事件：1-8月全国规模以上工业企业利润总额同比下降1.7%，持平前值；1-8月营业收入利润率为5.87%，持平前值；1-8月产成品存货同比增长2.2%，较前值降低0.1个百分点。
1、量价齐跌、内外需疲弱，企业盈利仍在磨底。8月工业增加值、PPI累计增速分别继续回落0.2、0.1个百分点，量价都对利润增速构成拖累，主因有二：一方面是内需趋弱，8月内需继续趋弱，社零消费、固定资产投资累计增速分别较前值回落0.1、0.2个百分点，拖累工业企业营收增速下滑0.2个百分点，压制盈利增速。另一方面是出口拖累，8月抢出口效应消退，出口同比增速-1.0%，较前值回落4.3个百分点。往后看，在内外需均弱、PPI仍处于通缩区间、企业信心缺乏的大环境下，减税降费虽然使盈利回落的斜率及幅度更加平缓，但料难改变经济和盈利的下行趋势，企业利润增速短期仍将处于震荡磨底阶段。
2.上游下游、国企私企盈利普遍回落。分行业看，主要行业中汽车、电子、有色利润增速回升较多，上游利润增速有所下滑，中游小幅回暖，下游多数下滑，其中：偏上游的采矿业、原材料加工业下滑下滑较多，主因8月上游原材料价格普遍回落；偏中游的公用事业、装备制造业整体小幅回暖；偏下游的消费品制造业多数继续下滑，反映汽车行业边际改善，但内需压力仍大。分企业类型看，国企和私企盈利普遍回落，分化仍然明显。1-8月国企、私企累计利润增速分别为-8.6%、6.5%，均较前值回落0.5个百分点。年初以来私企利润表现持续好于国企，应是反映了扶持中小微企业的政策效果逐步显现，包括减税降费、融资倾斜、营商环境改善等等。
3.本轮库存周期处于主动去库存末期向被动去库存转化的阶段，最快有望2020年Q1触底。本质上，库存是经济的滞后指标，只有市场需求回暖，盈利和预期好转后企业才有补库动力，当前经济尚未企稳预示去库存仍将持续。根据M1拐点领先库存拐点15个月左右的经验规律，本轮库存有望在明年第一季度触底。数据显示，本轮库存周期处于主动去库存末期向被动去库存转化的阶段。一方面，企业库存增速持续回落但下行幅度趋缓，1-8月库存累计增速连续第4个月下滑（较1-7月回落0.1个百分点，较2018年全年回落5.2个百分点）；另一方面，企业营收增速持续企稳，1-8月营收累计增速4.7%，自今年4月以来连续企稳于5%左右。
4.经济下，政策上，继续提示政策组合拳。维持此前判断，我国经济下行压力加大（年底GDP增速有望降至6.1-6.2%，2020年降至5.8%左右），政策将延续宽松、逆周期调节将进一步加码，“宽财政+松货币+扩消费+促产业+改制度+稳就业”组合拳可期，其中：
关注地方政府积极性是否回升；宽财政是主支撑，发力点包括基建补短板、进一步平滑地方隐性债务和中央加杠杆等；本次降准完后可能再降一次（最快年底年初），仍大概率会降低MLF利率（预计1-2个月内），年内LPR报价也有望再调降1-2次；继续跟踪国企改革、资本市场改革、土地改革等制度性红利，区域政策方面短期可多关注海南自贸港等。风险提示：经济超预期恶化，政策效果不及预期
正文如下：
一、量价齐跌拖累企业利润回落，上下游国私企利润普遍下滑
内外需疲弱，企业盈利仍在磨底
中国1-8月规模以上工业企业利润同比-1.7%，较1-7月持平；8月当月同比-2.0%，较7月回落4.6个百分点。
从单月增速来看，8月工业企业利润增速有所回落，主因内需趋弱和出口拖累影响。8月工业企业利润当月同比-2.0%，较7月2.6%回落4.6个百分点，1-8月工业企业利润同比-1.7%，较1-7月持平。从量价两方面来看，8月工业增加值、PPI累计增速分别继续回落0.2、0.1个百分点，都对利润增速构成拖累。此外，8月东南沿海地区遭遇的超强台风也造成不利影响。
