頭部互聯網企業究竟如何度過疫情這一特殊時期的“壓力測試”，將會是我們近期觀察的重點。
先看騰訊。
2020年Q1，騰訊總收入達到了1080.65億元，同比增長26%，對於騰訊，這是一個相當不錯的成績，我們整理了2018年Q1-2020年Q1分季度的同比增長情況，見下圖。
26%的同比增長乃是近5個季度以來的高點，在疫情帶來不可測的宏觀經濟之下，騰訊取得此成績是相當不錯的。
在本文中，我們將重點探討騰訊Q1保持較快增速的主要原因以及在“後疫情”時代，騰訊又將面臨何等的機遇或挑戰。
Q1騰訊增長重點：遊戲看出海，廣告看增量
2018年中開始，騰訊開始向TO B業務轉型，其原因固然有許多，諸如監管層面的對遊戲業務壓力，集團需要尋找新的業務增長點，遊戲在騰訊業務中的比重由2017年Q1的46%降到了2019年Q4的29%，TO B型業務增速跑贏遊戲，這是近兩年騰訊的重要亮點。
有評論稱騰訊正在褪去遊戲公司的標籤，這有幾分道理，但又不完全正確。
2019年騰訊加大了遊戲出海的力度，海外市場對網絡遊戲貢獻由2019年Q1的7%-9%（接下來的測算中我們採取中間值8%），增長到Q4的23%，由於僅Q2的海外數據未獲得官方披露，我們在此暫假設為9%（根據其增長曲線，誤差應該在可控範圍），計算分季度海外市場對騰訊遊戲的貢獻，見下圖。
在2019年，騰訊遊戲在國內市場瓶頸明顯，海外市場成了對沖國內市場壓力的主要力量。
通過以上數據的預估和測算，2019年海外市場對騰訊遊戲貢獻大概在13%上下，一定程度上具備了緩衝國內市場壓力的能力。
國內市場又有怎樣的壓力呢？
根據中國音數協遊戲工委歷年的遊戲產業報告，我們測算五年以來國內市場單用戶的網絡遊戲支出情況，見下圖
根據近五年情況來看，單用戶年度網絡遊戲支出增長已基本到達峰值，此外由於政策層面的壓力和短視頻對用戶時長的侵佔，網遊年度用戶增速也開始嚴重放緩，2019年僅增加了1000萬。
在總用戶規模和單用戶消費增速都放緩之時，國內遊戲市場已是百分百的紅海，此時騰訊出海尋找新的增長點稀釋風險亦在情理之中。
隨著TO B業務轉型，騰訊在國內市場開始降低遊戲權重，但卻加速海外市場的攻城略地。
這對於此次疫情週期的騰訊又有何意義呢？
疫情期間，戶外活動受到限制，線上成為用戶休閒娛樂的主要途徑，根據QuestMobile報告，春節期間以遊戲、短視頻為代表的用戶在線市場增長迅速。
隨著用戶在線時長的增加，網絡遊戲行業獲得了巨大收益，2020年Q1我國網絡遊戲總規模為732億元，同比增長達到30%，季度單用戶消費突破了100元大關，為112億元。
假設2020年Q1騰訊海外市場對遊戲業務貢獻維持在上季度的23%，大概在90億元上下，同比增長接近3倍，國內市場則為283億元，較上年同期的262億元僅增加了8%。
也就是說，在國內市場騰訊遊戲的增速弱於大盤，2020年Q1，騰訊對國內遊戲增長貢獻大致為13%，弱於市場佔比。
主要原因為，一方面騰訊遊戲在國內已經佔據了40%左右的市場份額，增長邊際效應放緩乃是必然；而另一方面，由於疫情帶來的利好，國內遊戲廠商紛紛加速了研發了推廣力度，吸收了大量增量。
由於海外市場前景可觀，中國遊戲廠商出海也尚在紅利期內，2020年Q1，國內廠商出海實際銷售達到了37.81億美元（人民幣為265億元），同比增長接近40%，市場撬動能力極強。
根據遊戲工委數據，綜合上述我們分析的騰訊遊戲海外市場收入情況，我們盤點了騰訊海外遊戲收入佔國內廠商出海總收入的佔比情況，見下圖
在國內市場獲得接近40%的市場份額之後，騰訊遊戲在海外佔中國廠商出海總規模也正在接近40%。
此佈局大致可產生以下結果：1.海外市場的崛起在確保增長的前提下，可緩衝國內監管壓力帶來的不可測風險；2.海外市場由於尚有增長紅利，為未來的增長也奠定了一定基礎。
在2020年的疫情中，騰訊Q1遊戲雖然增長了31%，對集團貢獻又達到了35%的高點，但這並不會影響國內TO B業務的轉型，這是我們對騰訊遊戲在疫情期間表現的基本判斷。
再看廣告業務。
如前文所言，2020年Q1國內遊戲廠商加速了研發和推廣力度，我們從各大媒體平臺的主觀判斷中也發現，遊戲類廣告佔比明顯加大。
