轉債上週走勢跟隨權益，中證轉債周漲幅0.93%，表現弱於權益市場。整體估值水平再度提升，上週二轉股溢價率均值突破前期高位達到46.17%，隨後有所收斂。交易情況依舊保持活躍，四個工作日成交額接近2400億，價值偏離的轉債品種仍佔6成以上的成交額。隨著一季報公告完畢，短期對於部分二線企業存在的業績風險基本釋放，業績分化的過程中，也讓YTM為正的品種增多，一季報後部分行業的預期差或提升這類高YTM轉債品種的配置價值。
我們認為轉債市場上通常分為兩類純債品種，真純債與偽純債。真純債主要是以公募可交債與高等級的大盤品種組成，他們有統一的特點就是都具備高的債底與高的股息率，正股低估值且波動率小。偽純債品種主要是以低價且正股高波動的小品種轉債為主，這類轉債的核心在於預期差與條款博弈。股息率與預期差是偏債YTM品種的alpha。
當前的配置策略仍是保持中等倉位，低價品種仍是首選，我們持續看好新基建與風電，重點推薦：19中電EB、中天、亨通、日月、明陽；低估值品種推薦：桐昆、環境、博世、常汽；中長期龍頭品種推薦：順豐、康弘、木森。YTM在1%以上品種可重點關注：森特、天目、利群、奇精、鴻達、海亮。
可轉債市場
權益市場盤整修復 轉債估值突破高位
上週A股市場呈現盤整修復，主要指數均錄得上漲，中小板漲幅居前，中小板指週上漲4.29%，上證綜指周漲幅1.84%。滬深港通由於假期原因上週淨流入收窄，合計淨流入41.42億，假期前市場交易較冷淡，滬深兩市交易量繼續維持在日均成交7000億元以下。上週上市公司一季報披露完畢，業績分化明顯，但情緒上對市場的影響逐漸減弱。假期期間歐美與香港股市均出現較大幅度的回調，A股本週開盤或受到影響，但隨著國內經濟活動逐步靠近全面復產，投資者風險偏好也逐步提升，兩會前預計權益市場向下波動風險較小。
股息率與預期差是偏債品種的alpha
從去年12月份開始，在正股的帶動下轉債始終處於偏右側的市場環境，隨後轉債溢價率的不斷提升，也導致偏債性轉債的到期收益率持續下行，我們以平價70元作為偏債品種的界定，今年以來這類轉債的YTM均值下行幅度達到1.93pct。但由於YTM品種大部分屬於低價品種，所以到期收益率的收縮也意味著轉債價格的提升，春節以來偏債品種的表現是優於轉債整體表現，偏債品種均價提升至106元左右，整體平均漲幅達到6.23%，但對應的溢價率水平也提升了8.65%。
我們認為轉債市場上通常分為兩類純債品種，真純債與偽純債。真純債主要是以公募可交債與高等級的大盤品種組成，他們有統一的特點就是都具備高的債底與高的股息率，正股低估值且波動率小。部分公募EB最初發行目標就是低息融資，所以發行時就設定了較高的轉股價格，由於下修的積極性較小所以大部分很難觸發轉股。但是EB的到期贖回價格較高，隨著久期不斷縮短，YTM也隨之擴大，再加上部分EB的正股股息率超過3%，機構會用之取代純債，所以大部分品種都成為機構持倉中的無效倉位。如17寶鋼EB、18中油EB等。
高評級大盤轉債品種中常見的銀行轉債，其類似公募EB，發行時由於市淨率原因都有較高的溢價。其他的以評級AA級及以上的標的為主，部分轉債在正股處於較高位發行，發行後正股遭遇持續下跌，發行人短期沒有下修轉股價格的預期，轉債則淪為偏債品種，如海瀾、林洋轉債等。而今年以來由於權益市場的高波動，部分轉債正股大幅下跌，也淪為偏債性品種，如迪森轉債、淮礦轉債等。
這類真純債的轉債配置價值，主要與同等級信用債相比。轉債流動性較好，且部分標的收益率不輸純債，信用債的流動性較差，更具不同策略投資者通常持有至到期，而轉債可以在二級市場交易，其流動性大幅超過信用債。目前偏債性轉債的到期收益率主要處於1%-3%區間，部分標的到期收益率與同等級同久期的純債收益率水平相當。另外最重要的原因是在於轉債背後正股的高股息率，每年正股分紅派息期間都會下調轉股價格，相當於轉債投資者可以間接參與正股分紅，這部分收益是純債難以相比的。
