每當美國股市出現大幅上揚估值恐慌或者是出現經濟下滑時，許多投資者會想到用做空股市的方式來對沖持有的股票風險或通過沽空來盈利。事實上，許多專業人士也持有同樣的看法。
在美股市場上，做空的方法很多，但是最為常用的是利用標普500指數的看空期權來做空。那麼，做空對沖聽起來是一種非常聰明的方法，但它真的有效嗎？
下圖是標普500指數波動指標自1990年以來的走勢。每當市場出現大幅下跌，波動指標就會相應大幅上升。我們可以看到除了2008年金融危機的這段時間，波動性指標最大上升幅度都不會超過50，更多的時間，波動率都停留在底部的水平，尤其是2018年前的一段時間。
以此來看，長期持續的做空對沖似乎並不會給投資者的組合帶來好處，相反，這麼做反而會降低組合的收益。那麼，進一步的數據分析給出的結果會是怎樣呢？
本文將從組合對沖的角度考察標普500指數看跌期權對沖保值的歷史成本和收益回報。
通常在股票市場上，隨著市場波動性上升，投資者對對沖策略的興趣也往往會增加。就像之前我們所說的，市場上有很多方法可以用來對沖，一種常用的方法就是利用標普500指數的看跌期權以保護持有的股票風險。事實上，這種方法是具有吸引力的，因為買入看跌期權提供了有限的損失空間（買入期權的優勢在於損失侷限於期權費用）的同時提供了無限的盈利空間（買入期權的另一個優勢在於，如果市場按期權方向變化，投資收益也將隨之上升）。如此說來買入看空期權是極具吸引力的，事實上，許多投資者也是這麼認為的，但這種有吸引力的收益狀況也是有代價的，因為絕大多數專業的期權交易者是極為聰明的，他們能夠根據市場的狀況有效定價期權價格（期權費用）。
對沖結構
本文中的數據涵蓋三種類型的對沖結構：10％的虛值（out-of-the-money，OTM）看跌期權、20％的虛值看跌期權和30％的虛值看跌期權。期權在每個季度的最後一個交易日，按基於最新的標普500指數執行價格（近似至整數末尾為5）進行展期。例如，在2018年3月29日（第一季度末），標普500指數價格收於263.15美元。10％的虛值看跌期權價格則為236.84美元（263.15*90%）。那麼，近似到末尾是5的整數的最新期權執行價格則為235美元。
這裡需要舉例說明一下，每個期權最初都有六個月的到期期限。例如，在2018年3月29日時，期權的到期日為2018年9月28日，並且新的期權執行價格將用於下一季度。根據上述例子，在2018年6月29日的第二季度末，如果標普500指數的交易價格為271.28美元，那麼舊的2018年9月28日到期的看跌期權執行價格235美元就會被新的2018年12月31日到期的看跌期權執行價格245美元（計算方法與上述相同）所取代。本文的數據範圍從2007年4月到2018年12月。在這11年間，數據覆蓋了一個完整的經濟衰退和擴張的市場週期。
對沖風險和回報
下面第一張圖顯示了三種期權結構在組合中2.5％的配置的複合回報和最大虧損。2.5％的配置比例每季度重置一次。例如，如果在一個季度末，標普500指數的投資配置上升至99.0％。而對沖保值的配置為1.0％（市場上升時就會出現這種情況，反之亦然），那麼，資產的配置比例將重新平衡至97.5％與2.5％。
上圖的主要結論是：選擇期權執行價格的距離（當時的市場價格與期權的執行價格之間的距離，如：10%、20%、30%）對於整個組合的回報與風險來說，並不重要。這表明，在1987年股市崩盤之後，市場大多數都是有效的，專業交易者已經抬高了不同距離的虛值看空期權的隱含波動率（遠遠超出Black-Scholes的期權定價模型所給出的那樣）以反映尾部風險確實發生並且股票市場回報不成正態分佈的事實。
下圖顯示了與上圖相同的期權結構選擇，但組合配置的比例有所不同 – 標普500指數的權重為95％，期權對沖的權重為5％。
非常顯然，看空期權配置的權重越大，對於組合回報的侵蝕也越大，並且最大下跌幅度的風險也越大（除2008年金融危機期間）。這就帶來了這樣一個問題：你如何可以判斷市場下跌風險的來臨以選擇看空期權來進行對沖？顯然，這是非常困難的，也可以說是不可完成的任務。