這對於百度、微博、字節跳動以及騰訊的廣告業務利好因素偏多。
由於疫情對宏觀經濟的衝擊，尤其是對社消的營銷，使得實體業廣告主開始縮減開支，根據QuestMobile數據，2020年國內廣告市場規模同比萎縮20%，為889.9億元，其中服飾、快消、汽車廣告投放嚴重削減。
2019年，騰訊廣告佔行業總比重為16%上下（北京市師範大學的《2019中國互聯網廣告發展報告》披露2019年全國網絡廣告總規模為4367億元），該數字在2020年Q1為20%，騰訊廣告跑贏了大盤。
綜合考慮，其主要原因為:1.疫情期間零售業的走低，使得原本承擔網絡廣告相當比重的電商廣告遭遇困難，拉低了分母；2.朋友圈廣告規模放開，遊戲和泛娛樂企業加速了對騰訊廣告的貢獻。
當然這也暴露了一大問題：廣告業務增長對微信的依賴性過高，換句話說，騰訊在長視頻、微信之後，
未有新的現象級產品出現（尤其是短視頻），一定程度上限制了廣告的想象空間。除重點關注的遊戲和廣告業務之外，金融和雲計算在Q1顯然是遭受極大挑戰的。
微信支付佔據優勢地位的線下市場停擺，支付收入減少乃是確定的，金融科技加企業服務收入佔比在Q1達到了25%的低點，這也為此後微信金融設下以下目標：如何打通理財和理財的配合通道，擴充消費場景（尤其是線上），讓用戶將資金沉澱至財付通，成為其支付的主要賬號。
也只有這樣，才可在日後獲得穩定的成長性。
騰訊的挑戰關鍵在Q2
根據上述分析，不難看出，在遊戲以及增加廣告供給之下的業務增量，為騰訊迎戰疫情提供了一個緩衝帶，也就是說，真正挑戰騰訊的時點並非是Q1，而在Q2。
隨著全國性復工的加速進行，遊戲的用戶在線時長會逐漸回落至常態，考慮到Q1對網遊消費可能存在透支，Q2的個人網遊消費大概率也會回落，
Q2-Q3國內網遊環比和同比出現均負增長的可能性極高，作為行業最大企業騰訊遊戲在國內市場自然要經受極大的下行壓力。對於遊戲業務而言，Q2的關鍵乃是海外市場了。
值得注意的是，由於疫情在全球蔓延，海外相當部分國家和地區在Q2仍然會限制戶外活動的，作為主流休閒產品，遊戲總在線時長的增加趨勢是明顯的。
對於騰訊，在Q2能否通過海外市場擴張，抵消國內遊戲瓶頸的壓力，這是其運營的重中之重。
通過此前幾個季度來看，騰訊遊戲海外市場增長是大於國內的（尤其在東南亞市場），這屬於有利條件，但疫情之下，廠商們之間也勢必更加激烈，這將考驗著騰訊遊戲在研發、市場以及渠道中的把控力。
也就是說，Q2騰訊要加速遊戲的出海進程。
遊戲尚有轉圜餘地，廣告業務就沒那麼幸運了。
復工之後，經濟尚未恢復正常，廣告行業短期內難以恢復到疫情前的狀態，這基本是確定的。
對於騰訊，由於Q1有泛娛樂類廣告的支持，加之朋友圈帶來的廣告增量，Q2之後以上因素的邊際效用會迅速消失（泛娛樂廣告投放會減少），加之宏觀經濟的不可控，騰訊廣告業務在本季度將會面臨相當大的挑戰。
最為重要的是，微視距離頭部產品尚有距離，騰訊短期內尚難以收割短視頻的廣告紅利，經過幾次調整，微視數據改善明顯，但在接下來需要更快一步，此外，微信的視頻號也承擔了騰訊對短視頻這一領域的滲透度，在此後的幾個季度內，其成敗對騰訊廣告的價值判斷意義重大。
金融科技與企業服務部分，我們著重看：
其一，騰訊披露支付在四月份已經逐漸恢復到Q4的峰值，但斷直連和備付金上繳央行之後，支付行業已經成了微利甚至是微虧的行業（尤其是補貼和市場拓展行為仍在繼續的前提下），對金融的判斷應該放在理財型產品的吸收和沉澱之上，微眾銀行權重需要得到加強；
其二，製造業在疫情期間遭遇巨大壓力，在此後一定週期內，製造業的主要任務乃是去庫存和擴充渠道，以及回籠現金流，工業雲的推廣或許會放緩，而政務雲則會是雲計算的重點，最近騰訊雲拿到銀聯3.86億元的金融雲招標，具有一定的標杆意義。
總而言之，由於業務佈局等原因，騰訊應對疫情呈現出一定的“起承效應”，如Q1遊戲和廣告是扛起增長大旗的功臣，那麼Q2雲計算以及海外遊戲將要接過接力棒，從某種意義上，騰訊在對沖風險時，也比業務和營收相對加重的百度廣告和電商多一些騰挪空間。
騰訊將疫情風險順延了一個季度，Q2能否經受考驗，我們三個月後再看。
