事件：1-8月全國規模以上工業企業利潤總額同比下降1.7%，持平前值；1-8月營業收入利潤率為5.87%，持平前值；1-8月產成品存貨同比增長2.2%，較前值降低0.1個百分點。
1、量價齊跌、內外需疲弱，企業盈利仍在磨底。8月工業增加值、PPI累計增速分別繼續回落0.2、0.1個百分點，量價都對利潤增速構成拖累，主因有二：一方面是內需趨弱，8月內需繼續趨弱，社零消費、固定資產投資累計增速分別較前值回落0.1、0.2個百分點，拖累工業企業營收增速下滑0.2個百分點，壓制盈利增速。另一方面是出口拖累，8月搶出口效應消退，出口同比增速-1.0%，較前值回落4.3個百分點。往後看，在內外需均弱、PPI仍處於通縮區間、企業信心缺乏的大環境下，減稅降費雖然使盈利回落的斜率及幅度更加平緩，但料難改變經濟和盈利的下行趨勢，企業利潤增速短期仍將處於震盪磨底階段。
2.上游下游、國企私企盈利普遍回落。分行業看，主要行業中汽車、電子、有色利潤增速回升較多，上游利潤增速有所下滑，中游小幅回暖，下游多數下滑，其中：偏上游的採礦業、原材料加工業下滑下滑較多，主因8月上游原材料價格普遍回落；偏中游的公用事業、裝備製造業整體小幅回暖；偏下游的消費品製造業多數繼續下滑，反映汽車行業邊際改善，但內需壓力仍大。分企業類型看，國企和私企盈利普遍回落，分化仍然明顯。1-8月國企、私企累計利潤增速分別為-8.6%、6.5%，均較前值回落0.5個百分點。年初以來私企利潤表現持續好於國企，應是反映了扶持中小微企業的政策效果逐步顯現，包括減稅降費、融資傾斜、營商環境改善等等。
3.本輪庫存週期處於主動去庫存末期向被動去庫存轉化的階段，最快有望2020年Q1觸底。本質上，庫存是經濟的滯後指標，只有市場需求回暖，盈利和預期好轉後企業才有補庫動力，當前經濟尚未企穩預示去庫存仍將持續。根據M1拐點領先庫存拐點15個月左右的經驗規律，本輪庫存有望在明年第一季度觸底。數據顯示，本輪庫存週期處於主動去庫存末期向被動去庫存轉化的階段。一方面，企業庫存增速持續回落但下行幅度趨緩，1-8月庫存累計增速連續第4個月下滑（較1-7月回落0.1個百分點，較2018年全年回落5.2個百分點）；另一方面，企業營收增速持續企穩，1-8月營收累計增速4.7%，自今年4月以來連續企穩於5%左右。
4.經濟下，政策上，繼續提示政策組合拳。維持此前判斷，我國經濟下行壓力加大（年底GDP增速有望降至6.1-6.2%，2020年降至5.8%左右），政策將延續寬鬆、逆週期調節將進一步加碼，“寬財政+松貨幣+擴消費+促產業+改制度+穩就業”組合拳可期，其中：
關注地方政府積極性是否回升；寬財政是主支撐，發力點包括基建補短板、進一步平滑地方隱性債務和中央加槓桿等；本次降準完後可能再降一次（最快年底年初），仍大概率會降低MLF利率（預計1-2個月內），年內LPR報價也有望再調降1-2次；繼續跟蹤國企改革、資本市場改革、土地改革等制度性紅利，區域政策方面短期可多關注海南自貿港等。風險提示：經濟超預期惡化，政策效果不及預期
正文如下：
一、量價齊跌拖累企業利潤回落，上下游國私企利潤普遍下滑
內外需疲弱，企業盈利仍在磨底
中國1-8月規模以上工業企業利潤同比-1.7%，較1-7月持平；8月當月同比-2.0%，較7月回落4.6個百分點。
從單月增速來看，8月工業企業利潤增速有所回落，主因內需趨弱和出口拖累影響。8月工業企業利潤當月同比-2.0%，較7月2.6%回落4.6個百分點，1-8月工業企業利潤同比-1.7%，較1-7月持平。從量價兩方面來看，8月工業增加值、PPI累計增速分別繼續回落0.2、0.1個百分點，都對利潤增速構成拖累。此外，8月東南沿海地區遭遇的超強颱風也造成不利影響。