本月工业企业盈利的回落可能受两方面因素拖累：一是内需趋弱，8月内需继续趋弱，社零消费、固定资产投资累计增速分别较前值回落0.1、0.2个百分点，拖累工业企业营收增速下滑0.2个百分点，压制盈利增速。二是出口拖累，8 月抢出口效应消退，出口同比增速-1.0%，较前值回落4.3个百分点。但也要注意到营收利润率仍然维持边际改善的趋势，反映了减税降费的持续支撑作用。从历史上看，工业企业利润率走势和PPI走势较为相关，但今年以来PPI（累计同比）基本维持在0附近的低水平，而工业企业利润率持续边际改善。1-8月工业企业利润率为5.9%，持平前值，较年初回升了1个百分点左右，两者走势的持续背离验证了减税降费的作用。
往后看，在内外需均弱、PPI仍处于通缩区间、企业信心缺乏的大背景下，减税降费虽然使盈利回落的斜率及幅度更加平缓，但料难以改变经济及企业利润的下行趋势，企业利润增速短期仍将处于震荡磨底阶段。
上游下游、国企私企盈利普遍回落
结构上，本月上游利润增速有所下滑，中游小幅回暖，下游多数下滑。我们将工业企业行业从上游至下游划分为采矿业、原材料加工业、装备制造业、公用事业、消费品制造业（含或不含汽车、农业和工业）来观察。其中偏上游的采矿业、原材料加工业1-8月利润增速分别较前值变动-2.1、-2.2个百分点，整体有所下滑，主因8月上游原材料价格普遍回落；偏中游的公用事业、装备制造业1-8月利润增速分别较前值变动0.4、0.5个百分点，整体小幅回暖；偏下游的消费品制造业（含汽车）、消费品制造业（不含汽车）1-8月利润增速分别较前值变动1.6、-0.2、-0.7、-1.4个百分点，多数继续下滑，反映汽车行业边际改善，但整体内需压力仍大。
分项看，主要行业中汽车、电子、有色利润增速回升较多。1-8月汽车、电子、有色行业利润累计同比分别为-19.0%、-2.7%、9.7%，较前值分别回升4.2、3.6、3.7个百分点，合计贡献本月累计增速变动0.84个百分点。
国企和私企盈利普遍回落，分化仍然明显。1-8月国企、私企累计利润增速分别为-8.6%、6.5%，均较前值回落0.5个百分点。年初以来私企利润表现持续好于国企，应是反映了针对中小企业、民营企业的扶持政策持续发挥效果，包括前期减税降费、融资倾斜、营商环境改善等等。
二、本轮库存周期处于主动去库存末期向被动去库存转化的阶段
从逻辑上看，市场需求回暖、盈利和预期好转后企业才有补充库存的动力，库存也因此被认为是经济的滞后指标，经济尚未企稳预示去库存仍将持续。回顾历史数据可以发现，作为货币增速的拐点一般领先于经济拐点，而经济拐点领先于库存拐点，而目前M1增速刚刚出现企稳回升的迹象，经济尚未迎来拐点，预示中短期内去库存仍将持续。根据前期M1的领先性规律（M1拐点领先库存拐点15个月左右），本轮库存周期有可能在2020年一季度触底。
从现象上看，经济处于主动去库存末期向被动去库存转化的阶段。一方面，企业库存增速持续回落但下行幅度趋缓，1-8月库存累计增速连续第4个月下滑，增速回落至2.2%，较前值回落0.1个百分点，较2018年全年回落5.2个百分点。另一方面，企业营收增速持续企稳，1-8月营收累计增速4.7%，较前值回落0.2个百分点，整体来看营收增速自今年4月以来企稳于5%左右，经济处于主动去库存末期向被动去库存转化的阶段。
风险提示：经济超预期恶化，政策效果不及预期
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观助理研究员；刘新宇，国盛宏观助理研究员。
本文节选自国盛证券研究所已于2019年9月28日发布的报告《盈利仍磨底，去库路尚长——8月工业企业利润数据点评》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
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