下表顯示了自2007年4月以來所有期權結構和組合配置權重的累計複合年化收益率（Compound Annual Growth Rate，CAGR）和最大虧損幅度數據。
年度影響
下圖顯示了2.5％對沖結構配置與100％的標普500指數多頭頭寸之間的年度業績差異。
相同的數據，但是對沖期權的配置上升至5.0％的表現如下：
顯而易見，看似非常小的對沖配置可能變成強勢市場中不佳表現的來源。特別是，如果市場像2013年那樣一年穩定走高，5.0％的對沖配置就會在每季度消失，相比100％的指數配置，年度累計拖累下跌為20％。
2008年是進行對沖避險的極端年份，而2013年卻相反，因為標普500指數上漲超過30％。2018年是中間的年度，波動性大幅上升，但標普500指數的業績相比有期權結構的對沖組合僅略微呈負面。下面的圖表顯示了這些年來每種對沖結構和組合配置比例的表現。
基於標普500指數波動性（VIX）的對沖保值
一些投資者認為對沖並不適合所有的市場環境，而只是在符合某些標準時才適用。例如，一個流行的說法是“當市場波動率低時，對沖保值更便宜（期權價格是基於波動率定價，波動率越低，期權價格越便宜），所以要買一些看跌期權來對沖風險”。這話聽起來很直觀，但真的有效嗎？
下圖顯示了97.5％的標普500指數配置和2.5％的虛值看跌期權配置（採用10％的虛值期權定價），然後是僅在上一季度的收盤VIX價格小於15時才使用期權對沖。這並不是一個刻意挑選的數字，這只是一個大多數人會認為是低波動率的簡單水平。當現貨VIX指數大於15時，不使用期權對沖保值（理由是期權價格變得昂貴），這時，投資組合的100％權重為標普500指數。
同樣非常顯然，並不持續的期權對沖讓組合回報有所上升，但仍然難以戰勝沒有期權對沖的組合。
在金融危機期間，波動率過濾器（VIX低於15才對衝）的表現落後於持續對沖，因為當市場崩潰時，現貨VIX的價格遠高於15。但自2013年以來，相對於持續的對沖，過濾器確實有所幫助。
這種過濾方法存在兩個問題：一是，低波動率可以持續很長時間；兩是，看似高的隱含波動率（如2008年9月的現貨VIX為30）有時相對於未來將實現的波動率而言更為便宜。
那麼，如果對沖選擇的時機是上個季度結束時的現貨VIX大於15呢？這個問題留給有興趣的專業投資者自己去測算。
基於估值的對沖保值
如果股票的估值很高，那麼使用估值過濾器並且只在股票估值高的時候才進行對沖保值呢？
當CAPE比率（考慮歷史市盈率的Shiller PE）高於25時，下面的一個投資組合應用2.5％配置比例的10％虛值看跌期權進行對沖保值，小於25時則為100％的標普500指數看多頭寸。
同樣存在著與波動率過濾器相似的問題。從上述第二幅圖中可以看到，高估值可以持續的時間比任何人想象的都要長（尤其對於那些對估值保持高度警惕的投資者來說，是不是感到驚訝？）。如果發生真正的市場崩盤，在價格最終觸底之前，估值可能會大幅超過公允價值。
近期市場調整期間的結果
下表總結了自2007年以來四次最大股市下跌時期的不同對沖策略組合的表現的數據。
較大的5.0％對沖權重的策略產生較小的損失，但代價是令人沮喪的整個完整週期的表現。VIX和CAPE過濾器確實提高了相對於持續對沖保值的回報，但它們都無法保護投資者免受類似2008年和2011年的損失。
總結
通過上述的數據分析，我們可以得到以下的一些有用信息：
- 不同的虛值期權的執行價格選擇，對於買入看跌期權部位的投資者，不會產生巨大的差異結果。
- 組合中，期權對沖權重的多少是非常重要的。5%的季度對沖權重可能看似非常小，但是確實可以潛在地消除一年的回報。
- 對沖是一種典型的昂貴的策略，投資者不應該把它看作是捕獲股票市場收益而損失有限的免費午餐。市場是有效的，會讓你付出對沖的價格。
上述觀點部分來自於投資機構Movement Capital。
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