本月工業企業盈利的回落可能受兩方面因素拖累：一是內需趨弱，8月內需繼續趨弱，社零消費、固定資產投資累計增速分別較前值回落0.1、0.2個百分點，拖累工業企業營收增速下滑0.2個百分點，壓制盈利增速。二是出口拖累，8 月搶出口效應消退，出口同比增速-1.0%，較前值回落4.3個百分點。但也要注意到營收利潤率仍然維持邊際改善的趨勢，反映了減稅降費的持續支撐作用。從歷史上看，工業企業利潤率走勢和PPI走勢較為相關，但今年以來PPI（累計同比）基本維持在0附近的低水平，而工業企業利潤率持續邊際改善。1-8月工業企業利潤率為5.9%，持平前值，較年初回升了1個百分點左右，兩者走勢的持續背離驗證了減稅降費的作用。
往後看，在內外需均弱、PPI仍處於通縮區間、企業信心缺乏的大背景下，減稅降費雖然使盈利回落的斜率及幅度更加平緩，但料難以改變經濟及企業利潤的下行趨勢，企業利潤增速短期仍將處於震盪磨底階段。
上游下游、國企私企盈利普遍回落
結構上，本月上游利潤增速有所下滑，中游小幅回暖，下游多數下滑。我們將工業企業行業從上游至下游劃分為採礦業、原材料加工業、裝備製造業、公用事業、消費品製造業（含或不含汽車、農業和工業）來觀察。其中偏上游的採礦業、原材料加工業1-8月利潤增速分別較前值變動-2.1、-2.2個百分點，整體有所下滑，主因8月上游原材料價格普遍回落；偏中游的公用事業、裝備製造業1-8月利潤增速分別較前值變動0.4、0.5個百分點，整體小幅回暖；偏下游的消費品製造業（含汽車）、消費品製造業（不含汽車）1-8月利潤增速分別較前值變動1.6、-0.2、-0.7、-1.4個百分點，多數繼續下滑，反映汽車行業邊際改善，但整體內需壓力仍大。
分項看，主要行業中汽車、電子、有色利潤增速回升較多。1-8月汽車、電子、有色行業利潤累計同比分別為-19.0%、-2.7%、9.7%，較前值分別回升4.2、3.6、3.7個百分點，合計貢獻本月累計增速變動0.84個百分點。
國企和私企盈利普遍回落，分化仍然明顯。1-8月國企、私企累計利潤增速分別為-8.6%、6.5%，均較前值回落0.5個百分點。年初以來私企利潤表現持續好於國企，應是反映了針對中小企業、民營企業的扶持政策持續發揮效果，包括前期減稅降費、融資傾斜、營商環境改善等等。
二、本輪庫存週期處於主動去庫存末期向被動去庫存轉化的階段
從邏輯上看，市場需求回暖、盈利和預期好轉後企業才有補充庫存的動力，庫存也因此被認為是經濟的滯後指標，經濟尚未企穩預示去庫存仍將持續。回顧歷史數據可以發現，作為貨幣增速的拐點一般領先於經濟拐點，而經濟拐點領先於庫存拐點，而目前M1增速剛剛出現企穩回升的跡象，經濟尚未迎來拐點，預示中短期內去庫存仍將持續。根據前期M1的領先性規律（M1拐點領先庫存拐點15個月左右），本輪庫存週期有可能在2020年一季度觸底。
從現象上看，經濟處於主動去庫存末期向被動去庫存轉化的階段。一方面，企業庫存增速持續回落但下行幅度趨緩，1-8月庫存累計增速連續第4個月下滑，增速回落至2.2%，較前值回落0.1個百分點，較2018年全年回落5.2個百分點。另一方面，企業營收增速持續企穩，1-8月營收累計增速4.7%，較前值回落0.2個百分點，整體來看營收增速自今年4月以來企穩於5%左右，經濟處於主動去庫存末期向被動去庫存轉化的階段。
風險提示：經濟超預期惡化，政策效果不及預期
聯繫人：熊園，國盛宏觀首席分析師；何寧，國盛宏觀助理研究員；劉新宇，國盛宏觀助理研究員。
本文節選自國盛證券研究所已於2019年9月28日發佈的報告《盈利仍磨底，去庫路尚長——8月工業企業利潤數據點評》，具體內容請詳見相關報告。
熊園 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
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