偽純債品種主要是以低價且正股高波動的小品種轉債為主，這類轉債的核心在於預期差與條款博弈。去年兩個時期出現了較多此類偽純債品種，一個是在去年5-6月份以中來、長信、水晶、明泰等為代表的低價YTM品種，另一個是在去年10月份以英科、贛鋒、雅化等品種為代表。去年10月份與當前轉債市場環境尤為相似，都處於右側市場調整且高估值。一季報後的業績分化再次給了我們挖掘這類轉債的機會，由於此類轉債的YTM為正，意味著哪怕正股繼續調整，這類轉債若也跟隨調整下跌，會導致YTM繼續擴大，左側配置價值也就越來越高。並且我們認為，當前市場環境下，這類品種的YTM若超過3%之後，債底的防禦屬性會更加明顯，向下空間或非常有限了。與偏股型轉債相比，偏債品種的價格多數處於100-110元的低位區間，一旦預期差到來，從收益角度來看空間更大。
這類轉債的預期差要從兩個方面來看，第一就是業績。目前的多數偏債性轉債在疫情影響下，一季度淨利潤有較大幅度下滑，部分品種受疫情的直接影響相當明顯，例如線下零售、旅遊、家電、建築裝飾等，年報增長相對穩定一季報卻大幅下滑，從股價和轉債價格上也比較充分的反應出來。另外大部分偏債性轉債正股估值也被壓縮至相對低位，正股的波動風險也逐步釋放完成，例如化工、汽車零部件、風電等。所以二三季度的業績修復，是這類YTM品種的重要預期差，再結合部分行業估值處於低位，短期配置價值較高。
第二，存在條款博弈的可能性。進入到下半年，部分2017年發行的轉債就鄰近回售期了，發行人以民營企業為多數，從轉股需求和資金安排角度並不排斥下修轉股價格，因此對於這類標的，還具有博弈下修的機會。所以對於偽純債品種而言，YTM是配置的前提，信用是潛在的風險點，兩種預期差無論觸發哪一條，收益效果都會比較顯著。
從配置角度而言，我們認為YTM品種可以作為組合的一部分，但需要基於資金規模、期限、預期收益等因素來調節配置比例。高股息高YTM 的轉債品種雖然穩健但很難走出alpha行情，目標投資群體也相對單一，以大規模組合或純債組合為主，除了銀行、電力以及公募EB外，我們認為海瀾、林洋、迪森三支轉債波動相對穩健，在純債配置中性價比較高。高YTM的預期差轉債可重點關注，尤其要聚焦下半年的業績預期差。隨著國內疫情可控，國內的內需產業將逐步復甦，旅遊、家電、線下零售、建築裝飾等受疫情影響嚴重且一季度業績觸底的行業，下半年或迎來業績拐點，這類行業中YTM在1%以上品種可重點關注：森特、天目、利群、奇精、鴻達、海亮。
進入5月轉債仍需看權益市場的趨勢，流動性推高的轉股溢價率仍是風險因素，但好的方向是品種間估值分化給我們帶來配置的機會，另外一季報對正股的影響，也將YTM品種再次推到我們配置體系中。當前的配置策略仍是保持中等倉位，低價品種仍是首選，我們持續看好新基建與風電，重點推薦：19中電EB、中天、亨通、日月、明陽；低估值品種推薦：桐昆、環境、博世、常汽；中長期龍頭品種推薦：順豐、康弘、木森。
市場一週走勢
截至週五收盤，上證指數報收2860.08，一週上漲1.84%。創業板指數報收2069.43,一週上漲3.28%。從股市的行業表現情況來看，板塊多數上漲，電子、銀行和休閒服務等板塊漲幅較大，紡織服裝、農林牧漁和醫藥等板塊回調較大。
本週有華體、裕同等四隻轉債上市。從個券的表現情況來看152只轉債市價上漲，漲幅前五的個券有晶瑞轉債（31.52%）、裕同轉債（25.65%）、新萊轉債（19.99%）、橫塑轉債（19.37%）、華體轉債（18.95%），跌幅前五的個券包括孚日轉債（-12.88%）、遊族轉債（-11.32%）、天康轉債（10.8%）、百姓轉債（-7.86%）、英聯轉債（-7.68%）。從相對估值的角度來看，152只個券溢價率上漲，其中晶瑞轉債（23.86%）、橫塑轉債（19.74%）、英聯轉債（19.31%）、新萊轉債（18.09%）、裕同轉債（14.02%）為估值上升前五位。
本週估值變動情況，本週偏股性轉債轉股溢價率上行1.8099%到25.9864%，偏債性到期收益率上行0.5204%至1.4846%。
本週各評級可轉債按回售收益率排行的情況如下：
重要股東減持情況
本週發佈轉債減持公告的公司：君禾轉債、裕同轉債、濱化轉債、利群轉債
轉債發行進展
一級市場以預案為主。本週20廣版EB發行，預案方面，大秦鐵路（320億）、華菱鋼鐵（40億）等12只轉債公佈預案，多倫科技（6.4億）、震安科技（2.85億）、明陽電路（8億）獲得股東大會通過。審批方面，三諾生物（5億）、運達股份（5.77億）獲得證監會受理，雪榕生物（5.9億）獲得證監會核准批覆。
私募EB項目更新
本週私募EB項目進度更新如下表所示：
本文源自固收彬法
