%；实现经营活动净现金流26.09亿元，同比增长1879%；EPS1.11元/股，加权ROE12.39%。公司拟每10股派发现金红利2元（含税）。业绩增长系光伏电池组件业务规模扩大以及毛利率提高所致。
简评
核心主业组件业务规模扩大与毛利率增长带动业绩增长
报告期内公司组件产能与销售大幅增加，同时电池自给程度提高，从而带来业绩大幅增长。2018年末公司组件产能6.6GW，2019年末产能11.1GW；报告期内实现组件销量6.28GW，同比增长87.53%；太阳能电池组件业务实现营业收入114.90亿元，同比增长61.81%，占总营收比重为79.76%；毛利率19.64%，同比提高6.38pct；毛利润21.66亿元，同比增长113%。报告期内公司组件销售均价1.78元/W，折合税前2.01元/W；平均成本1.45元/W，平均毛利0.32元/W。目前公司组件拥有在建产能5.5GW，完工后组件总产能将达16.5GW，预计2020年将持续受益于组件产能放量。
EVA胶膜重回增长
报告期内EVA胶膜业务规模与利润重回增长公司EVA胶膜销量达1.65亿平米，同比增长23%；实现营业收入11.88亿元，同比增长31%；毛利率23.06%，同比提高4.46pct；毛利润2.74亿元，同比增长63%；销售均价7.2元/平米，同比提高7%；平均成本5.54元/平米，同比微增1%。胶膜子公司江苏斯威克实现净利润1.20亿元，同比增长67%，2017/2018年净利润分别为0.78/0.72亿元。目前公司EVA胶膜产能2.3亿平米，未来有继续增长空间。
费用率增长系研发费用大幅增长所致
报告期内公司期间费用合计20.18亿元，同比增长83%；期间费用率14.01%，同比增长2.73pct。销售费用6.55亿元，同比增长43.65%，与营收增速基本一致，最终销售费用率4.55%，与上期基本持平；管理费用4.65亿元，同比增长17.91%，从而将管理费用率从上期的4.05%摊薄至本期的3.22%；研发费用7.67亿元，同比增长320%，带动研发费用率由1.87%增长至5.33%。目前公司研发费用率处于较高水平，未来有优化空间。
卡位异质结与大组件，看好公司持续成长
在技术路线方面，公司在异质结与大组件方面布局领先。异质结方面，公司年产2.5GW异质结高效太阳能电池与组件生产基地项目在有序推进中；大组件方面，公司在行业内率先推出210大组件产品，并率先获得第三方认证机构检测认证，率先获得下游客户订单。在产业链价格承压的大环境下，大尺寸产品的成本优势得到凸显，其生存能力最强。参考2018年的历史经验，在产业链价格大幅下滑后，全球市场得到激发，高功率组件得到市场青睐，高效率电池价格首先触底回升。我们预计在未来全球疫情缓和、光伏市场需求再起时，大尺寸组件将因其高性价比而获得较强的竞争优势。
盈利预测
预计公司20-22年营业收入分别为195/232/248亿元，归母净利润分别为11.0/14.1/15.2亿元，对应EPS分别为1.22/1.57/1.68元，对应PE分别为9.7/7.6/7.1倍，维持“买入”评级。
风险提示：
1）海外疫情持续扩散，导致组件需求和价格不及预期；
2）国内光伏竞价与平价项目规模不及预期；
3）电池与组件扩产进度不及预期；
4）异质结与大组件项目进展不及预期。
